Co może zrobić przedsiębiorstwo w sytuacji, gdy dostęp do tradycyjnego długu bankowego jest ograniczony, bo na przykład brakuje mu odpowiednich aktywów na zabezpieczenie, a właściciele są niechętni rozwodnieniu akcjonariatu wskutek dalszego zwiększenia kapitałów własnych? Czy jest pośrednia forma finansowania optymalna dla niego? Jest - nazywa się mezzanine finance. Powstała w latach 80. XX wieku na fali fuzji i przejęć. Cieszy się znaczną popularnością w krajach o rozwiniętych gospodarkach rynkowych. W Polsce natomiast jest stosunkowo mało znana.
W słowniku Longmanna słowo mezzanine” oznacza podwyższenie, półpiętro, podest łączący dwie kondygnacje budynku. Przenosząc to na język finansów mezzanine finance możemy określić jako finansowanie „pośrednie” - łączące owe dwie kondygnacje, jak można określić kapitał własny i dług bankowy w strukturze kapitałowej. Nazwa ta bierze się z dwóch powodów. Po pierwsze, mezzanine finance wypełnia lukę w strukturze finansowania przedsiębiorstw występującą pomiędzy nadrzędnym zabezpieczonym długiem bankowym (senior secured debt) a kapitałem własnym. Po drugie, mezzanine finance jest formą finansowania o charakterze zarówno długu bankowego, jak i kapitału własnego. Różni się od tych wymienionych form sposobem spłaty, co ma również swoje odzwierciedlenie w warunkach cenowych. Stąd forma pośrednia - wypełnienie przestrzeni między długiem bankowym a kapitałem własnym i połączenie tych dwóch form finansowania w jeden instrument finansowy o charakterze hybrydowym.
W Europie mezzanine finance przybiera częściej formę kredytu. Różni się jednak od klasycznego kredytu tym, że zawiera dodatkowe elementy, typowe dla instrumentów rynku kapitałowego, które zwiększają uzyskiwaną stopę zwrotu z tego typu inwestycji. Wymienić tutaj można warranty, opcje lub instrumenty zamienne (convertibles). W Stanach Zjednoczonych mezzanine finance jest zbliżone do formy obligacji. Traktowany jest jako odmiana obligacji wysoko dochodowych (high yield). W większym stopniu niż w Europie wykorzystywane są instrumenty rynku kapitałowego z naciskiem na ich uprzywilejowany charakter w strukturze kapitałowej.
Chroniony dochód
Inwestując w mezzanine finance inwestor zabezpiecza sobie minimalny dochód, jaki zamierza osiągnąć z inwestycji, jednocześnie pozostawiając sobie możliwość uzyskania nieograniczonego dochodu. Dzieje się tak dlatego, iż profil ryzyko-dochód przy inwestycjach typu mezzanine z założenia posiada chroniony dolny poziom dochodu (jak kredyty nadrzędne - senior debt- z określoną marżą stanowiącą wynagrodzenie pożyczkodawcy), lecz z potencjalnie nieograniczonym górnym poziomem dochodu (jak kapitał własny, gdzie potencjalnie akcjonariusze mogą uzyskiwać nieograniczone zyski). Jest to podstawowa cecha mezzanine. Generalnie finansowanie mezzanine ma charakter długoterminowy. Środki finansowe są udzielane na okres 7-10 lat, z tym że ostateczny termin spłaty przypada zwykle 1 rok później niż termin spłaty długu nadrzędnego. Odzwierciedla to pierwszeństwo długu nadrzędnego w kolejności spłaty. Ponadto dłuższy termin spłaty od długu bankowego, bez potrzeby regularnej spłaty, umożliwia dostępność środków pieniężnych na rozwój działalności przedsiębiorstwa. Spotykane są także krótkoterminowe transakcje mezzanine. Wówczas finansują one działalność przedsiębiorstwa przed jego upublicznieniem (pre-IPO) i mają charakter pomostowy. Mezzanine daje inwestorom stopę zwrotu na poziomie 16-25 proc. Jest to możliwe dzięki stosowaniu poniżej wymienionych form wynagrodzenia dla dostarczycieli kapitału.
l Płatności kuponowe, które wynoszą np. 400 punktów bazowych ponad stopę LIBOR - jest to stała marża zapewniająca minimalny dochód możliwy do uzyskania.
l Dodatkowe płatności udziałowe w wysokości np. 400 punktów bazowych znane jako payment-in-kind (PIK - obligacje oraz akcje uprzywilejowane, których odsetki lub dywidendy mogą być wypłacane w postaci nowych walorów. Decyzja o tym, czy wypłata ma nastąpić w gotówce czy też w papierach wartościowych należy do emitenta. Ponieważ może się zdarzyć tak, że inwestor nie otrzyma odsetek lub dywidendy gotówką, obligacje i akcje typu PIK należą do najbardziej ryzykownych papierów wysokodochodowych. Zyski występują pod warunkiem, że emitent wypłaci odsetki lub dywidendę oraz wykupi dane walory) - płatność ta jest dokonywana na koniec okresu finansowania mezzanine, do tego czasu przedsiębiorstwo ma możliwość przeznaczenia większych środków pieniężnych na rozwój swojej działalności niż na spłatę długu.
l Warranty (długoterminowe opcje dające prawo nabycia akcji po określonej cenie po określonym czasie) - końcowy element płatności wynagrodzenia; reprezentuje od 3 do 6 proc. pożyczanej kwoty mezzanine. Zysk jest realizowany w sytuacji, gdy cena wykonania warrantu jest mniejsza od bieżącej ceny rynkowej akcji. Wykorzystanie formy warrantów powoduje, że dostarczyciel mezzanine jest zainteresowany wzrostem wartości przedsiębiorstwa (rośnie jego potencjalny zysk), niż gdyby dług został po prostu spłacony. Jednakże istnieje tu ryzyko, że gdy pojawiają się problemy ze spłatą zadłużenia to wartość warrantów maleje (gasną szanse na duże zyski w przyszłości). Warrant jest bodźcem - ekstrapremią za ponoszone ryzyko. Umożliwia uzyskanie mniejszościowego udziału w kapitale firmy. Nie rozwadnia udziałów, co jest ważne dla dotychczasowych akcjonariuszy. Dodatkowo jest to forma finansowania tańsza od kapitału własnego. Zakończenie inwestycji mezzanine odbywa się najczęściej przez spłatę ze środków pozyskanych w drodze pierwszej oferty publicznej (IPO). Istnieje również możliwość sprzedaży długu mezzanine na rynku wtórnym, który jest dość dobrze rozwinięty. Inną formą wyjścia z inwestycji jest po prostu refinansowanie długu przez innych inwestorów.
Syndykacja
Transze mezzanine są często syndykowane (finansowanie w formie konsorcjum), mają swojego aranżera i agenta (tzw. mezzanine facility agent). Kwota finansowania w formie mezzanine waha się w przedziale 25-150 mln euro i stanowi 10-25 proc. zaaranżowanego pakietu finansowania długiem.
Syndykacja transzy mezzanine daje nie tylko korzyść wynikającą z rozproszenia ryzyka na większą liczbę podmiotów, lecz ma także przewagę nad emisją obligacji, którą alternatywnie mogliby objąć inwestorzy inwestujący w transzę mezzanine. W przypadku gdy występują problemy finansowe przedsiębiorstwa, konsorcjum daje możliwość negocjowania jako jedność. Natomiast w przypadku obligacji mogą być dziesiątki, a nawet setki inwestorów, chcących odzyskać zainwestowany kapitał, podejmując indywidualne działania nie koordynowane z innymi. Ponadto wymagania organów nadzorczych w poszczególnych krajach w stosunku do obligacji oznaczają wyższy poziom ujawnienia informacji, niż jest to wymagane w przypadku mezzanine. Mezzanine ma bardziej prywatny charakter transakcji, z czym związane są mniejsze wymogi informacyjne.
Gdy pożyczkobiorca upada
W Europie mezzanine jest finansowaniem dostarczanym na tym samym poziomie w strukturze kapitałowej firmy, jak zabezpieczony nadrzędny dług bankowy. Dlatego też w przypadku niewypłacalności inwestorzy czy też kredytodawcy mezzanine nie mogą być odcięci od aktywów i cash flow dłużnika. Mezzanine jest zabezpieczone na tych samych aktywach, co zabezpieczenie dla długu nadrzędnego. Zawierana jest jednak umowa między wierzycielami (inter-credit agreement) określająca pierwszeństwo dla nadrzędnych kredytodawców (senior lenders) w zaspokajaniu się z cash flow i aktywów dłużnika, dopóki dług nadrzędny nie jest spłacony. Umowa uniemożliwia wyłączenie kredytodawców mezzanine z negocjacji warunków restrukturyzacji.
Zwarte jest w niej także porozumienie dotyczące niepodejmowania działań (standstill arrangement), zgodnie z którym kredytodawcy mezzanine nie będą podejmować żadnych działań w pewnym okresie w przypadku niewypłacalności pożyczkobiorcy. Zwykle okres ten trwa 90-180 dni. Jest to wystarczający czas dla nadrzędnych kredytodawców i kredytobiorcy do negocjacji właściwych rozwiązań odnośnie niewypłacalności i restrukturyzacji zadłużenia. Kredytodawcy mezzanine nie mają obowiązku zaakceptowania ustalonych propozycji restrukturyzacji i po wygaśnięciu okresu standstill mają prawo własnego działania, jeśli stan niewypłacalności nadal się utrzymuje, a negocjacje zakończyły się fiaskiem.
Zastosowanie
Mezzanine jest najczęściej wykorzystywane przy finansowaniu transakcji wykupu LBO (leveraged buy-out). W 2002 r. w Europie przeprowadzono transakcje LBO o wartości 87,4 mld euro. Wzrost znaczenia mezzanine jest napędzany istniejącą znaczną luką pomiędzy kwotą zapotrzebowania na dług konieczny do sfinansowania LBO a kwotą długu o charakterze nadrzędnym, jaką banki i inwestorzy instytucjonalni są gotowi dostarczyć. Wzrosła też kwota potrzebnego kapitału do sfinansowania transakcji. Do połowy lat 90. rzadkością były transakcje LBO większe niż 500 mln USD. Od 1998 r. pojawiło się wiele transakcji powyżej 1 mld USD. Znalazło to odzwierciedlenie we wzroście kwot transz mezzanine. Wykorzystanie transz mezzanine wzrosło z 120-130 mln euro (wykupy firm: Clondalkin - irlandzki producent opakowań, Elis - francuska sieć pralni chemicznych, Autodistribution - brytyjsko-francuski dystrybutor części samochodowych) nawet do kwoty 600 mln euro (wykup niemieckiej firmy chemicznej Messer Griesheim).
Z uwagi na wysoki koszt (rzędu 16-25 proc.) mezzanine jest stosunkowo drogim źródłem finansowania dla sponsorów LBO. Dlatego też wielu z nich korzysta z mezzanine jedynie w takich przypadkach, gdy banki nie są chętne lub nie mogą dostarczyć całości potrzebnego długu w tradycyjnej postaci dla zrealizowania danej transakcji.
Zakres wykorzystania mezzanine można uszeregować w następujący sposób:
l wykupy menedżerskie (buy-out i buy-in), finansowanie strategicznych akwizycji,
l finansowanie ekspansji rynkowej spółek w fazie wzrostowej (growth companies),
l finansowanie etapu przed upublicznieniem przedsiębiorstwa tzw. pre-IPO - daje to możliwość wyjścia z inwestycji w drodze IPO, w tym przypadku mezzanine jest traktowane jako finansowanie o charakterze pomostowym,
l restrukturyzacja kapitałowa - reorganizacja struktury akcjonariatu przedsiębiorstwa, możliwość zrelewarowania (releverage) udziałów kapitałowych dotychczasowych akcjonariuszy oraz zaoferowanie im częściowej płynności i wyjścia z danej inwestycji.
Niestety, nie ma dokładnych danych, do jakich transakcji wykorzystywane jest mezzanine. Jednak z całą pewnością można stwierdzić, iż najczęściej jest stosowane w wykupach menedżerskich.
Przedstawiony powyżej zakres mezzanine pozwala określić jakiego rodzaju przedsiębiorstwa korzystają z finansowania w tej formie. Pierwszą grupę tworzą spółki chcące dokonać przejęcia czy wykupu innego przedsiębiorstwa, korzystając z wysokiej dźwigni finansowej, poszukujące różnorodnych form i źródeł finansowania, tak aby zoptymalizować oczekiwaną stopę zwrotu z danej inwestycji. Drugą grupę tworzą spółki wzrostowe mające stabilne marże operacyjne, przychody na poziomie 20-250 mln USD, silną i dobrą kadrę menedżerską, która też posiada udziały w zarządzanym przedsiębiorstwie. Trzecią grupę tworzą prywatne spółki skrępowane niepłynną strukturą właścicielską lub będące w momencie przed swoim IPO. Do czwartej grupy można zaliczyć małe spółki publiczne poszukujące dodatkowych źródeł długoterminowego finansowania. Generalnie korzystającymi z finansowania mezzanine są spółki działające w sektorach, gdzie działalność operacyjna generuje wysokie poziomy strumieni pieniężnych: spółki z branży telekomunikacyjnej, telewizje kablowe, spółki produkujące aparaturą medyczną oraz spółki z branży usługowej.
Dostarczyciele kapitału
Źródłem kapitału dla finansowania mezzanine są niebankowi inwestorzy instytucjonalni oraz banki. Pierwsza grupa to tzw. wehikuły finansowe tworzone przez inwestorów instytucjonalnych (np. towarzystwa ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne, również banki), które działają na zasadzie zamkniętych funduszy inwestycyjnych (niezależne domy finansowe - independent finance houses). Najbardziej znani w tej grupie inwestorzy to Intermediate Capital Group, Mezzanine Management, Indigo Capital, GSC Partners, Ironwood Capital czy Pricoa Capital. Drugą formą dostarczenia kapitału jest inwestowanie przez banki własnych środków, a kwoty finansowania mezzanine są odzwierciedlone w księgach tych banków. Część tych kwot jest sprzedawana do funduszy typu CDO/CLO (collateralized debt obligations/collateralized loans obligations). Do wiodących banków aktywnych w finansowaniu mezzanine zaliczyć można: Royal Bank of Scotland, Bank of Scotland (obydwa banki wiodące w tym segmencie rynku w Wielkiej Brytanii), BNP Paribas, Canadian Imperial Bank of Commerce czy ABN AMRO.
W latach 1999-2001 liczba banków chętnych do gwarantowania (underwritingu) finansowania pakietu dłużnego europejskich LBO uległa potrojeniu do ponad 50. Na przykład Bear Stearns, BNP Paribas i HypoVereinsbank rozszerzyły swoje operacje w zakresie kredytów lewarowanych (leverage loans). W międzyczasie w tym segmencie rynku pojawili się nowi inwestorzy instytucjonalni jak: GE Capital, GMAC, Alliance Asset Management, Met Life czy Prudential Portfolio Managers, którzy w 2001 r. zaczęli po raz pierwszy inwestować w europejskiej kredyty lewarowane wykorzystujące transze mezzanine.
Widoczne jest również aktywne wejście w ten segment rynku banków inwestycyjnych jak: Goldman Sachs, Merrill Lynch, Lehman Brothers czy Credit Suisse First Boston, które na finansowanie mezzanine przeznaczyły łącznie około 4,7 mld USD. Struktura inwestorów mezzanine w Stanach Zjednoczonych została przedstawiona na wykresie. Brak jest danych źródłowych do podobnego zestawienia dla Europy. Za Atlantykiem do głównych inwestorów mezzanine zalicza się towarzystwa ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne oraz specjalistyczne fundusze mezzanine i private equity. Mimo że udział banków wynosi 8 proc., to ich obecność w tym segmencie rynku jest znacznie większa. Swoje środki banki najczęściej decydują się zainwestować w specjalistyczne fundusze inwestujące pozyskane środki w transakcje typu mezzanine.
Korzyści i wady
Zestawienia korzyści i wad mezzanine dokonano tabeli. Obejmuje ono spojrzenie na mezzanine zarówno od strony inwestora, jak i przedsiębiorstwa pozyskującego kapitał w tej formie. Jak widać z zestawienia mezzanine finance jawi się jako dość atrakcyjne źródło lokowania nadwyżkowego kapitału oraz jego pozyskania. Oczywiście widoczna jest przewaga korzyści mezzanine nad wadami, zarówno dla inwestorów, jak i przedsiębiorstw. Jednakże należy zwrócić uwagę na przewagę wad mezzanine dla inwestorów nad generalnie jedną wadą dla przedsiębiorstwa. Zdaniem autora, inwestorzy są świadomi wyższego ryzyka, podporządkowanego charakteru długu i mniejszego zakresu informacji, jakie towarzyszą mezzanine. Jednak korzyści z pewnością przewyższają wady, o czym może świadczyć rozwój tego segmentu rynku i popularność zastosowania w wykupach menedżerskich.
Możliwości zastosowania w Polsce
W Polsce istnieje miejsce na finansowanie przedsiębiorstw z wykorzystaniem mezzanine finance. Jednakże wymaga to szerszego rozpropagowania mezzanine, jak również stosownych zmian prawnych i podatkowych. Podaż środków do finansowania w formie mezzanine można określić jako znaczną. Mogą one pochodzić od banków, towarzystw ubezpieczeniowych, funduszy emerytalnych, inwestycyjnych i typu private equity. Istotna jest tu jednak skłonność tych instytucji do ponoszenia znacznego ryzyka, jakie niesie za sobą mezzanine.
Artur Sociński
Autor jest doktorantem w Wyższej Szkole Ubezpieczeń i Bankowości w Warszawie
Źródło:
