Czy to koniec 30-letniej hossy?

W środę 12. czerwca rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich wynosiła ok. 2,18% i była o 30 punktów bazowych (czyli 0,3 pkt. proc.) wyższa niż miesiąc wcześniej oraz 53 pb. wyższa niż rok temu. Dzień wcześniej dochodowość tych papierów sięgnęła niemal 2,27% i była najwyższa od 15 miesięcy.

Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych Stanów Zjednoczonych Źródło: Bloomberg

Rosnące rentowności oznaczają, że ceny amerykańskich obligacji maleją. Tendencja ta trwa od lipca 2012 roku, gdy dochodowość 10-letnich Treasuries spadła do historycznie niskiego poziomu 1,394%. Ale od początku maja zjawisko to przybiera na sile. Na poruszającym się w tempie lądolodu olbrzymim rynku amerykańskiego długu skok rentowności o ponad pół punktu procentowego można przyrównać do podwojenia się indeksu giełdowego.

To coś więcej niż korekta

W dominującej na rynku opinii inwestorzy sprzedają „bezpieczne” amerykańskie obligacje i kupują akcje, licząc na ożywienie gospodarcze, które zwiększy zyski spółek i pozwoli zarobić na giełdzie. Swoje robią też spekulacje na temat możliwego ograniczenia lub wręcz zakończenia programu skupu obligacji (QE3) prowadzonego przez Rezerwę Federalną.

Według mnie oba te argumenty są zupełnie oderwane od rzeczywistości. Gospodarka Stanów Zjednoczonych nie okazuje oznak istotnego ożywienia - to tylko ledwo zauważalne przyspieszenie w ramach wieloletniej stagnacji. Również argument o ryzyku przedwczesnego zakończenia QE3 uważam za nietrafiony. Fed znalazł się w sytuacji bez wyjścia i nie chcąc dopuścić do powtórki załamania z jesieni 2008 roku musi drukować pieniądze i to w dodatku w coraz szybszym tempie.

Podobnego zdania jest Bill Gross. Zarządzający największym funduszem obligacji na świecie (Total Return Fund z 285 mld dolarów aktywów) jest przekonany, że Rezerwa Federalna w najbliższym czasie nie ograniczy programu skupu obligacji, choć takiej decyzji już w październiku spodziewa się większość ekonomistów ankietowanych przez Bloomberga. Mimo to Gross redukuje zaangażowanie swojego funduszu na rynku amerykańskich obligacji. W maju Treasuries stanowiły 37% portfela Total Return Fund wobec 39% w kwietniu.

Istnieje jednak możliwość, że rentowność amerykańskiego długu rośnie nie dlatego, że Fed miałby zrezygnować z zakupów. To prędzej konsekwencja działań Rezerwy Federalnej, która w niespełna pięć lat podwoiła bazę monetarną Stanów Zjednoczonych. Inflacja zawsze ma charakter pieniężny i tak potężny wzrost podaży pieniądza (ceteris paribus) prędzej czy później doprowadzi do wysokiej inflacji. Być może taki właśnie scenariusz dyskontuje rynek długu, powoli dopasowując stopy procentowe do oczekiwanej inflacji. Takie zjawisko zaobserwowano już w Japonii, gdzie intensywny program skupu obligacji i ekspansji monetarnej w zaledwie dwa miesiące doprowadził do podwojenia rentowności obligacji.

Nadchodzi koniec pewnej epoki

Przez ostatnie 30 lat amerykańskie obligacje sukcesywnie drożały, co było tożsame z coraz niższymi rentownościami długu USA. Teraz jednak możemy być świadkami trwałego odwrócenia tej tendencji. To by oznaczało początek wieloletniej bessy na amerykańskim rynku długu i wzrostu rynkowych stóp procentowych przynajmniej w okolice 5%, a zapewne znacznie wyżej. Na razie doświadczyliśmy jedynie przebicia linii średnioterminowego trendu spadkowego rozpoczętego w styczniu 2011 roku, co powinno otworzyć drogę ku 4% być może nawet do końca tego roku.

W normalnych czasach wzrost rynkowych stóp procentowych jest zdrowym objawem poprawy koniunktury i odbywa się bez szkody dla gospodarki. Ale obecne czasy do nrmalnych nie należą i silny wzrost kosztów kredytu może wpędzić USA w ponowną recesję, zachwiać sektorem finansowym i zakończyć hossę na Wall Street. Reakcja Fed-u zapewne będzie standardowa: zacznie drukować jeszcze więcej pieniędzy ordynując QE4, przy którym zbledną nawet ostatnie szaleństwa monetarne Banku Japonii.

A wtedy potężna inflacja będzie już na wyciągnięcie ręki, co szybko podbije rentowności amerykańskiego długu do poziomów niewidzianych od przynajmniej 30 lat, kiedy sięgały nawet 14%. Tyle że teraz taki scenariusz oznaczałby niewypłacalność rządu Stanów Zjednoczonych i wówczas rentowność 10-letnich obligacji USA przestałaby być uważana za „stopę wolną od ryzyka”.

Krzysztof Kolany
Główny analityk Bankier.pl

Źródło: