Wiemy już, że w tym roku OFE nie dostaną zapowiadanych 4 miliardów złotych będących zadłużeniem ZUS wobec funduszy. Czy ta informacja wywoła panikę wśród inwestorów grających na zwyżkę i posiłkujący się nadzieją na wielki zastrzyk kapitału ze strony ZUS? Czy zaczną oni wyprzedawać akcje? Czy może przyjdzie tylko krótkotrwałe osłabienie koniunktury giełdowej? Nie ulega wątpliwości, iż obecna fala wzrostu cen akcji notowanych na GPW została między innymi wywołana właśnie oczekiwaniami na duże pieniądze, które miały przypłynąć do funduszy emerytalnych a następnie zostać wydane na zakup akcji. Jak na razie w listopadzie (od pierwszego do dziewiętnastego włącznie) wszystkie fundusze OFE razem wzięte otrzymały nieco ponad 225 milionów złotych. Jeśli pod koniec miesiąca wartość przekazywanych środków ulegnie nasileniu (tak było w poprzednich kilku miesiącach), to należy oczekiwać, iż cały miesiąc zamknie się sumą około 700 milionów złotych, które trafią na konta OFE w listopadzie. To znowu będzie kwota powodująca wzrost zadłużenia ZUS wobec OFE.
Wspominałem już w jednym z komentarzy, iż głównym kupującym akcje w końcówce października był fundusz OFE Commercial Union. Wydał on ponad 250 milionów złotych (szacunkowo) na zakup nowych akcji na giełdzie, co stanowiło prawie połowę zakupów akcji w tamtym miesiącu przez wszystkie OFE razem wzięte. Obecnie spoglądając na wykres krzywej obrazującej dynamikę udziału akcji w portfelach funduszy dochodzę do wniosku, iż do grona silnie kupujących akcje dołączył OFE PZU. Największy konkurent obu tych funduszy - jakim jest OFE Nationale Nederlanden zdaje się nie podzielać aż tak wielkiego optymizmu. Takie wnioski płyną z moich szacunkowych analiz.
Jeszcze raz przypomnę, iż obliczenia te polegają na wykorzystaniu prostych narzędzi statystycznych, które w przybliżeniu pokazują panującą tendencję. Jeśli bowiem iloraz zmiany wartości jednostki uczestnictwa i wartości indeksu WIG zaczyna rosnąć w pewnym przedziale czasowym, to otrzymujemy informację, iż udział akcji w portfelu takiego funduszu rośnie. Innymi słowy, gdyby fundusz mógł kupić za wszystkie pieniądze, którymi dysponuje akcje notowane na GPW, to udział tych papierów w portfelu wyniósłby 100%. W takiej sytuacji iloraz zmiany jednostki uczestnictwa i indeksu WIG wyniósłby w przybliżeniu "JEDEN". Ponieważ zdarzają się dni, gdy na GPW drożeją mocniej akcje, które silnie ważą w portfelu konkretnego OFE oraz dni, gdy akcje będące w portfelu zachowują się inaczej niż indeks WIG, to aby uzyskać wiarygodny wynik należy odfiltrować obserwacje przypadków. Dość dobrym narzędziem filtrującym i co ważne bardzo prostym w obliczeniach jest tutaj zwykła średnia ruchoma. To właśnie wykres takiej średniej ruchomej (średnia 60-okresowa) prezentuję na swych wykresach.
Tak więc jeśli wspomniana średnia ruchoma rośnie, to znak że udział akcji w portfelu funduszu wzrasta. Jeśli krzywa ta maleje, to udział akcji w portfelu spada. Wzrost/spadek udziału akcji w portfelu może odbywać się na dwa sposoby. Po pierwsze na skutek wzrostu/spadku wartości posiadanych akcji a po drugie poprzez dokupienie/sprzedaż akcji na GPW. W dużym uproszczeniu można przyjąć, że jeśli w pewnym przedziale czasu udział akcji w portfelu funduszu wzrośnie o 10% (na przykład z 20 punktów do 22 punktów procentowych) i w tym samym okresie indeks WIG wzrósł również o 10%, wzrost udziału akcji w portfelu tego funduszu dokonał się tylko na skutek wzrostu wartości posiadanych akcji - bez dokupowania nowych papierów. Jeśli w funduszu takim udział akcji w portfelu wzrósłby o 20% (na przykład z 20 punktów do 24 punktów procentowych) przy jednoczesnym wzroście WIG o 10%, to mielibyśmy przykład, w którym fundusz dodatkowo dokupił akcje na giełdzie. Problem komplikuje nieco napływający cały czas kapitał z ZUS i należy to uwzględnić w swych obliczeniach.
Wystarczy więc na bieżąco obserwować tendencję wspomnianej średniej ruchomej oraz zmiany indeksu WIG, by móc określić przewidywania zarządzających danym funduszem. Wzrost średniej ruchomej szybszy niż wzrost indeksu WIG oznacza optymizm wśród zarządzających portfelem inwestycyjnym (dokupowanie nowych akcji), natomiast spadek lub nawet wolniejszy wzrost średniej ruchomej niż wzrost WIG oznacza wstrzymywanie się z kupnem akcji, lub nawet wyprzedaż akcji wcześniej zakupionych.
Patrząc na wykres średniej ruchomej dla OFE AIG można zauważyć, jak panicznie fundusz ten wyprzedawał swe akcje w ciągu ostatnich miesięcy. Niestety pech chciał, by obecna fala wzrostu cen akcji miała miejsce w chwili, gdy fundusz ten niemal całkowicie opróżnił swój portfel z akcji. Jeśli uśrednimy dodatkowo wspomniane średnie ruchome dla czterech największych OFE, to otrzymamy obraz oczekiwań pokaźnej części rynku. Jak widzimy obecnie udział akcji w portfelach OFE jest na poziomie około 27%, czyli znacznie niższym, niż podczas początkowej fazy hossy z 1999 roku. A to oznacza, że nie było okresu akumulacji akcji ze strony największych graczy na rynku. W takiej sytuacji spodziewałbym się jeszcze osłabienia koniunktury na rynku akcji, a okres ten szczególnie uważnie będę obserwować. Jeśli podczas spadku cen akcji ich udział w portfelu będzie wzrastać, to otrzymamy silny sygnał, iż OFE są już gotowe na hossę. Na razie nie powinno im tak mocno zależeć na wzroście cen akcji w sytuacji, gdy ich portfele nie są jeszcze napełnione.
Na koniec spójrzmy na zmiany wartości jednostek największych funduszy. Na pierwszym wykresie zamieściłem czwórkę kolosów a na drugim kolejne trzy fundusze. Widać wyraźnie, jak dwa największe fundusze (OFE CU i OFE NN) nie odstępują siebie nawzajem na krok. Praktycznie cały czas fundusze te osiągają takie same wyniki z inwestycji. Podobnie zachowują się fundusze Sampo i Zurich. OFE Bankowy próbuje gonić swych konkurentów, a w sukurs przyszedł mu UNFE, który na początku października nakazał dopłacenie do interesu, co zaowocowało silnym wzrostem ceny jednostki uczestnictwa w tym funduszu. Na tym tle ciekawie wygląda wykres indeksu IFE10. Ostatnie wzrosty na giełdzie przyczyniły się do zwiększenia średniorocznej stopy zwrotu z tego indeksu do 14,179%. To już zaczyna być coś. Oby tak dalej.
Jacek Maliszewski
