Źródłem tworzenia wartości firmy w transakcjach fuzji i przejęć jest przede wszystkim zjawisko efektów synergii, a w tym ekonomia skali. Powoduje przyrost przychodów i zysków poprzez dostęp do nowych rynków, optymalizację i obniżenie kosztów działalności, co wpływa na wzrost rentowności i ostatecznie przyrost wartości firmy. Istotny jest również poziom ceny transakcji przejęcia. Związane jest to z zapłatą premii za kontrolę nad spółką. Nadwyżka uzyskanej ceny przez sprzedawcę ponad odrębną wartość firmy sprzedawcy stanowi premię. Niestety, im jest ona większa, tym mniejsza jest wartość firmy z przejęcia dla nabywcy. Dlatego suma odrębnej wartości firmy sprzedawcy i wartości efektów synergii może stanowić górną wartość przedziału ceny transakcji do zaakceptowania przez nabywcę. W przeciwnym wypadku z ekonomicznego punktu widzenia staje się ona nieopłacalna dla nabywcy. Argumentem za zapłaceniem premii jest oczekiwanie przyszłych zysków w wyniku efektów synergii z przejęcia. Na podstawie badań przeprowadzonych w latach 90., średnie premie na dojrzałych rynkach kapitałowych, wynosiły 50 proc (plus-minus).
Ze względu na dostęp do danych finansowych oraz informacji, badanie premii za kontrolę w transakcjach przejęć w Polsce zrobiono na bazie danych z rynku kapitałowego - Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Badanie premii za kontrolę odnosi się do ogłoszonych wezwań do sprzedaży akcji obejmujących okres lat 1998-2001. Ze względu na niewielką liczbę wezwań, pominięto lata wcześniejsze - jako nieistotne. Uzyskane wartości obliczono w postaci średniej arytmetycznej oraz mediany dla wszystkich przyjętych do badań wezwań w okresach rocznych. Premia za kontrolę ustalona została poprzez relację ceny akcji ogłoszonej w wezwaniu do sprzedaży akcji oraz kursu giełdowego akcji w dniu wezwania, jak również na miesiąc wcześniej (przeliczono 20 kolejnych dni sesji giełdowych).
W latach 1998-2001 zbadano 108 przypadków wezwań do sprzedaży akcji. W porównaniu do pozostałych lat, 1999 r. obfitował w największą liczbę przejęć (około 40 przypadków spółek giełdowych). W roku 2000 i 2001 liczba przejęć kształtowała się już na nieco niższym poziomie około 30. Natomiast tendencje zaobserwowane w 2002 r. mogą wskazywać, że przewidywana liczba wezwań do sprzedaży akcji, będzie w 2003 r. niższa.
Wartości premii za kontrolę na dzień wezwania wynosiła w badanym okresie średnio 3,64 proc. Analiza poszczególnych lat pokazuje, że od 1998 r. widoczna jest tendencja rosnąca po kilka procent z roku na rok. W roku 2001 średnia premia w dniu wezwania wynosiła 8 proc. Z kolei premia za kontrolę ustalana na miesiąc przed datą wezwania do sprzedaży akcji była z reguły wyższa od płaconej w dniu wezwania i kształtowała się w całym badanym okresie średnio na poziomie 10,42 proc. Rok 2001 potwierdził również najwyższą średnią wartość - 15,15 proc. Generalnie wartości mediany są zbliżone do wartości średniej, co potwierdza symetryczność rozkładu premii. Obliczone wartości średnie oraz mediany premii za kontrolę zostały przedstawione na wykresie oraz w tabeli.
Uzyskane wyniki potwierdzają, że inwestor, który nabył akcje będące przedmi otem wezwania, co najmniej miesiąc przed jego ogłoszeniem i zdecydował się na późniejszą sprzedaż, otrzymał średnią premię za kontrolę w badanym okresie w wysokości 10,42 proc., a w niektórych latach nawet więcej. Analiza poszczególnych przypadków wezwań i premii za kontrolę oraz ich rozkładu w ustalonych do badań przedziałach pokazują, że premie za kontrolę ustalone na dzień wezwania kształtowały się najczęściej w przedziale 0-10 proc. (5,9 proc. - Nomi w 1998 r.; 6,3 proc. - Polar w 2000 r.; 2,4 proc. - Exbud w 2001 r.). Miały miejsce także transakcje z premiami wyższymi - w przedziale od 10 proc. do 20 proc. (14,9 proc. - Izolacja w 1999 r.; 14,3 proc. - Stomil Sanok w 2000 r.; 12,6 proc. - 08 Octava w 2001 r.) i powyżej 20 proc. (25,5 proc. - Żywiec w 1998 r.; 50,8 proc. - Wawel w 2000 r.; 40 proc. - Mostostal Warszawa w 2001 r.), jak również kilkanaście przypadków premii ujemnych do -20 proc. (-2,5 proc. - Stomil Bełchatów w 2000 r.), a nawet kilka przypadków premii poniżej -20 proc. (-27,8 proc. - Amerbank w 1998 r., -23,1 proc. - Zasada w 1999 r.). Premie za kontrolę ustalone na miesiąc przed datą wezwania rozkładały się już nieco inaczej. Kilka było wyższych niż 50 proc. (52,3 proc. - Agros w 1999 r.; 66,7 proc. - Wawel w 2000 r.) oraz najwięcej przypadków premii w przedziałach 20-50 proc. (29,3 proc. - Polfa Kutno w 1999 r.; 28,4 proc. - Mostostal Warszawa w 2001 r.), a następnie 0-10 proc. (5,7 proc. - Poligrafia w 2000 r.; 5,6 proc. - Bank Śląski w 2001 r.). Jednocześnie premie w przedziałach pozostałych przedstawiały mniejszą liczebność (-19,7 proc. - Ferrum w 2000 r.).
Średnie premie za kontrolę w Polsce są kilkakrotnie niższe niż na rynkach rozwiniętych. Niskie oznaczają niższy zysk dla sprzedającego, ale jednocześnie mniejsze ryzyko przepłacenia dla przejmującego. Mogłoby to wskazywać, że inwestorzy w Polsce starają się bezpiecznie podchodzić do transakcji. Ale nie jest to takie proste. Ważne są także wpływ wielkości i stanu rozwoju polskiego rynku kapitałowego w porównaniu do rynków zachodnich oraz ogólna sytuacja gospodarcza w kraju, które pozostają w nierozerwalnym związku z sytuacją finansową firm uczestniczących w transakcjach fuzji i przejęć. W badanym okresie 1998-2001 z roku na rok spadała dynamika produktu krajowego brutto, co odbijało się także na rynku kapitałowym.
Kiedy na giełdzie była bessa, to przy niskich kursach akcji oferowane były również niskie premie za kontrolę. Zdarzały się także premie ujemne. Inną przyczyną były dążenia inwestorów większościowych do przejęcia pełnej kontroli lub stopniowego zwiększania swej kontroli z innych strategicznych powodów - na przykład późniejszego wycofania spółki z obrotu publicznego. Akcjonariusz większościowy mógł przejąć wszystkie pozostałe akcje z ofertą niskiej premii, gdyż posiadał już wcześniej kontrolę na spółką. Formalną ochroną przed zaniżaniem cen w wezwaniach do sprzedaży akcji w Polsce są regulacje prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Przepisy mówią, że cena w wezwaniu do sprzedaży akcji nie może być niższa niż średnia z ostatnich sześciu miesięcy przed datą ogłoszenia wezwania. Jeśli zaś okres obrotu akcjami na rynku trwał krócej, to nie powinna być niższa od średniej z tego okresu. Kolejne wymogi określają, że cena w wezwaniu nie może być również niższa niż najwyższa cena, jaką za akcje będące przedmiotem wezwania podmiot wzywający zapłacił w okresie roku przed ogłoszeniem wezwania. Ten ostatni warunek został wprowadzony jednak nowelizacją z 8 grudnia 2000 r., stąd w stosunku do badanego okresu miał tylko częściowe zastosowanie, a jego brak mógł wpływać na poziom cen akcji w wezwaniach i niższe premie za kontrolę.
Artur Kowalski
Autor jest doktorantem Studium Doktoranckiego przy Kolegium Zarządzania i Finansów Szkoły Głównej Handlowej
Źródło:
