Zapisy na akcje Impela rozpoczęły się dziś, a cena jednej akcji została ustalona na dolnym poziomie wcześniejszych widełek - 26 zł. Zdaniem analityków jedna akcja Impela warta jest około 33 – 35 złotych, a nowa emisja akcji spółki powinna zakończyć się powodzeniem. Co do powodzenia emisji, to raczej nie ma wątpliwości – nabywcami będą przede wszystkim inwestorzy instytucjonalni. Jednak, czy w najbliższym czasie można liczyć na zarobek na akcjach wrocławskiej spółki?
Outsourcing z Wrocławia
Impel to największy w Polsce dostawca usług outsourcingowych świadczący usługi w trzech głównych dziedzinach: porządkowo-czystościowych, ochrony oraz cateringu kontraktowego. W opanowanych branżach spółce udało się zająć pozycję rynkowego lidera z udziałami w rynkach odpowiednio: 6, 4 i 23 procent. W skład grupy Impel wchodzi 18 spółek, z których część prowadzi działalność na użytek innych spółek z grupy. Jednak największą rolę w grupie odgrywają trzy spółki, które generują ponad 80% przychodów. Są to: - Impel S.A. – spółka dominująca, świadcząca usługi porządkowo-czystościowe, rentalu odzieży roboczej oraz zarządzania nieruchomościami. Spółka to posiada status Zakładu Pracy Chronionej (ZPCh) - Impel Security Polska sp. z o.o. – spółka świadczy usługi ochroniarskie, posiada status ZPCh - Impel Group sp. z o.o. – świadczy usługi cateringowe
Działalność spółki
Rynek usług porządkowo-czystościowych (UPC) jest w Polsce bardzo rozdrobniony – działa na nim około 10,6 podmiotów, w większości niewielkich. Większość z najważniejszych konkurentów Impela posiada status ZPCh. Na rynku działają także firmy zagraniczne, które nie posiadają statusu ZPCh, mają jednak ta przewagę, że świadczą usługi w skali globalnej. Biorąc pod uwagę, że największymi odbiorcami na rynku UPC są firmy z sektora przemysłowego, publicznego i służby zdrowia (76% rynku) łatwiej kontrakty w takich firmach może uzyskać spółka duża i przygotowana do negocjacji z dużymi partnerami. Wielkość rynku UPC szacowana jest na 2,6 mld zł, z czego udział Impela szacowany jest na 6%.
Drugą branżą kluczową dla działalności spółki jest rynek ochrony mienia. W Polsce 90% tego rynku to usługi fizycznej ochrony mienia (FOM). Pozostałe rodzaje ochrony to: techniczna ochrona mienia (TOM), transport gotówki (CIT) oraz monitoring. Na świecie struktura rynku jest inna, niż w Polsce i FOM stanowi jedynie 50% rynku ochrony mienia, a aż 30% to TOM (w Polsce 3%). W Polsce kształt taki, a nie inny kształt rynku wynika z niskich kosztów siły roboczej, można się jednak spodziewać, że rynek powoli będzie ewaluował do modelu europejskiego. Rynek ochrony mienia, podobnie jak rynek UPC, jest rozdrobniony, a najwięksi konkurenci Impela nie posiadają statusu ZPCh. Wartość rynku usług ochrony mienia szacowany jest na 4,1 mld zł, a Impel posiada 4-procentowy udział w rynku.
Rynek cateringu dzielony jest na dwie części: catering kontraktowy (szpitale, instytucje opieki społecznej, stołówki zakładowe) oraz catering koncesyjny (bary, bufety, biura itp.) Impel prowadzi działalność w zakresie cateringu kontraktowego i posiada 23-procentowy udział w tym rynku. Rynek cateringu jest mało rozdrobniony, a największym graczem na rynku jest firma Eurest (część międzynarodowego koncernu Compass) mająca 24% rynku. Ponad 78% przychodów spółki z usług cateringu kontraktowego pochodzi ze szpitali.
Szanse, zagrożenia i ich wpływ na przyszłe wyniki finansowe spółki
Zmiana przepisów o ZPCh
Podstawową różnicą jaka występuje między Impelem a większością innych spółek notowanych na GPW jest wykorzystywanie przez wrocławską firmę statusu Zakładu Pracy Chronionej. Status ten sprawia, że spółka może oferować swoje usługi po kosztach własnych, a zysk jest wypracowywany dzięki otrzymywanym dotacjom i zwrotom VAT-u. Powoduje to, że bilans takiej spółki wygląda inaczej, niż ma to miejsce w przypadku spółki pozbawionej statusu ZPCh. Przychody ze sprzedaży spółki są mniej więcej równe kosztom ich wytworzenia, a koszty sprzedaży i zarządu powodują, że spółka osiąga dużą stratę na sprzedaży. Jest ona rekompensowana pozostałymi przychodami operacyjnymi, w skład których wchodzą otrzymywany zwrot podatku VAT, refinansowanie składek ZUS i inne dotacje. Zwrot podatku VAT oraz refundacja składek ZUS są głównymi korzyściami z jakimi wiąże się fakt posiadania statusu ZPCh.
Faktem, który negatywnie będzie oddziaływał w przyszłości na wyniki finansowe spółki, będzie na pewno zmiana przepisów dotyczących pomocy państwa dla Zakładów Pracy Chronionej. W Grupie Impel status taki posiada 5 spółek, które generują 85% przychodów grupy. Od 2004 roku spółka nie będzie już otrzymywała zwrotu podatku VAT, który zostanie zastąpiony dofinansowaniem wynagrodzeń pracowników. Dofinansowanie takie będą otrzymywały firmy posiadające wśród ogółu zatrudnionych ponad 6% niepełnosprawnych pracowników. Zdaniem analityków DM BZ WBK dofinansowanie to będzie stanowiło jedynie połowę dotychczasowych limitów zwrotu podatku VAT, a dodatkowo będzie ono opodatkowane. Na wyniki spółki będzie to miało wpływ stopniowy, bowiem w latach 2004-2005 spółka nie będzie musiała płacić podatku dochodowego od dofinansowania dzięki wykorzystaniu wcześniejszych strat podatkowych. W latach 2004 – 2005 spadek pomocy ze strony państwa dla spółki może więc sięgnąć 15 - 20%, a w latach następnych jeszcze więcej. Aby wyniki spółki nie pogorszyły się w tak głębokim stopniu będzie ona musiała w jakiś sposób zrekompensować sobie straty wynikające ze zmiany przepisów, np. poprzez zwiększenie marży na sprzedaży. Jednak to będzie możliwe dopiero w latach 2005 – 2006, kiedy kontrakty firmy będą mogły być renegocjowane. W podobnej sytuacji znajdą się konkurenci Impela, szczególnie na rynku UPC. Na tym rynku nie ma więc dużego zagrożenia spadku konkurencyjności spółki. Trochę inaczej jest na rynku usług ochrony mienia, tam kilku głównych rywali nie posiada statusu ZPCh, tak więc pozycja konkurencyjna spółki może się pogorszyć.
Warto jeszcze wspomnieć, że w dobie problemów budżetowych istnieje ryzyko, że nastąpią kolejne zmiany w Ustawie o rehabilitacji, które spowodują kolejne zmniejszenie dochodów firm zatrudniających niepełnosprawnych. Wprawdzie w takim przypadku pewny jest silny opór Polskiej Organizacji Pracodawców Osób Niepełnosprawnych, ale takiego obrotu sprawy nie można wykluczyć. Mało prawdopodobne jest natomiast, aby w ogóle zlikwidowano przepisy o pomocy państwa dla firm zatrudniających niepełnosprawnych.
Skala działalności spółki i konsolidacja rynku
Dzięki temu, że rynki, na których spółka działa są bardzo rozdrobnione, możliwe jest dalsze dynamiczne zwiększanie udziału w rynku przez wrocławską spółkę, zarówno poprzez zdobywanie nowych klientów, jak i akwizycje. Baza obecnych klientów jest dobrze zdywersyfikowana, przez co utrata danego klienta nie może znacząco wpłynąć na przychody spółki. Na korzyść Impela na pewno działa skala działalności spółki. Dzięki niej Impel może pozyskiwać dużych klientów, którzy prowadzą działalność w całym kraju i w całym kraju chcą korzystać z usług jednej firmy. Impelowi sprzyjać powinna także wyższa efektywność działania wynikająca ze skali prowadzonej działalności. Mniejsze firmy, działające lokalnie, powinny być stopniowo wypierane z rynku, a więksi rywale mogą stać się celem do przejęcia przez Impel.
Rodzime firmy ciągle zwracają dużą uwagę na utrzymywanie w ryzach swoich kosztów. Fakt ten sprawia, że coraz częściej decydują się na outsourcing pewnych usług. To powinno zapewnić dalszy dynamiczny rozwój rynków, na których działa Impel. W poprzednich latach spółka dynamicznie zwiększała przychody ze sprzedaży oraz zatrudnienie. Także w następnych latach proces ten powinien mieć miejsce, czy to poprzez rozwój organiczny, czy poprzez nowe akwizycje. Z prognoz analityków nie wynika jednak, aby ze wzrostem przychodów spółki miał iść szybki wzrost zysków. Dopiero w 2005 roku może nastąpić wyraźniejszy wzrost zysku netto, dzięki renegocjacji zawartych wcześniej kontraktów. Trzeba jednak pamiętać, że od tego roku spółka będzie musiała płacić podatek dochodowy od dopłat do wynagrodzeń pracowników, tak więc wzrost zysków nie wydaje się tak oczywisty. Nadmierne zwiększenie marży spółki może bowiem przynieść spadek konkurencyjności spółki w stosunku do rynkowych rywali i utratę części kontraktów.
Kontrola nad spółkami zależnymi
Duża skala działalności oraz rozwój przez akwizycje są nie tylko szansą dla Impela, ale stwarzają także pewne ryzyko. W ciągu 13 lat swojej działalności Impel rozrósł się z małej spółki jawnej do stosunkowo dużej grupy kapitałowej, obejmującej w tej chwili 18 spółek. Spółka deklaruje, że jedną z dróg rozwoju będzie przejmowanie konkurentów, co będzie powodowało dalszy szybki rozrost grupy. Przy tak dużej grupie kapitałowej i szybko rozrastającej się strukturze organizacyjnej może się pojawić ryzyko utraty prawidłowej kontroli nad spółkami.. W rezultacie wzrost skali działalności nie będzie przynosił spodziewanego wzrostu zysków, ponieważ będą one z „ginęły” w rozbudowanej strukturze grupy. Aby taka sytuacja nie nastąpiła potrzebne jest utrzymanie wysokich i jednolitych dla całej grupy standardów zarządzania.
Ryzyko struktury klientów
Według słów prezesa Impela, Bogdana Dzika, około 40% przychodów uzyskiwanych jest od szpitali. W chwili obecnej kondycja służby zdrowia pogarsza się, co może sprawić, że część z klientów spółki z tego sektora będzie opóźniać moment zapłaty za usługę lub w ogóle przestanie regulować swoje zobowiązania. Wprawdzie prezes spółki zapewnia, że spółka uzyskuje wysokie poziomy spływu należności, sięgające 90%, ale w obliczu obecnego kryzysu służby zdrowia wskaźniki te mogą się gwałtownie pogorszyć.
Catering kontraktowy
Catering kontraktowy jest branżą, w której działalność spółki nieco różni się od działalności w pozostałych dwóch branżach. Przede wszystkim spółka Impel Group, która w ramach grupy zajmuje się cateringiem, nie jest Zakładem Pracy Chronionej. Po drugie spółka uzyskuje w tej branży bardzo niskie marże, co jest spowodowane znaczną kapitałochłonnością inwestycji w kuchnie centralne, a wyższe zyski mogą być zapewnione jedynie poprzez zwiększenie skali działalności. Analitycy zakładają optymistycznie, że takie zwiększenie nastąpi. Jednak, biorąc pod uwagę to, że 75% klientów w tej branży to szpitale, zwiększenie skali działalności nie musi się wiązać z poprawą wyników finansowych. Nie jest więc wykluczone, że jeśli spółka nie będzie uzyskiwała spodziewanych rezultatów na rynku usług cateringowych, może zdecydować się na wyjście z tego segmentu działalności.
Ryzyko Supłacza
W ostatnim czasie można na rynku wyróżnić nowy rodzaj ryzyka, który może spowodować, że spółka będzie miała trudności z ulokowaniem emisji na rynku publicznym. Jarosław Supłacz jest osobą znaną już chyba wszystkim doświadczonym inwestorom. Jego raporty publikowane przy okazji emisji publicznych spółek ITI oraz Hoop stały się głośne i były przyczyną dużego zamieszania na rynku. Nie jest wykluczone, że to z powodu raportu Jarosława Supłacza nie doszła do skutku emisja publiczna ITI, a Hoop miał spore kłopoty ze sprzedażą swoich akcji. Sytuacja w przypadku Impela jest o tyle podobna do emisji akcji Hoopa, że większość akcji jest skierowana do inwestorów instytucjonalnych, którzy są bardzo czuli na wszelkie niejasności związane z ich inwestycjami. Być może Pan Supłacz mógłby, w gąszczu powiązań wśród 18 spółek Grupy Impel, dotrzeć do jakichś niejasności, co mogłoby znacznie utrudnić publiczną ofertę akcji Impela. Trudno ocenić prawdopodobieństwo wystąpienia takiego zdarzenia, ale na pewno jest ono wyższe od zera.
Podsumowanie: Spekulanci do boju, fundamentaliści muszą ocenić
W przypadku rozważania zakupu akcji Impela należałoby dokładnie rozważyć fakty, na które zwróciłem uwagę powyżej. Z jednej strony spółka o stosunkowo długiej historii działalności, dynamicznie się rozwijająca, zdobywająca udziały w rynkach, na których działa, z perspektywami szybkiego wzrostu przychodów. Z drugiej strony brak perspektyw na dynamiczny wzrost zysków, niekorzystne dla wyników finansowych zmiany w przepisach prawnych oraz ryzyko związane z dużą ilością klientów ze służby zdrowia.
Warto zwrócić uwagę, że oferta akcji Impela skierowana jest przede wszystkim do inwestorów instytucjonalnych. To powoduje, że płynność akcji na GPW nie będzie duża. Możemy więc mieć do czynienia w początkowej fazie notowań z próbami sterowania kursem. Dla inwestorów akceptujących duże ryzyko może to być wystarczający powód do zakupu akcji Impela – możliwość ich sprzedaży w niedługi czas po debiucie giełdowym po dużo wyższej cenie, wywindowanej przez popyt, na który nie będzie mogła odpowiedzieć wystarczająco duża podaż. Jednak w przypadku inwestorów o dłuższym horyzoncie inwestycyjnym górę powinny wziąć bardziej fundamentalne fakty – prawdopodobny dalszy dynamiczny rozwój działalności spółki i stosunkowo niewielkie tempo powiększania zysku.
Marcin Dziadkowiak
Powyższy tekst jest wyrazem osobistej wiedzy i poglądów autora i nie może być inaczej interpretowany. Źródłem niektórych informacji wykorzystanych w tekście był prospekt emisyjny spółki oraz analiza spółki wykonana przez DM BZ WBK.
Źródło:
