Jak Amerykanie wyszli z kryzysu
FUNDUSZE INWESTYCYJNE NA RYNKU NIERUCHOMOŚCI W STANACH ZJEDNOCZONYCH
Na początku lat dziewięćdziesiątych Amerykanie stanęli wobec głębokiej depresji na rynku nieruchomości. Wartość tych inwestycji spadła w krótkim czasie o 30 do 50 proc. Rozwiązaniem okazały się wyspecjalizowane fundusze inwestycyjne.
Nie trzeba głębszej wiedzy, aby uznać, iż amerykański rynek nieruchomości jest największym i najbardziej rozbudowanym rynkiem na świecie. Obecnie jest on wyceniany na 3,2 biliona dolarów.
Zmiany na tym rynku, pojawiające się cyklicznie kryzysy na rynku nieruchomości, kryzys w systemie finansowania kas budowlanych (Save and Loan) w latach osiemdziesiątych wymusiły wprowadzenie różnych narzędzi i instytucji, których naczelną rolą jest pozyskiwanie taniego kapitału do finansowania nieruchomości.
Jednocześnie istotna jest rola władz amerykańskich określających nie tylko zasady funkcjonowania tych narzędzi i instytucji, ale stwarzających warunki do ich finansowania poprzez, przede wszystkim, sprzyjające przepisy podatkowe, czy też gwarancje rządowe dla federalnych i rządowych instytucji finansujących budownictwo mieszkaniowe (np. GNMA, FNMA, popularnie zwane Gannie Mae i Fannie Mae).
Mówiąc o stopniu rozwoju rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych należy rozróżnić rynek pierwotny i rynek wtórny.
Rynek pierwotny
Osoby poszukujące źródeł finansowania na rynku pierwotnym mogą zwrócić się po kredyt hipoteczny do banku, firmy ubezpieczeniowej (do początku lat 90 firmy ubezpieczeniowe były głównych źródłem finansowym nieruchomości komercyjnych), czy instytucji parabankowej specjalizującej się w finansowaniu nieruchomości.
Dla rynku nieruchomości istotne są trzy instytucje: federalna GNMA, dawniej rządowa, a obecnie korporacyjna FNMA (obroty z tytułu kredytowania1) w 2000 r. wyniosły ponad 400 mld USD) oraz czysto korporacyjna Freddie Mac, zajmujące się finansowaniem nieruchomości na rynku pierwotnym poprzez finansowanie zestandaryzowanych kredytów hipotecznych, udzielanych przez banki i różne instytucje parabankowe. Kredyty te finansowane są z wykorzystaniem instrumentów rynku wtórnego - papierów wartościowych zabezpieczanych hipotecznie.
Natomiast dla finansowania udziałami, w tym w joint venture, inwestorzy (indywidualni, deweloperzy, czy firmy zajmujące się nieruchomościami) musieli poszukiwać kapitału na prywatnym rynku kapitałowym.
Do końca lat osiemdziesiątych jednym z podstawowych źródeł finansowania nieruchomości były kasy oszczędnościowo-pożyczkowe (Saving & Loans). Z uwagi na brak nadzoru nad ich działalnością, w momencie pojawienia się stagnacji gospodarczej w gospodarce amerykańskiej, znalazły się one w bardzo trudnym położeniu. Dopiero zdecydowana interwencja rządu federalnego oraz powołanie specjalnej instytucji - REMIC - do nadzoru i zarządzania portfelami kredytów hipotecznych, pozwoliła na ustabilizowanie rynku pierwotnego.
Rynek wtórny
Pojęcie rynku wtórnego finansowania nieruchomości, w tym przypadku, jest odmienne od np. rynku wtórnego papierów wartościowych. Rynek wtórny finansowania nieruchomości związany jest przede wszystkim ze sposobem zdobywania kapitału. A więc np. emisją dłużnych papierów wartościowych, czy sprzedażą udziałów w różnego typu funduszach inwestycyjnych. W tym układzie obejmuje on inwestorów instytucjonalnych - fundusze inwestycyjne2).
Inwestycje w instrumenty
Działające na rynku nieruchomości fundusze inwestycyjne można podzielić na dwie grupy.
W pierwszej są inwestujące bezpośrednio w instrumenty finansowe - np. dłużne papiery wartościowe zabezpieczane hipotecznie oraz akcje firm i innych funduszy inwestycyjnych operujących na rynku nieruchomości. Należą do nich fundusze emerytalne i fundusze powiernicze - otwarte, a także zamknięte, tworzące swoje portfele inwestycyjne nieruchomości.
Fundusze emerytalne i fundusze powiernicze mogą być funduszami specjalistycznymi, to znaczy wyłącznie tworzyć swój portfel inwestycyjny w oparciu o instrumenty służące do finansowania nieruchomości, lub inne papiery wartościowe emitowane przez instytucje finansujące bądź zarządzające nieruchomościami.
Nieruchomości stanowią pomiędzy 5 a 10 proc. portfeli funduszy emerytalnych. Oblicza3) się, że wartość inwestycji w nieruchomości funduszy emerytalnych wynosi ok. 112 miliardów dolarów w papiery udziałowe i ok. 112 miliardów dolarów w papiery dłużne.
Natomiast znaczenie funduszy zamkniętych na rynku finansowania nieruchomości spada ostatnio, ponieważ inwestorzy, szczególnie inni inwestorzy instytucjonalni, mają narastające wątpliwości co do: (a) ograniczonej płynności udziałów (w polskim zrozumieniu certyfikatów inwestycyjnych), (b) ograniczonej kontroli przez inwestorów, (c) niewyspecyfikowanych aktywów, (d) wysokich opłat, (e) zasad wyceny aktywów.
Inwestycje bezpośrednie
Grupa druga to fundusze nieruchomości, które nie tylko emitują swoje akcje, ale także zarządzają nieruchomościami, czyli nie są pasywnymi inwestorami.
W tym przypadku należy podkreślić, iż funkcjonują i fundusze wspierane przez działania rządowe (specjalne przywileje podatkowe), i fundusze całkowicie prywatne.
Te ostatnie fundusze rynku nieruchomości mogą być tworzone także w formie spółki z ograniczoną odpowiedzialnością (limited partnership), w którym głównym partnerem zwykle bywa doradca inwestycyjny. Doradca może wnieść do spółki tytuły własności. Zasady nabywania udziałów w takiej spółce są podobne do funduszu inwestycyjnego. Te same wymogi musi spełnić prospekt emisyjny. Spółka nie jest notowana na rynku publicznym, stąd udziały mają bardzo ograniczoną zbywalność. Udziałowiec, z wyjątkiem udziałowca głównego, ma bardzo ograniczony wpływ na decyzje funkcjonowania spółki. Okres działania spółki jest określony i zwykle bywa długoterminowy, ponad 10 lat, stąd udziały skierowane są do inwestorów z dłuższym horyzontem czasowym.
Ocenia się, iż tylko 2 do 3 proc. rynku nieruchomości jest sekurytyzowane w USA. Jest to stosunkowo mało w porównaniu z Wielką Brytanią, czy Singapurem, gdzie te wartości wynoszą odpowiednio: 40 proc. i 80 proc. Wynika to z faktu, iż po pierwsze rynek pierwotny w Stanach w dalszym ciągu jest wystarczającym źródłem finansowania, a po drugie prywatni inwestorzy korzystają z ulg podatkowych z inwestycji w nieruchomości. Nie sprzyja to zwiększaniu zainteresowania rynkiem wtórnym i inwestycjami w papiery wartościowe oferowane na tym rynku.
Ulgi podatkowe
Dla zrównania możliwości małych inwestorów uczestnictwa w korzyściach z tytułu finansowania na dużą skalę nieruchomości komercyjnych i w udzielaniu kredytów hipotecznych, administracja prezydenta Eisenhowera wprowadziła specjalne ulgi podatkowe dla nowego rodzaju instrumentu - REIT, czyli Real Estate Investment Trust.
Od roku 1960 do 1992 rola tego typu funduszy w finansowaniu nieruchomości była marginalna. Wynikało to także z faktu, iż REIT mogły wyłącznie posiadać nieruchomości, bez możliwości zarządzania nimi. Jednocześnie ogólna polityka podatkowa sprzyjała w tamtych latach tworzeniu systemu, w którym podatnik mógł łączyć straty z inwestycji w nieruchomości obciążone wysokim zadłużeniem i agresywną deprecjacją z innymi swoimi dochodami podlegającymi opodatkowaniu. Nie dotyczyło to inwestycji w fundusze REIT. Stąd mała ich popularność wśród inwestorów. Dopiero reforma podatkowa z 1986 r. znacznie obniżyła próg strat, które mogły pomniejszać dochody podlegające opodatkowaniu, a także wydłużyła okres deprecjacji. W ten sposób wymuszono, aby inwestycje w nieruchomości były ekonomicznie uzasadnione i zorientowane na dochód.
Pod koniec lat osiemdziesiątych banki, firmy ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne były podstawowymi inwestorami na rynku nieruchomości. Także znaczący był udział zagranicznych inwestorów, w tym szczególnie z Japonii. Przed rokiem 1990 wpływ kryzysu Savings and Loans, reforma podatkowa oraz związana z tym presja na regulacje wobec banków i firm ubezpieczeniowych spowodowały głęboką depresję na rynku nieruchomości, których wartość na początku lat 90 spadła w krótkim okresie czasu od 30 do 50 proc. W tej sytuacji bardzo ograniczony został dostęp do kredytu i kapitału finansującego nieruchomości komercyjne. To z kolei spowodowało potrzebę poszukiwania efektywnego kapitału dla prywatnych inwestycji w nieruchomości - rozwiązaniem stały się fundusze typu REIT.
Najpopularniejszy model
REIT jest praktycznie instrumentem (funduszem inwestycyjnym) mającym osobowość prawną korporacji, który służy do zebrania kapitału od inwestorów celem nabycia nieruchomości lub udostępniania kredytów hipotecznych dla finansowania wszystkich rodzajów nieruchomości. Dochody korporacji nie są opodatkowane. Fundusze inwestycyjne REIT mogą być notowane na rynku publicznym (giełdach).
Firma będąca właścicielem nieruchomości może przekształcić się w fundusz typu REIT celem zebrania kapitału na rynku publicznym do sfinansowania swoich zobowiązań lub nowych inwestycji w nieruchomości. Dzięki temu narzędziu firma może pozyskiwać kapitał na rynku prywatnym i publicznym, zwiększa to elastyczność działania, obniża koszty pozyskiwania kapitału. Coraz trudniej jest osobom prywatnym uzyskiwać finansowanie z banku, który woli działać z firmą, której bilans może być przedmiotem monitorowania (jeżeli REIT notowany jest na rynku publicznym, musi spełnić wymogi informacyjne Komisji Papierów Wartościowych i Giełd - amerykańska SEC).
Jednym z problemów, z jakimi spotykają się fundusze inwestujące w nieruchomości, jest ocena rynkowa. Rynek kapitałowy ocenia inwestycje w interwałach kwartalnych. Natomiast rynek nieruchomości jest rynkiem długoterminowym. To może wymuszać spektakularne działania zarządzającego, które na dłuższa metę nie koniecznie mogą być korzystne dla funduszu. Jednocześnie rynek wycenia publicznie notowane fundusze codziennie i, jak wskazuje historia, bez względu na to jak silny jest rynek nieruchomości, negatywne tendencje na giełdach mają także negatywny wpływ na poziom notowania akcji funduszy nieruchomości.
Co m.in. odróżnia fundusze REIT to formuła oceny ich efektywności: tak jak w przypadku innych inwestycji udziałowych, gdzie porównuje się wysokość zysków do ceny akcji, tutaj ma zastosowanie formuła funduszy z operacji (funds from operation - FFO), co wynika z wysokiego udziału kosztów REIT w porównaniu z innymi spółkami publicznymi.
W porównaniu z inwestycjami portfelowymi funduszy emerytalnych czy powierniczych, nie jest łatwo wyliczyć rzeczywistą wartość aktywów netto funduszy REIT (NAV) z uwagi na ograniczoną liczbę transakcji nieruchomościami. Rynek nie jest statyczny, wartość nieruchomości stale się zmienia, co ma bardzo duże znaczenie w przypadku likwidacji inwestycji w nieruchomości - nie są to płynne papiery wartościowe, a likwidacja tej inwestycji zajmuje więcej czasu niż likwidacja pozycji w portfelu papierów wartościowych. W dodatku fundusze REIT nie są zobowiązane do dokonywania częstej wyceny swoich inwestycji w nieruchomości.
Z tego też powodu, według amerykańskiego Institute for Fiduciary Education, znaczący inwestorzy instytucjonalni w ankiecie dotyczącej preferencji inwestycyjnych, ocenili, iż inwestycje portfelowe innych inwestorów instytucjonalnych w fundusze typu REIT wyniosłyby nie więcej niż 25% wartości całego portfela, nawet, gdyby istniała możliwość zainwestowania 100 proc. całego portfela nieruchomości w tego typu fundusze, a same fundusze mogłyby zaabsorbować cały kapitał inwestycyjny.
Tradycyjnie REIT dzielą się m.in. z uwagi na swoje preferencje inwestycyjne: np. finansujące domy wielorodzinne, biura, placówki ochrony zdowia, hotele, itp. (szczegóły w tabeli). Na koniec stycznia 2000r. kapitalizacja funduszy inwestycyjnych REIT inwestujących w nieruchomości handlowe wyniosła 22 proc. całej kapitalizacji, a funduszy mieszkaniowych (wielorodzinnych) 20 proc.
Przyszłość finansowania rynku nieruchomości w USA
Narodowe Stowarzyszenie Funduszy REIT ocenia, iż w najbliższej przyszłości nieruchomości będą w dalszym ciągu finansowane przez fundusze emerytalne, fundusze celowe, fundusze REIT oraz przez rynek kapitałowy. Fundusze emerytalne będą inwestowały bezpośrednio w joint venture w ramach projektów inwestycyjnych lub poprzez firmy zajmujące się budownictwem i zarządzaniem nieruchomościami, z tym, że idea inwestowania w te ostatnie firmy będzie przeważała w polityce funduszy emerytalnych.
W dalszym ciągu jednak na wielkość inwestycji będzie miał bezpośredni i raczej negatywny wpływ system wyceny i warunki tej wyceny nieruchomości i związanej z tym wartości inwestycji.
Fundusze REIT będą samodzielnie, lub wspólnie z innymi partnerami rozwijały działalność poprzez wydzielone struktury inwestując w projekty w warunkach uzyskania pewności zwrotu z inwestycji, np. w zależności od stopnia wynajmu nieruchomości.
Banki komercyjne będą w dalszym ciągu finansowały przemysł konstrukcyjny, ale spodziewane jest, iż upłynie kilka lat, zanim warunki ich działania na tym rynku będą bardziej elastyczne z punktu widzenia przepisów. Ich ograniczone działanie na rynku będzie miało pozytywny, bezpośredni wpływ na zwiększenie udziału finansowania budownictwa przez rynek finansowy.
W dalszej fazie rozwoju rynku finansowania budownictwa fundusze REIT będą napotykały coraz trudniejsze warunki działania. Spowoduje to zmniejszenie ich dochodów, dywidend i wartości udziałów, czego następstwem będą zmiany w wycenie funduszy. W takiej sytuacji będzie coraz trudniej funduszom REIT zebrać kapitał poprzez emisję nowych udziałów i znajdą się w trudniejszej sytuacji niż prywatni inwestorzy na rynku finansowania nieruchomości.
1) Instytucje te nie prowadzą bezpośredniej działalności kredytowej na rynku pierwotnym. Ich rola sprowadza się do finansowania tego rodzaju kredytów poprzez ich skupywanie od banków i firm udzielających kredyty. Na bazie zabezpieczeń hipotecznych emitują one dłużne papiery wartościowe, które są źródłem finansowania kolejnej puli kredytów hipotecznych. 2) Z uwagi na charakter i zakres działania w niniejszym artykule nie są opisywane szczegółowe warunki funkcjonowania organizacji typu GNMA i FNMA, będącymi głównymi aktorami na rynku wtórnym.
3) Według raportu Institutional Real Estate, Inc " The Language and Culture of the Pension Real Estate Investment Market", 1997 r.
Bolesław Meluch
Rozróżnia się trzy rodzaje REIT:
a) udziałowe - fundusz inwestycyjny jest właścicielem i operatorem nieruchomości, i jego dochody stanowią głównie wpływy z wynajmu. Na dzień 31 grudnia 1999 r. spośród 203 publicznie notowanych funduszy, 167 było funduszami udziałowymi i ich kapitalizacja rynkowa stanowiła 95 proc. kapitalizacji wszystkich funduszy REIT.
b) kredytów hipotecznych - fundusz inwestycyjny udzielający kredyty hipoteczne właścicielom nieruchomości i operatorom nieruchomości. Ich dochody stanowią głównie odsetki od udzielonych kredytów.
c) hybrydowe - fundusz inwestycyjny spełnia obie funkcje.
Aby być uznanym za fundusz inwestycyjny typu REIT należy spełnić następujące warunki:
a. forma prawna korporacji, funduszu lub podobnej organizacji,
b. zarządzany przez radę dyrektorów lub firmę zarządzającą (am. trustees),
c. emitować udziały w pełni transferowalne,
d. posiadać minimum 100 udziałowców,
e. posiadać nie więcej niż 50 proc. udziałów będących własnością pięciu lub mniej udziałowców w drugiej połowie roku podatkowego,
f. inwestować co najmniej 75 proc. aktywów w nieruchomości,
g. pozyskiwać co najmniej 75 proc. dochodów z wynajmu nieruchomości lub odsetek z udzielonych kredytów hipotecznych,
h. pozyskiwać nie więcej niż 30 proc. dochodów z sprzedaży nieruchomości, które pozostawały krócej niż 4 lata w portfelu funduszu, papierów wartościowych przechowywanych w portfelu mniej niż 6 miesięcy lub innych zastrzeżonych transakcji,
i. wypłacać dywidendy stanowiących 95 proc. dochodów funduszu inwestycyjnego.
Ramka 3
Fundusze REIT mają następujące zalety:
System likwidacji inwestycji
To jest jedna z głównych zalet funduszy REIT - pomogły one w zwiększeniu płynności nieruchomości. Z uwagi na ich dostępność na rynku publicznym, na którym notowanych jest ponad 200 funduszy, inwestor może elastycznie kształtować swój portfel inwestycyjny.
Bezpieczeństwo
Zwykle inwestycja w nieruchomości uważana jest za potencjalnie przynosząca dochód, co stanowi jakby zabezpieczenie dla inwestora. Dzięki określonym regułom funkcjonowania REIT, mały inwestor otrzymuje dodatkowy poziom bezpieczeństwa inwestycji, wcześniej nie występujący w inwestycjach w nieruchomości. Jednym z tych elementów jest system informowania o działalności REIT, wymagany przez Komisję Papierów Wartościowych i Giełd.
Wyniki
Wyniki za ostatnie kilka lat sprzyjają inwestycjom w REIT: rezultaty inwestycji w REIT były wyższe od inwestycji w obligacje o stałym oprocentowaniu lub od bezpośrednich inwestycji w nieruchomości. Dodatkowo REIT, będąc zobowiązany do wypłacania większości swoich dochodów w postaci dywidendy, stanowi to dodatkowe źródło dochodów inwestora.
