Benjamin Graham, twórca analizy fundamentalnej powiedział: Akcje sprzedawane w ofercie publicznej i cały wysiłek w to włożony mają przynieść zysk sprzedającemu, a nie kupującemu. Warto dodać do tego jeszcze inne zdanie Grahama: Inwestorzy nie popełniają błędów lub strasznych błędów, kupując dobre akcje po odpowiednich cenach. Popełniają oni te najpoważniejsze błędy kupując słabe akcje, które są im wciskane z różnych powodów. Bardzo często też popełniają ten błąd, że kupują dobre akcje w końcowej fazie rynku byka.
Sektor dóbr luksusowych
Przy jakiej cenie warto jednak rozważać możliwość kupna akcji spółki W. Kruk? W większości dostępnych analiz akcje te wyceniono na 43-45 zł i to już po uwzględnieniu 30-proc. dyskonta ze względu na publiczną ofertę. Oceny były bardzo pozytywne, spróbujmy więc znaleźć również ujemne aspekty działania firmy z takiej branży.
Działalność w sektorze dóbr luksusowych uznawana jest powszechnie za dobry biznes. Przyglądając się takim firmom jak LVMH – Moet Hennesy Louis Vuitton SA, Gucci Group NV, Swatch Group SA, Bulgari SpA, działającym w tym sektorze na globalnym rynku, można im tylko pozazdrościć osiąganych marż i wzrostu przychodów. Biznes ten charakteryzuje się pewną stabilnością i odpornością na wahania koniunktury. Ludzie bogaci dysponują zawsze dużymi kwotami pieniędzy, które mogą przeznaczyć w każdej chwili na swoje zachcianki. Dobra luksusowe podnoszą prestiż w oczach innych oraz dają satysfakcję z posiadania rzeczy o najwyższej klasie. Nabywcy dóbr luksusowych nie zważają na tempo rozwoju gospodarczego w takim stopniu, w jakim czynią to osoby należące do tzw. klasy średniej.
Marże operacyjne dla spółek z tego sektora wahają się od 13 do 25 proc., a marże przed opodatkowaniem od 10 do 25 proc. Taki poziom osiąganych marż powinien z nawiązką pokrywać niezbędne oraz nieoczekiwane koszty oraz generować dodatnie przepływy pieniężne. Dla przyszłych akcjonariuszy spółki najważniejsze powinny być jednak dodatnie przepływy pieniężne. Na nich powinniśmy zawsze skupiać swoją uwagę, ponieważ są one gwarancją zwrotu inwestycji. Raport biura maklerskiego Pekao SA podaje, że średnie wielkości marż dla firm zajmujących się dobrami luksusowymi kształtują się jak w tabeli 1:
TABELA 1. Marże firm zajmujących się dobrami luksusowymi w 2001 roku ( w proc.)
Różnice pomiędzy tym, co osiągają firmy z Zachodu, W. Kruk SA są naprawdę duże. Dlaczego więc rentowności osiągane przez zagraniczne przedsiębiorstwa są niedostępne dla firmy W. Kruk? Porównując te marże, można mieć spore wątpliwości co do siły finansowej tej spółki. Przyjmijmy, że niższe marże osiągane przez spółkę z Poznania są wynikiem sytuacji rynkowej. Nasze społeczeństwo jest jeszcze zbyt biedne, aby móc sobie pozwolić na szerokie wydatki związane z dobrami luksusowymi. Ceny oferowane przez zagraniczne firmy na ich macierzystych rynkach są po prostu nie do zaakceptowania na naszym rynku. Dlatego marża na sprzedaży brutto wynosi 48 proc. dla W. Kruk SA i 63,4 proc. dla zagranicznych firm. Taki wynik to i tak bardzo dużo jak na polskie warunki, lecz to, co jest najbardziej niepokojące, to ostry zjazd w dół marży operacyjnej i netto poznańskiej spółki.
Brak dodatnich przepływów pieniężnych spowoduje, że spółka, aby w dalszym ciągu normalnie funkcjonować, będzie zmuszona finansować się kapitałem obcym. Najpierw będzie to kapitał w formie zadłużenia, a potem zarząd spółki sięgnie do kieszeni akcjonariuszy, by współczynniki wypłacalności wróciły na bezpieczne poziomy. Jeśli taki model biznesowy nie zostanie zmodyfikowany, to cykl opisany wyżej będzie się powtarzać. Wydaje się, że z taką sytuacją mamy do czynienia w przypadku W. Kruk SA. Stąd wątpliwości co do atrakcyjności inwestycji w akcje przedsiębiorstwa. Nikt przecież nie chce być właścicielem biznesu, do którego trzeba ciągle dokładać. Lepiej jest taki biznes jak najszybciej sprzedać, a uzyskane środki ulokować w bardziej atrakcyjnym miejscu. Być może w ten sposób myślą również przedstawiciele Enterprise Investors, chcąc pozbyć się w całości swojego pakietu.
W jednej z książek poświęconych inwestowaniu w wartość można znaleźć takie oto zdanie na temat publicznych ofert: Należy zwrócić uwagę, jak dużą część ofert stanowią akcje, których chcą się pozbyć obecni właściciele. Jeśli oferta jest dla założycieli okazją do wycofania się z biznesu, należy zadać sobie pytanie, dlaczego dotychczasowi akcjonariusze chcą to uczynić, skoro perspektywy rozwoju są tak dobre. Stwierdzenie to idealnie pasuje do W. Kruk SA i jego ostatniej oferty.
Czynniki ryzyka
Zostawiając kwestię przyczyn, dla których przeprowadzono emisję, przyjrzyjmy się innym istotnym aspektom działalności spółki. Chodzi w tym przypadku o elementy ryzyka prowadzonej działalności. Branża, w której działa W. Kruk SA, jest mało wrażliwa na wahania koniunktury gospodarczej. Niestety, nie jest odporna na sezonowość sprzedaży. Sprzedaż głównych produktów spółki, czyli wyrobów jubilerskich, zegarków oraz ekskluzywnej odzieży, podlega wahaniom w zależności od pory roku. Sprzedaż wyrobów jubilerskich oraz zegarków stanowi prawie 50 proc. całkowitej sprzedaży, a ekskluzywna odzież około 35 proc.
Wyroby jubilerskie oraz zegarki sprzedają się najlepiej w okresie listopad-grudzień. W tych miesiącach dokonuje się około 40 proc. całorocznej sprzedaży. Ryzyko, jakie wiąże się z tym asortymentem, polega na tym, że spółka musi przed okresem świątecznym zwiększyć swoje zapasy. Jeśli operacja zostanie przeprowadzona z nadmiernym optymizmem w stosunku do oczekiwanego popytu, spółka zostanie z produktami, które będzie zmuszona sprzedać po obniżonych cenach w pierwszym kwartale następnego roku. Taka sytuacja wystąpiła pierwszym kwartale br., gdy spółka zbyła zapasy na kwotę 4,13 mln zł. Niestety, nie są dostępne informacje, o ile została obniżona marża na tych produktach. Można jednak przypuszczać, że była to wielkość istotna, ponieważ spółka nie cierpi na nadmiar gotówki. Ponadto, w I kwartale 2002 r. zostały spłacone zobowiązania handlowe na kwotę 208 mln zł i odsetki od kredytów w wysokości 0,5 mln zł.
Ryzyko związane z zamówieniami na czwarty kwartał wiąże się z tym, że nigdy do końca nie wiadomo, jak zachowa się popyt, który jednak w polskich warunkach może być wystarczająco chimeryczny, by spowodować przejściowe kłopoty. Z taką sytuacją mieliśmy do czynienia właśnie w IV kwartale 2001 roku, kiedy to spadek popytu na wyroby spółki był większy, niż przewidywano. Inaczej sprawa się ma z ekskluzywną odzieżą, w przypadku której mamy do czynienia z dwoma okresami intensywnej sprzedaży: marzec-maj oraz wrzesień-listopad. Okresy te charakteryzują się wzmożonymi zakupami klientów, przy czym warto zwrócić uwagę na to, że ta część działalności spółki jest w znacznej mierze uzależniona od trendów w modzie, które kreują najwybitniejsi projektanci światowi.
Inne czynniki ryzyka to na przykład podatek akcyzowy na dobra sprowadzane przez spółkę z zagranicy, którego stawka wynosi obecnie zero, a więc może być w każdej chwili zmieniona.
Jednym z największych czynników ryzyka jest według mnie jednak wypowiedź przedstawicieli W. Kruk SA, że roku 2003 spółka powróci do finansowania się kapitałem obcym w postaci kredytów (prospekt emisyjny str.13, pkt 6). Taka deklaracja brzmi jak oficjalne przyznanie się do tego, że ta firma nie generuje odpowiednich wolnych przepływów gotówkowych, aby rozwijać się w zadowalającym tempie.
Warto również wiedzieć, że spółka zamierza rozwijać się poprzez przejęcia innych firm. Jak łatwo się domyślić, przejęcia te mogą być w dużym stopniu lewarowane, gdy skończy się kapitał pozyskany z publicznej oferty. Ta droga rozwoju jest szybsza niż tzw. rozwój organiczny, ale zarazem wyboista. Wystarczy spojrzeć na ostatnie wydarzenia na rynku amerykańskim. Wszystkie firmy, które mają teraz kłopoty, rozwijały się drogą przejęć i fuzji, wspomaganych kredytami.
Inny aspekt związany z działalnością prowadzoną przez W. Kruk SA to oczywiście odpowiednie miejsce (czyli marketing) sprzedaży tego typu produktów. W przypadku W. Kruk SA te warunki są jak najbardziej adekwatne, do czego przyznaje się sama spółka. Jak wiemy, za dobre miejsce w sprzedaży detalicznej trzeba jednak słono zapłacić, a ich liczba jest jednak ograniczona. Ta reguła odnosi się również do W. Kruk SA. Większość lokali, w których mieszczą się salony spółki, jest wynajmowana. Koszty z tego tytułu są wysokie, ponieważ marża brutto na sprzedaży, po uwzględnieniu kosztów sprzedaży, spada z 48,6 proc. do 16,3 proc. Jest to jeden z tych punktów działalności spółki, który powinien budzić zaniepokojenie, zwłaszcza że umowy najmu są zawarte na czas oznaczony.
Równie ciekawą sprawą, dotyczącą samej sprzedaży detalicznej, jest fluktuacja kadr, która wynosi 30 proc. w skali roku. To bardzo dużo, zwłaszcza że wyszkolenie dobrego sprzedawcy dóbr luksusowych zajmuje nieco czasu i nie jest wcale takie łatwe, ponieważ klienci tego typu salonów są wymagający i wybredni.
Analitycy w swoich raportach wskazują, że spółka ta nie ma zbyt dużej konkurencji na polskim rynku ze względu na to, że istnieją relatywnie wysokie bariery wejścia na ten rynek. Ich koronnym argumentem jest to, że budowanie marki jest kosztowne i zajmuje sporo czasu. Ale możemy również spojrzeć na tę sprawę z innej strony, zadając pytanie: kto będzie pchał się na rynek, na którym marża netto wynosi 0,5 proc.? Przy takiej marży ryzyko niepowodzenia jest ogromne, nie wspominając już o jakimkolwiek zwrocie z inwestycji. Być może właśnie ta niska stopa zwrotu powstrzymuje zagraniczne firmy przed wejściem na Polski rynek? Każdy z nas wie, że tam, gdzie stopa zwrotu z inwestycji jest wysoka, tam konkurencja jest niezwykle ostra. Sprawozdania finansowe
TABELA 2 . Dane finansowe spółki W. Kruk SA (mln zł)
Tabela 2 pokazuje wszystko to, co jest dla nas istotne z punktu widzenia dalszego rozwoju spółki.
Analizując dane wyszczególnione w tej tabeli oraz informacje zawarte w prospekcie, można przypuszczać, że sytuacja spółki pod względem finansowym niewiele się zmieni. Przejęcie w ubiegłych latach firmy Deni Cler odbiło się jednak negatywnie na sytuacji finansowej spółki. Faktem jest, że dzięki tej akwizycji wzrosła sprzedaż, ale na tym pozytywne informacje się kończą. Dynamiczny wzrost kosztów sprzedaży oraz kosztów zarządu w ostatnich dwóch latach spowodował, że zysk operacyjny rósł dwukrotnie wolniej od sprzedaży. W dłuższym terminie taka tendencja prowadzi do utraty płynności. Zresztą, gdyby nie oferta publiczna, spółka była na dobrej drodze, by osiągnąć stan zagrożenia.
O wiele niższa dynamika zysku operacyjnego w stosunku do dynamiki sprzedaży spowodowała, że spółka nie generowała dodatnich przepływów gotówkowych z działalności operacyjnej. Potwierdzają to sprawozdania z przepływów pieniężnych od 1999 roku. W związku z tym spółka musiała finansować się długiem. Doprowadziło to do znacznych wzrostów kosztów finansowych i w konsekwencji do dynamicznego spadku marż.
Jak widzimy, ten model działalności nie sprawdził się i jeśli spółka dalej będzie podążać tą drogą, to mimo zebranych z rynku około 20 mln zł, wróci do punktu sprzed wejścia na rynek publiczny. Czy tak musi się stać? Oczywiście że nie, ale do tego potrzebna jest zmiana nastawienia do ponoszonych kosztów działalności. Jeśli ten model biznesu bazuje na tym, że w Polsce również osiągniemy tak wysokie marże jak na Zachodzie, tylko trzeba trochę zaczekać, to życzę takiemu biznesowi wszystkiego najlepszego.
Wartość spółki
Na koniec spróbujmy oszacować wartość spółki, chociaż lepiej jest w tym przypadku powiedzieć, że będziemy szacować cenę, jaką jesteśmy skłonni zapłacić za tę firmę.
Spójrzmy najpierw na wyliczenie analityków, którzy posłużyli się metodą DCF, opierając się na prognozach do 2010 roku. O tym, że prognozy na tak długi okres są obarczone ogromnym ryzykiem, nie trzeba chyba nikogo przekonywać. Natomiast to, co wzbudza największe wątpliwości w tych ocenach, to fakt, że tzw. zdyskontowana wartość rezydualna stanowiła ponad 80 proc. wartości spółki! Mówiąc prościej - im większy jest udział zdyskontowanej wartości rezydualnej w całkowitej wartości spółki obliczonej metodą DCF, tym bardziej niepewna lub bardziej oderwana od realiów jest wycena spółki dokonana tą metodą.
Podobna sytuację mieliśmy w przypadku spółek internetowych i wszyscy wiemy, jak to się skończyło. Analitycy oszacowali wartość jednej akcji w przedziale 43-45 zł. Na potwierdzenie tego, jak niepewna jest to wartość, zacytujmy słowa Jamesa Granta: Stwierdzenie, że wartość akcji zwykłej jest określona przez zdyskontowaną według odpowiednich stóp procentowych wartość przyszłych zysków dostosowanych do krańcowych stóp podatkowych, jest równoznaczne z zapomnieniem, że ludzie palili na stosach czarownice, brali udział w wojnach wypowiadanych dla kaprysu, powstawali w obronie Józefa Stalina i wierzyli Orsonowi Wellesowi, kiedy przez radio poinformował on o wylądowaniu Marsjan na Ziemi.
Jeśli założymy, że W. Kruk SA osiągnie w tym roku zysk na poziomie 2 mln zł (moim zdaniem to prognoza optymistyczna), to taki wynik daje nam zysk na jedną akcję 1,1 zł. Maksymalny wskaźnik cena/zysk, jaki możemy przypisać tej spółce, to 15. Wyższe wskaźniki można przypisywać spółkom szybko rozwijającym się lub spółkom osiągającym wysokie marże operacyjne i netto. W przypadku W. Kruk SA nie mamy do czynienia ani z jednym, ani z drugim.
Jak łatwo policzyć, przy wartości wskaźnika cena/zysk cena jednej akcji wynosi 16,5 zł. Być może dla wielu będzie to wartość szokująco niska. Niestety, ma to być analiza z uwzględnieniem marginesu bezpieczeństwa.
Załóżmy, że spółka nie zmieniła sposobu działania i w dalszym ciągu uzyskuje bardzo niskie marże netto i operacyjne i zadłuża się w tempie, w jakim robiła to do tej pory. W takim wypadku powinniśmy obliczyć sobie rynkową wartość aktywów netto. Jest to różnica pomiędzy wartością, jaką moglibyśmy uzyskać w wyniku upłynnienia na wolnym rynku wszystkich aktywów spółki, a wielkością spłaconych wszystkich zobowiązań. Przy takim podejściu wartość ta wynosi około 11-12 zł na akcję; proszę nie mylić tego z wartością księgową. Ta cena jest z pewnością jeszcze bardziej szokująca. Co zrobiłby każdy z nas, gdyby prowadził biznes, do którego musi ciągle dokładać? Myślę, że w większości przypadków chciałby jak najszybciej się go pozbyć. Cena, jaką mógłby uzyskać za swoje aktywa na rynku, nie równałaby się wielkościom zapisanym w bilansie.
Analitycy szacują, że w 2003 roku spółka uzyska wynik netto około 4-4,5 mln zł. Przyjmujac wariant ostrożny, może to być 3 mln zł, co da zysk na jedną akcję 1,7zł. Przy P/E=15 daje to cenę akcji 25,50 zł. Pamiętajmy cały czas, że margines bezpieczeństwa ma chronić nas przed dużymi stratami. Jeśli rynek wycenia W. Kruk SA na poziomie 25-30 zł, to wcale nie oznacza, że jest to równocześnie dobra okazja do zakupów.
Konkluzja
Końcowa konkluzja i rada dla inwestorów jest taka, aby na razie wstrzymać się z inwestycją w W. Kruk SA i zobaczyć, jak spółka wykorzysta pieniądze z publicznej emisji. A jeśli już ktoś koniecznie chce kupić te akcje, to proponuję, aby rozważał zakup dopiero, gdy cena giełdowa zbliży się do 20 zł, a najlepiej, gdy znajdzie się w przedziale 15-20 zł.
JAROSŁAW KOSTRZEWA
Od redakcji
Polski rynek analiz jest rynkiem w pełni zdominowanym przez instytucje. Rekomendacje i wyceny spółek publicznych, jakie się pojawiają, pochodzą z biur maklerskich i banków. Ten stan jest wynikiem faktycznego braku niezależnych analityków i doradców inwestycyjnych. Ponieważ coraz częściej okazuje się, że wyceny i analizy dokonywane przez analityków zatrudnionych w instytucjach powiązane są z “interesami” danej instytucji, redakcja “Magazynu Finansowego” dziennika “Prawo i Gospodarka” zdecydowała o zamieszczeniu po raz pierwszy w prasie wyceny dokonanej przez analityka nie związanego z żadną instytucją.
Zamieszczona opinia jest czysto subiektywną - jak wszystkie tego rodzaju analizy - analizą spółki i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu Prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Wszelkie decyzje, podejmowane na podstawie zamieszczonych informacji, Czytelnicy podejmują na własny rachunek, pamiętając o tym, że inwestycje na rynkach kapitałowych wiążą się z realnym ryzykiem straty części lub całości zainwestowanych pieniędzy.
Źródło:
