Analiza OFE
W minionym tygodniu mieliśmy do czynienia z silnym odreagowaniem wcześniejszych spadków. Indeksy giełdowe poszybowały w górę przepłaszając jednocześnie grających na kontraktach terminowych i próbujących ugrać coś na krótkiej pozycji. Jedynie zmiana znaku bazy uchroniła misie od większych strat. Przypomnijmy, że jeszcze tydzień wcześniej baza ta wynosiła +60pkt, by pierwszego dnia silnej zwyżki indeksu WIG20 przejść na ujemną stronę. Ale o tym już wspominał i zapewne nie raz wspomni Marek Pryzmont w dziale ?Analizy Futures? - gorąco polecam.
Większość inwestorów ze zdumieniem oglądało kolejne sesje giełdowe, podczas których ceny akcji pięły się powoli acz skutecznie. Wszyscy zakładali i pewnie nadal zakładają, że mamy jedynie do czynienia z korektą bessy. Prawdę mówiąc ja również należę do tego grona, choć najnowsze analizy jakie poczyniłem coraz bardziej mnie zastanawiają.
Na początku wzrostów cen akcji wszyscy krzyknęli chórem: ?To spekulanci łapiący dołek wreszcie się w niego wstrzelili?. W istocie tak mogło być, lecz jak się zaraz przekonacie, nie tylko owi traderzy kupowali tak zawzięcie akcje. Kilka dni temu wreszcie zaczęło się głośniej mówić o tym, że to jednak fundusze emerytalne i inwestycyjne przystąpiły do jeszcze śmielszych zakupów tanich akcji. Śmielszych, gdyż zakupy na mniejsza skalę są dokonywane już od trzech tygodni, o czym pisałem w poprzednich komentarzach. Teraz mogę już powiedzieć to z całą pewnością: ?TAK TO OFE I TFI CIĄGNĄ OBECNIE RYNEK W GÓRE?. Jak tak dalej pójdzie, to ci co czekali na koniec korekty bessy, zaczną wyczekiwać korekty tej korekty (heh) by móc w niej uczestniczyć w drugiej fazie, która być może doprowadzi indeks WIG20 do poziomu 1750-1800 pkt. Nie będę tutaj wyręczać Piotra Kuczyńskiego oraz Piotra Wąsowskiego, gdyż z cała pewnością jako więksi fachowcy od analizy technicznej lepiej określą docelowe poziomy obecnej fali wzrostowej: http://www.euromoney.pl/news/article.html?article_id=62226
Zanim przystąpię do tradycyjnego opisu kształtowania się zaangażowania w akcje funduszy, chciałbym opowiedzieć o jednym wydarzeniu, które miało miejsce na targach ?Twoje Pieniądze? w PKiN, z których właśnie wróciłem. Na jednym ze spotkań panelowych uczestnikami dyskusji na temat ?Wpływ OFE na rynek kapitałowy w Polsce? uczestniczyli szefowie średnich i małych funduszy emerytalnych. Uderzyła mnie jedna wypowiedź szefa OFE EGO. Aż dziwne, że w sobotnich wydaniach gazet (spotkanie odbyło się w piątek, więc redaktorzy mieli czas, by skrobnąć co nieco w artykułach drukowanych w sobotę) nie było nawet wzmianki o tej dyskusji. No ale do rzeczy, zacytuję może słowa szefa OFE EGO:
?[...] Tak więc jak już wspomniałem wcześniej, w statutach OFE nie ma zapisu gwarantującego stabilizacje rynku giełdowego w Warszawie. Jako firmy prywatne musimy działać w interesie naszych klientów, czyli po prostu zarabiać pieniądze. Stąd też zrozumiałe jest, że nie będziemy kupować akcji, które wykazują coraz słabsze wyniki finansowe. [...] Lecz musze przyznać, że wiele spółek jest już naprawdę tanich i nasze ostatnie śmielsze zakupy akcji na giełdzie zaczynają stabilizować rynek. Jestem pewny, że nawet jeżeli rynek zacznie jeszcze raz spadać, to nie powinien już spaść poniżej poziomu z poprzedniego tygodnia [1500 pkt na WIG20 - przyp. J.M.]?
Musze przyznać, że bardzo zaskoczyła mnie tak zdecydowana wypowiedź jednego z szefów OFE. No cóż, pożyjemy, zobaczymy, czy przepowiednia ta spełni się. Fakt pozostaje faktem, że należałoby wzmocnić czujność w chwili obecnej i być w pełni gotowym do zmiany kierunku trendu. Najlepszym według mnie rozwiązaniem tej zagadki jest po prostu oczekiwanie z gotówką w portfelu (szczególnie tyczy się to grających na kontraktach terminowych na WIG20 i TechWIG) i zajęcie odpowiedniej ozycji, gdy pojawią się inne sygnały zapowiadające zmianę trendu. Na razie póki co nie można jednoznacznie ogłosić końca hossy, lecz warto zachować większą czujność.
No a teraz do konkretów.
Dwa tygodnie temu zaprezentowałem dodatkowo analizę zmian wielkości aktywów wszystkich OFE na podstawie informacji zaprezentowanych przez Rzeczpospolitą i Parkiet. Wszystkich, którzy nie zdążyli przeczytać tego komentarza odsyłam do archiwum. To co napisałem 3 tygodnie temu w formie przypuszczeń - teraz zaczyna się powoli potwierdzać.
I. Analiza zmian udziału akcji w portfelach funduszy emerytalnych oraz inwestycyjnych.
Spójrzmy na wykres prezentujący udział akcji w portfelu wyliczony dla czterech największych OFE Widać na nim wyraźnie, że w ostatnich dniach największe Jeszcze bardziej agresywnie zwiększyły udział akcji w portfelach. Wzrost udziału akcji w portfelach o prawie 4 pkt procentowe to bardzo dużo, zważywszy, że wcześniej posiadane akcje zdrożały w ciągu minionego tygodnia o około 10%, co przy udziale tych akcji na poziomie około 26% w portfelu - daje wzrost o 2,6 pkt%. Pozostałe 1,2-1,4 pkt to właśnie zakup nowych akcji do portfela. Ile to jest w złotówkach? Zapewne kolega Tomasz Symonowicz jak zwykle znajdzie niejasność w moich szacunkach, lecz według tych szacunków daje to około 80 mln złotych nowo zakupionych akcji w ciągu ostatnich dwóch tygodni. Czy to dużo czy mało? Wydaje się, ze nadal nie tak dużo jak w listopadzie 1999, ale już dużo więcej niż przed miesiącem. Do wyraźny sygnał możliwego odwrócenia trendu wywołanego zwiększonymi zakupami dużych inwestorów. Nie zapomnijmy, że oprócz OFE większych zakupów dokonywały TFI - ale o ty później.
Podobna sytuacja jak dla dużych OFE wystąpiła w przypadku wszystkich funduszy emerytalnych razem wziętych. Tutaj wzrost udziału akcji w aktywach OFE był nawet większy i wyniósł ponad 4 pkt procentowe. To może oznaczać, że mniejsze fundusze przeznaczyły proporcjonalnie więcej gotówki na kupno akcji, niż duże OFE. Jest to zrozumiałe, gdyż małymi kapitałami łatwiej dokonuje się tzw. ?timing?.
Tradycyjnie proponuję zobaczyć jak wyglądała sytuacja dla każdego z największych OFE rozpatrywana osobno.
Najbardziej widoczny wzrost udziału akcji w portfelach zanotowały OFE Commercial Union oraz AIG . OFE Nationale Nederlanden oraz PZU wykazały się większą wstrzemięźliwością w tym zakresie.
Tydzień temu pisałem jeszcze, że pomimo zwiększającego się udziału akcji w portfelach OFE, nie ma na razie podstaw do ogłoszenia końca bessy. Obecnie pojawiają się pierwsze symptomy. Jednak by utwierdzić się w tym, warto poczekać jeszcze tydzień, dwa. Do tego czasu zapewne indeksy oraz kursy akcji ustabilizują się i przestaną tak gwałtownie się zmieniać (szczególnie podczas notowań ciągłych). Te przyszłe dwa tygodnie powinny albo być potwierdzeniem końca bessy, albo wskazać, że mamy jednak do czynienia z pułapką bessy. Uważam, iż lepiej spóźnić się o tydzień z wejściem na rynek, lecz zrobić to z prądem, niż próbować odgadywać jego kierunek, zanim on sam go ustali. Cierpliwości. Tak jak cierpliwe pisałem o trwającej bessie od kwietnia tego roku, tak teraz proponuję zachować cierpliwość i oczekiwanie na potwierdzenie sygnałów. Jeżeli obecne wzrosty są początkiem hossy (może nie z atakiem na rekordy notowań, ale jakąś większa falą), to i tak zdążymy załapać się na nią. Jeżeli fundusze szykują jedynie pułapkę na małych inwestorów, to lepiej postać jeszcze chwilę z boku.
Zobaczmy jeszcze jak wyglądają sprawy w wybranych przeze mnie czterech funduszach inwestycyjnych. Tak jak tydzień temu wspominałem, postanowiłem wybrać fundusze zrównoważone oraz akcyjne z grupy Pioneera oraz DWS.
Zacznijmy od TFI Pionieer I Fundusz ten po wcześniejszej znacznej redukcji udziału akcji w portfelu obecnie utrzymuje mniej więcej stały poziom 52-55% akcji w portfelu.
W przypadku Pionieer III obraz sytuacji jest dużo lepszy niż w poprzednich dniach i widać wyraźny wzrost udziału akcji w portfelu tego funduszu. Nie jest to jeszcze jakiś oszałamiający poziom, lecz widać powolną determinację w odbudowywaniu portfela.
Spójrzmy teraz na DWS I Udział akcji w portfelu wzrósł już do 45% i zrównał się z poziomem ze stycznia tego roku. Jeszcze lepiej wygląda sytuacja w przypadku DWS III którego udział akcji w portfelu jest obecnie wyższy niż w styczniu bieżącego roku!
Pojawia się pytanie. Jakie akcje są tak skrupulatnie kupowane przez fundusze? Widzimy bowiem wyraźnie na kolejnych sesjach giełdowych, że są perełki, na których uwidacznia się olbrzymi popyt, oraz niechciane spółki, na których króluje podaż. Prowadze taką obserwacje od dłuższego czasu. I to o czym pisze Piotr Kuczyński na podstawie swoich bystrych spostrzeżeń dokonywanych w trakcie notowań ciągłych potwierdza się w moich obliczeniach.
Kiedyś obiecałem (jeszcze na stronach analizy.pl), że zaprezentuję bardziej rozbudowaną analizę zaangażowania funduszy w akcje. Innymi słowy zacznę podawać nie tylko procentowy udział całego portfela akcji w aktywach ogółem, lecz pokaże jakie konkretnie spółki zajmują miejsca w portfelach funduszy. Po wielu tygodniach badań i udoskonalania narzędzia mogę wreszcie ogłosić, iż jestem gotowy zaprezentować otrzymane wyniki. W następnym tygodniu przedstawię te szacunki. Niestety na razie jedynie w odniesieniu do TFI agresywnych, gdyż ich wycena jednostek uczestnictwa (z racji dużego zaangażowania w akcje) jest statystycznie istotniejsza, i otrzymane wyniki są obarczone relatywnie mniejszym błędem szacunku. Błąd ten wynosi około 2 pkt% na poziomie istotności 0,95 (aaahhh jak to naukowo brzmi, mam nadzieję, że jeszcze rozumiecie o czym pisze; może jednak przestanę na tym wyjaśnianiu tutaj na stronie i zaproszę do zadawania pytań na priv). Dla pozostałych funduszy (OFE oraz TFI zrównoważonych) musze jeszcze dokonać wielu poprawek. Osoby pragnące poznać metodę szacowania udziału konkretnych spółek w portfelach funduszy, mogą otrzyma ode mnie mój artykuł na ten temat (prześlę pocztą e-mail po wysłaniu zapytania).
To tyle na dziś. Mam nadzieję, że nie zanudziłem.
Podsumowanie
Dziś podsumowanie trochę krótsze niż zazwyczaj z racji większego opisu na wstępie komentarza. Cóż można powiedzieć? Od trzech tygodni fundusze systematycznie powiększają udział akcji w portfelach. Wcześniej robiły to ?pod prąd?, a obecnie już ?z prądem?. Z moich dodatkowych szacunków, których tutaj na razie nie przedstawiam wynika, że głównym ?obiektem pożądania? są tak zwane spółki o potencjale wartości. W poprzedniej hossie zapoczątkowanej w październiku 1999 pożądane były głównie spółki o potencjale wzrostu (zresztą z racji dynamicznej hossy na rynku Nasdaq, gdzie właśnie takie spółki notowały największe wzrosty cen akcji). Obecnie mamy do czynienia z budową portfeli defensywnych. Fundusze najwyraźniej uznały, iż spółki spekulacyjne, na których zarobiły olbrzymie pieniądze od października 1999 do kwietnia 2000 nie dadzą już tak dużych zysków i zaczęły przesiadać się na spółki dające szansę na wypłatę dość sporych dywidend. Czyżbyśmy powracali do normalności? Sądzę, że nadal będziemy mieli do czynienia z polaryzacja rynku. Jedne spółki będą w dalszym ciągu wyprzedawane z portfeli funduszy (chodzi o te fundusze, które przespały okres dekoniunktury i nie zdążyły sprzedać akcji spekulacyjnych), a w ich miejsce będą dokupowane spółki o potencjale wartości. Ale aby taka przebudowa portfeli się udała potrzebne będą większe obroty na sesjach giełdowych. Obroty te faktycznie zaczynają rosnąć, lecz nadal są niewystarczające. Myślę, że spekulanci widzący zbliżający się mocniejszy ruch w górę zaczną kupować spółki o dużym współczynniku BETA (w końcu uczono nas, że jak idą wzrosty, to trzeba kupować spółki agresywne heh). Pewnie na to właśnie liczą fundusze. Radzę zachować czujność, gdyż liderzy poprzedniej hossy mogą być obecnie maruderami.
II. Analiza indeksu zmian wartości jednostek uczestnictwa funduszy emerytalnych OFE21.
W dzisiejszym komentarzu ograniczę się jedynie do zaprezentowania wykresów porównujących dynamikę spadku indeksu OFE21 z dynamiką spadków indeksów WIG oraz WIG20
Potwierdza się spostrzeżenie, że w portfelach OFE zwiększył się w ostatnich dniach udział akcji, gdyż dynamika spadku wartości indeksu OFE21 w stosunku do dynamiki spadku indeksów giełdowych wyraźnie się zwiększyła.
Ostatnia wartość indeksu OFE21 w dniu 22 października wynosi: 979,23 pkt
Zgodnie obietnicą zamieszczam dane historyczne wartości indeksu OFE21 oraz archiwum jednostek uczestnictwa funduszy emerytalnych oraz wybranych funduszy inwestycyjnych.
Gorąco zachęcam do dyskusji na temat moich analiz na Forum Dyskusyjnym Euromoney. Być może ktoś z was zasugeruje mi pewne poprawki tak jak zrobił to Pan Tomasz Symonowicz, któremu bardzo dziękuję za uwagi. Mam nadzieję, że kolejne analizy będą jeszcze bardziej czytelne i wnikliwe.
Jacek Maliszewski
