REKLAMA

Analitycy: Wydzielenie aktywów węglowych nie zostało jeszcze w pełni zdyskontowane

2021-06-16 17:52
publikacja
2021-06-16 17:52
Analitycy: Wydzielenie aktywów węglowych nie zostało jeszcze w pełni zdyskontowane
Analitycy: Wydzielenie aktywów węglowych nie zostało jeszcze w pełni zdyskontowane
fot. Denys Kuznetsov / / Shutterstock

Wydzielenie aktywów węglowych z grup energetycznych nie zostało jeszcze w pełni zdyskontowane. Spółki mają potencjał wzrostu, a jego skala zależy od szczegółów programu transformacji sektora. Po oczyszczeniu z węgla energetyka może być atrakcyjna dla inwestorów instytucjonalnych - oceniają analitycy.

Ministerstwo Aktywów Państwowych przedłożyło niedawno do konsultacji projekt programu transformacji sektora elektroenergetycznego w Polsce zakładający wydzielenie wytwórczych aktywów węglowych z PGE, Enei i Tauronu do jednego podmiotu, Narodowej Agencji Bezpieczeństwa Energetycznego (NABE). Chodzi o elektrownie zasilane węglem kamiennym i brunatnym, w tym spółki serwisowe świadczące na ich rzecz usługi oraz o kopalnie węgla brunatnego. Przedmiotem wydzielenia nie będą aktywa ciepłownicze.

Nabycie przez Skarb Państwa aktywów ma nastąpić w II/III kw. 2022 roku, po przeprowadzeniu due diligence oraz wycen.

Analitycy wskazują, że jedną z większych niewiadomych jest metodologia wyceny aktywów, kluczowa dla określenia potencjału wzrostowego spółek na GPW.

"Najważniejsze czynniki, które będą decydować o wycenie spółek energetycznych, to kwestia podejścia do wyceny aktywów węglowych i finalnie do skali zdejmowanego długu netto i rezerw, czyli płatności za te aktywa" - powiedział PAP Biznes Michał Kozak, analityk Trigon DM.

"Jeden ze scenariuszy zakłada, że wyceniamy, ile aktywa węglowe będą generować w przyszłości przepływów pieniężnych. Patrząc na zawężające się marże z powodu rosnących cen CO2 ponad ceny energii, ciężko oczekiwać istotnych albo nawet jakichkolwiek zysków w perspektywie kilku lat, bo przychody z rynku mocy mogą nie zapełnić luki w postaci ubytku marży" - dodał analityk.

Jego zdaniem biorąc pod uwagę fakt, że elektrownie węglowe służą bezpieczeństwu energetycznemu kraju, podejście firm doradczych do wyceny może być inne.

"Jest prawdopodobne, że doradcy mniejszą wagę przypiszą do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych i uwzględnią wartość odtworzeniową takich aktywów, bo to są inwestycje, które stanowią o bezpieczeństwie energetycznym kraju. To byłby najbardziej korzystny scenariusz, spółki poniosły istotne nakłady inwestycyjne na wybudowanie tych mocy" - powiedział Michał Kozak.

"Wydaje się, że jest szansa, iż jakaś część odtworzeniowa może być uwzględniona w wycenie. Przy takim scenariuszu wzrost cen CO2 może nie mieć istotnego znaczenia dla wyceny segmentu węglowego, ale na pewno nie jest wspierający dla wyników segmentu" - dodał analityk Trigon DM.

Krystian Brymora, analityk DM BDM, ocenia, że dług powinien być przypisany do aktywów, choć - jak wskazuje - nie jest to jeszcze jasne.

Z kolei Kamil Kliszcz, analityk BM mBanku, uważa, że to nie wielkość długu powinna być punktem wyjścia.

"Dług jest teraz w spółkach-matkach, więc teoretycznie można alokować dowolną jego wielkość do wydzielanych spółek. Ciężko mi sobie jednak wyobrazić taką sytuację i uznaniowe podejście. Ministerstwo komunikowało, że będzie due diligence i proces wycen. Zakładam, że wyceny odbędą się na takich samych założeniach dla wszystkich spółek i od jakości tych aktywów zależeć będzie, ile długu zabiorą" - powiedział Kliszcz.

"Kluczowe jest, jak wycenimy te aktywa i wtedy one jakąś część długu mogłyby zwolnić. Poziom długu o niczym nie mówi: może być aktywo dobre niezadłużone i aktywo słabe mocno zadłużone. Trudno sobie wyobrazić sytuację, że słabe aktywa biorą ze sobą więcej długu niż dobre aktywa" - dodał analityk.

Według nieoficjalnych informacji medialnych NABE mogłoby przejąć z PGE, Tauronu i Enei 18 mld zł długu, czyli cały dług przynależny obecnie do aktywów węglowych. Jak wskazał Kliszcz, nie wiadomo, czy wynika to ze wstępnie przeprowadzonych wycen, czy to poziom życzeniowy.

"Wydaje się, że to by była hojna oferta za aktywa, które są schyłkowe i mają na horyzoncie mnóstwo problemów" - powiedział Kliszcz.

Michał Kozak z Trigon DM zauważa, że bez oddłużenia koncernów i uwolnienia ich potencjału inwestycyjnego cała operacja transformacji sektora się nie powiedzie.

"Dlatego rynek wierzy, że dług zostanie zdjęty co najmniej w dużej części, nie ma innego wyjścia" - powiedział Kozak.

Spekulacje na temat wydzielenia aktywów węglowych i pierwsze szczegóły programu transformacji sektora pomagały giełdowym wycenom spółek energetycznych w ostatnich miesiącach. Od początku roku indeks WIG-Energia wzrósł o ok. 40 proc. Kurs PGE wzrósł w tym czasie o ponad 50 proc., do ok. 10 zł, Tauronu o blisko 30 proc. do 3,5 zł, a Enei o ponad 40 proc. do 9,4 zł.

W ocenie analityków rynek zakłada, że do transformacji sektora dojdzie. Nie zdyskontował jednak tego w pełnym zakresie.

"W naszej opinii plan wydzielenia aktywów węglowych nie został w pełni zdyskontowany przez rynek. Wciąż widzimy istotny potencjał wzrostu wycen spółek energetycznych w przypadku pełnego przeniesienia zadłużenia do NABE" - powiedział PAP Biznes Krystian Brymora z DM BDM.

"Obecne kapitalizacje spółek odzwierciedlają pozytywny scenariusz, zakładający, że istotna część długu węglowego zostanie zdjęta. Ciężko taki scenariusz uwzględniać, bo jest zbyt wiele niewiadomych i czynników ryzyka" - powiedział Michał Kozak z Trigon DM.

Jak zauważają analitycy, nie wiadomo m.in. jak przy okazji wyceny traktowane będą rezerwy i różne pozycje bilansowe, umowy między segmentami itd.

Z szacunków Michała Kozaka z Trigon DM wynika, że gdyby zdjęto ze spółek całe 18 mld zł, to największy potencjał do wzrostu kursu mają Tauron i Enea. Z kolei Kamil Kliszcz uważa, że najwięcej zyskać może kurs Enei.

"Patrząc na wszystkie trzy spółki, to w każdym z testowanych przez nas scenariuszy racjonalnego podejścia do wyceny, Enea daje największy potencjał wzrostu kursu. Jest dziś najniżej wyceniona i ma relatywnie najlepsze aktywa, które będą wydzielane. Jeśli ich wycena będzie uzależniona od rynkowej wartości i potencjału generowania wyników, to Enea powinna zyskać relatywnie najwięcej" - ocenił analityk BM mBanku.

Zauważył, że nie ma jak dotąd jasnego przekazu co do przyszłości Bogdanki.

"Bogdanka nie jest uwzględniona w reformie górnictwa, bo nie potrzebuje wsparcia, ale nie mówi się, czy będzie przesunięta do podmiotu węglowego, a do NABE nie będzie przesunięta. Logika by wskazywała, że Bogdanka powinna być wydzielona z Enei, bo cel, który przyświeca temu procesowi byłby niezrealizowany" - powiedział Kliszcz.

Jak wskazał analityk DM BDM Krystian Brymora, rynek wciąż z rezerwą podchodzi do Tauronu, obawiając się, że spółka zostanie ze swoimi kopalniami węgla kamiennego (Janina, Brzeszcze, Sobieski), gdyż według projektu MAP nie są one przedmiotem transferu do NABE.

"Nie powinno być to rozczarowanie, bo od samego początku kopalnie były częścią umowy społecznej z górnikami. Zwracamy uwagę, że proces negocjacji z górnikami trwał ponad pół roku i został zakończony. Obecnie czekają nas negocjacje z pracownikami elektrowni. Tym samym podtrzymujemy swoją tezę, że do wydzielenia kopalń może dojść nawet szybciej niż do powstania NABE" - ocenił Brymora.

Prezes Tauronu Paweł Strączyński mówił, że Tauron Wydobycie nigdy nie był planowany jako część NABE, a kopalnie grupy są częścią umowy społecznej dla górnictwa i docelowo trafią do podmiotu wskazanego przez Skarb Państwa.

W ocenie Brymory planowane rozmowy ze stroną społeczną to ryzyko opóźnień procesu transformacji energetyki.

"Widzieliśmy, że proces ten w przypadku górników trwał ponad pół roku. Wszystko może się więc jeszcze opóźnić" - powiedział analityk DM BDM.

Także Kamil Kliszcz z BM mBanku uważa, że te negocjacje mogą się przeciągać, tym bardziej, że presja na uporządkowanie tematu jest mniejsza niż w przypadku niewypłacalnej Polskiej Grupy Górniczej. Ponadto, cały proces jest bardziej skomplikowany.

Przedstawiciele ministerstwa aktywów państwowych zapewniali, że po stronie rządowej jest wola współpracy i żadne rozstrzygnięcia w przedmiocie transformacji nie zostaną podjęte bez konsultacji ze stroną społeczną. Rozmowy w sprawie umowy społecznej dla sektora energetycznego mają się rozpocząć 29 czerwca.

Plan dla energetyki wymagać też będzie uzgodnień z Komisją Europejską.

"Spodziewałbym się, że kolejne ważne informacje pojawią się raczej za kilka miesięcy. Do planowanej transformacji może się w najbliższych miesiącach ustosunkować Komisja Europejska" - powiedział Michał Kozak z Trigon DM.

Jak będą wyglądać spółki po spin-offie?

Kamil Kliszcz uważa, że jeśli koncerny zostaną oczyszczone z węgla, to mogą stać się znów atrakcyjne dla inwestorów instytucjonalnych. Skala ich przyszłego reratingu będzie zależeć od komunikacji z rynkiem i tego, czy będą zmierzać w stronę standardów europejskich, gdzie akcjonariusz, także mniejszościowy, jest w centrum uwagi.

Na razie jednak nie wiadomo, jak spółki będą wyglądać po wydzieleniu aktywów.

"Jeśli się okaże, że spółki będą płacić dywidendę, kreować wartość dla akcjonariuszy, jeśli będzie perspektywa generowania dodatnich, powtarzalnych przepływów, to potencjał wzrostu kursów może być dużo wyższy" - powiedział Kozak z Trigon DM.

"Mnożniki dla spółek porównywalnych w Europie są istotnie wyższe. Ciężko zakładać, że po wydzieleniu aktywów wycena tych spółek wyniesie od razu ponad 7 EV/EBITDA, bo nie wiemy, jaka będzie polityka inwestycyjna, dywidendowa, nadal może być przypisywane dyskonto z tytułu struktury akcjonariatu" - dodał analityk.

Jak zauważył, wyzwaniem dla spółek może być szybki rozwój w obszarze OZE.

"Zmarnowano kilka lat w obszarze OZE i spółkom ciężko będzie wejść na ten rynek w istotny sposób, kupując projekty greenfield, bo udziały zdobywają już tutaj inne, prywatne podmioty, z widocznymi sukcesami. Spółki mogą być zmuszone kupować gotowe projekty w OZE, co jest szczególnie pozytywnym czynnikiem dla deweloperów farm fotowoltaicznych i wiatrowych, które budują swój pipeline projektów. Ciężko będzie państwowym koncernom zbudować kompetencje i masę w tych obszarze w krótkim terminie, przy takim opóźnieniu" - powiedział Kozak.

Wyniki spółek na razie mniej istotne

Jak zauważył Kamil Kliszcz, rynek w mniejszym stopniu patrzy dziś na wyniki finansowe spółek.

"Albo będzie transformacja i sektor wraca do gry, albo jej nie będzie i wtedy nie będzie zainteresowania inwestorów sektorem. Im bliżej realizacji będzie scenariusz transformacji, tym bardziej perspektywy wyników będą brane pod uwagę" - powiedział Kamil Kliszcz.

Krystian Brymora z DM BDM wskazał, że po pierwszym, udanym kwartale, kolejne kwartały tego roku mogą być słabsze wynikowo.

"Na wyniki pierwszego kwartału 2021 roku wpływ miała oczywiście najmroźniejsza od czterech lat zima, szczególnie styczeń-luty, co wpłynęło na wzrost zapotrzebowania na energię elektryczną i ciepło. Zużycie energii wzrosło o ok. 4 proc. rdr, a ciepła o ponad 10 proc. rdr. W takich warunkach słabsza wietrzność i zmniejszenie importu dała przestrzeń do produkcji konwencjonalnym aktywom, gdzie generacja wzrosła o blisko 20 proc. rdr. W szczególności PGE i Tauron pokazały w tym obszarze dobre wyniki. Enea zmierzyła się z efektem wysokiej bazy. Do tego doszły solidne wyniki w dystrybucji i sprzedaży. Dla Taurona i PGE pierwszy kwartał 2021 r. to najlepszy kwartał w historii tych podmiotów z wynikami 10-20 proc. powyżej oczekiwań rynku. Z pewnością był to najlepszy kwartał w tym roku i kolejne będą już wyraźnie słabsze" - powiedział analityk.

Jego zdaniem w drugim kwartale wyniki powinny być jednak wyższe rok do roku dzięki niskiej bazie.

"W kwietniu aura pogodowa dalej sprzyjała aktywom węglowym, choć sezonowo należy liczyć się oczywiście ze spadkiem produkcji. W koszty będzie wchodził coraz wyższy koszt zakupu CO2, ale poziomy powyżej 50 euro zobaczymy w wynikach dopiero 2022 roku. Baza wynikowa na drugi kwartał jest jednak niska z uwagi na wybuch pandemii rok temu, która szczególnie dotknęła segmenty dystrybucji i sprzedaży. Tym samym w drugim kwartale spółki powinny poprawić ubiegłoroczne wyniki" - powiedział Krystian Brymora z Dm BDM.

Konsensus PAP Biznes, na podstawie prognoz rynkowych z ostatnich trzech miesięcy, zakłada, że w 2021 rok PGE wypracuje 7,3 mld zł EBITDA, Tauron 4 mld zł, a Enea 3,2 mld zł.

Anna Pełka (PAP Biznes)

pel/ pr/

Źródło:PAP Biznes
Tematy
Załóż eKonto w promocji i zyskaj 150 zł od Bankier.pl + do 300 zł od mBanku + do 300 zł w programie poleceń

Załóż eKonto w promocji i zyskaj 150 zł od Bankier.pl + do 300 zł od mBanku + do 300 zł w programie poleceń

Komentarze (0)

dodaj komentarz

Powiązane

Polecane

Najnowsze

Popularne

Ważne linki