Stan na dzień 16.05.2005
WYCENA metodą DCF: 45,48 PLN
Grupa Lotos będzie drugim, obok PKN Orlen, przedstawicielem branży paliwowej notowanym na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Spółka jest w okresie dynamicznego wzrostu, a jej wyniki finansowe z roku na rok ulegają znacznemu polepszeniu. Mocna pozycja na rynku oraz dokonane w lutym 2005 przejęcia powinny przełożyć się na dalszy rozwój spółki oraz poszerzenie działalności o nowe segmenty rynku paliwowego. Dodatkowo ważną kwestią dla przyszłości Lotosu będzie pomyślne przeprowadzenie inwestycji (zwłaszcza Programu Kompleksowego Rozwoju Technicznego), które będą sfinansowane ze środków pozyskanych z nowej emisji akcji.
Uważamy, że Grupa Lotos jest perspektywiczną spółką, a nasza wycena wskazuje, że inwestycja w akcje spółki, powinna przełożyć się na zyski, nawet przy ustaleniu ceny emisyjnej z górnego przedziału widełek cenowych. Przedstawiona wycena została dokonana metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (tzw. DCF). Dokonaliśmy także wyceny metodą porównawczą. Uzupełnienie wyceny drugą metodą dostępne jest na łamach naszego serwisu - www.gieldowe.pl.
- Profil spółki
- Historia spółki
- Branża
Specjalizacja spółki w ramach branży
Produkcja i dystrybucja paliw
Produkcja paliw w Polsce wzrosła w 2004 roku o 6,7% w porównaniu z rokiem poprzednim. Duży udział w zanotowanym wzroście miał olej napędowy, którego przyrost wyniósł 12%. Sama produkcja benzyny wzrosła jedynie o 0,8%, co było spowodowane spadkiem popytu na ten rodzaj paliwa. Głównym producentem paliwa była grupa PKN Orlen, której produkcja wyniosła 8 mln ton. Grupa Lotos zajęła drugą pozycję z produkcją na poziomie 3,8 mln ton paliwa. W porównaniu z rokiem 2003 Lotos osiągnął 10% dynamikę wzrostu produkcji paliw.
Ceny paliw w Polsce również wzrastały, jednak wzrost ten nie był aż tak dynamiczny jak na rynkach europejskich. Mniejsza dynamika cen wynikała głównie z umacniania się polskiej waluty oraz dostawom tańszej ropy ze wschodu. Z drugiej strony na podwyżkę cen wpłynął wzrost podatku akcyzowego oraz wprowadzenie opłaty paliwowej. Cena benzyny bezołowiowej wzrosła o około 11,3% w porównaniu z rokiem 2003. Olej napędowy zanotował 15,6% wzrost ceny.
Liczba stacji paliw w Polsce wynosi około 7000 obiektów. Najwięcej stacji paliw posiada grupa PKN Orlen - 1902 obiektów (tyle samo ile w roku 2003). Na drugiej pozycji jest Lotos z 407 obiektami (wzrost o 31 stacji paliw w porównaniu z rokiem 2003). Dynamicznie rozwijają się stacje przy hipermarketach, które posiadają około 0,5% udział w tym segmencie rynku paliwowego. Stacje te, oferują także mniejsze ceny paliw niż inni operatorzy. Według szacunków, w Polsce jest jeszcze miejsce na około 1000 dodatkowych stacji paliw.
Moce przerobowe w Polsce umożliwiają zaspokojenie w całości krajowego popytu na paliwa. Pomimo tego import paliw posiada duży udział w polskim rynku, wynoszący 23% krajowej konsumpcji paliw. W roku 2004 import paliw był o 62% wyższy niż w roku poprzednim. Głównym źródłem importu jest Słowacja, Niemcy, Litwa, Białoruś, Rosja oraz Czechy.
Prognozy na następne lata zakładają dalszy wzrost rynku paliw na poziomie 2% rocznie dla benzyn oraz 3% rocznie dla olejów napędowych. Popyt na rynku paliw ma także wzrastać, głównie z powodu rozwoju nowych produktów, do których należy lekki olej opałowy oraz LPG. Dodatkowo zakłada się większe zapotrzebowanie na paliwo lotnicze.
- Akcjonariat
- Nafta Polska właściciel 75% akcji
- Skarb Państwa właściciel 10,1% akcji
- Pozostali (akcje pracownicze) właściciele 14,99% akcji
- sprzedaż 8 916 000 akcji serii A przez Nafta Polska
- emisja 35 000 000 akcji nowej serii B
- transza inwestorów indywidualnych: 8 800 000 akcji
- transza inwestorów instytucjonalnych: 35 116 000 akcji
- Nafta Polska właściciel 44% akcji
- Skarb Państwa właściciel 7% akcji
- Pozostali (akcje pracownicze) właściciele 10,4% akcji
- Cele emisji
a) Program Kompleksowego Rozwoju Technicznego (PKRT) - 615 mln zł
Realizacja tego Programu będzie polegała na budowie kompleksu instalacji w oparciu o najnowsze światowe technologie na terenie rafinerii w Gdańsku. Jednocześnie rozbudowie i modernizacji ulegnie część istniejących już instalacji. Dokonana inwestycja przełoży się na wzrost stopnia konwersji i skali ekonomicznej przerobu ropy naftowej oraz wzrost ilości i udziału produktów o wysokich marżach, jak i wzrost samych marż rafineryjnych. Dodatkowo produkowane wyroby będą cechowały się lepszą jakością, spełniając normy UE. Grupa Lotos stanie się również jedną z najbardziej ekologicznych rafinerii w Europie, dzięki wprowadzeniu nowoczesnych rozwiązań technologicznych.
b) Inwestycje modernizacyjne rafinerii w Gdańsku - 188 mln zł
Przeprowadzone inwestycje będą obejmowały:
- modernizacje podstawowych instalacji produkcyjnych
- wdrożenie zintegrowanego systemu informatycznego
- budowę zbiorników na paliwo lotnicze oraz olej napędowy
- budowę terminalu paliwowego
- budowę instalacji utleniania asfaltów oraz instalacji wydzielania ksylenów
- budowę centrum administracyjno-biurowego
c) Program rozwoju sieci stacji paliw „Prosta” - 65 mln zł
Program ten ma na celu rozwój detalicznej sieci sprzedaży paliw poprzez rozbudowę stacji własnych i partnerskich. Realizacja tego programu ma zwiększyć udział Lotosu w detalicznym rynku paliw z obecnych 6% do 12% w 2010 roku.
d) Płatność za zakupione akcje - 257 mln zł
Dnia 13 stycznia 2005 roku Grupa Lotos podpisała umowę ze spółką Nafta Polska, dotyczącą sprzedaży przez spółkę Nafta Polska na rzecz Lotosu 69% akcji spółki Petrobaltic, 80,04% akcji Rafinerii Czechowice, 80,01% akcji Rafinerii Jasło oraz 91,54% akcji Rafinerii Nafty Glimar. Zakupione akcje pozwolą Lotosowi umocnić swoją grupę kapitałową, a także zapewnią dodatkowe źródła dostaw ropy naftowej (dzięki spółce Petrobaltic).
- Nasza wycena
Wyceniamy spółkę Grupa Lotos S.A. metodą DCF na 45,48 zł.
- Główne założenia do wyceny
- Progresja przychodów ze sprzedaży
- historyczne (lata 2002-2004 oraz 4 ostatnie kwartały): 20,32%
- początkowy okres (rok 2005): 16,47%
- docelowo (rok 2009): 1,06%
- Marża operacyjna netto
- obecna (rok 2004): 4,64%
- początkowy okres (rok 2005): 4,13%
- docelowo (rok 2009): 2,07%
- Zdyskontowane wolne przepływy pieniężne
- Zdyskontowana wartość rezydualna
Po roku 2009: 2283 mln zł
- Łączna wartość kapitałów własnych
- Uzasadnienie do wyceny
Spółka Lotos jest w okresie dynamicznego rozwoju. Dotychczasowe wyniki finansowe wskazują na duży potencjał spółki w zakresie wzrostu przychodów, i nawet w powiązaniu z oczekiwanym spadkiem marż umożliwią generowanie znacznych wolnych przepływów gotówkowych. Wartość spółki jest generowana zarówno w okresie „do nieskończoności” - wartość rezydualna wynosi 2283 mln zł, jak też w okresie szczegółowej prognozy (spółka generuje w tym okresie 1319 mln zł wolnych przepływów pieniężnych). Taka struktura wartości wskazuje na średnie ryzyko wyceny, ponieważ dla całkowitej wartości Grupy Lotos porównywalne znaczenie mają zarówno odległe prognozy finansowe, jak też przepływy generowane w okresie szczegółowej prognozy. Należy zauważyć także, że założenia dotyczące malejących marż oraz dynamiki wzrostu przychodów w okresie do nieskończoności przyjęliśmy na bardzo konserwatywnym poziomie. Przy zastosowaniu metody porównawczej uzyskaliśmy zbliżoną wartość wyceny.
- Analiza SWOT
- Silne strony
- silna pozycja na rynku
- Zintegrowany System Zarządzania
- znana i rozpoznawalna marka
- wysoka jakość produktów
- wykwalifikowana kadra kierownicza
- Słabe strony
- wahania cen surowców
- wahania kursów walut
- uzależnienie od dostawców
- uzależnienie od spółki PERN
- rozbudowana struktura Grupy
- Szanse
- zwiększenie mocy przerobowych
- rozszerzenie działalności o segment poszukiwawczo-wydobywczy
- rozszerzenie rynków zbytu o południowy region Polski
- Zagrożenia
- konsolidacja rynku w segmencie sprzedaży detalicznej paliw
- duża konkurencja ze strony spółki PKN Orlen
- wzrost konkurencji ze strony zagranicznych dostawców produktów rafineryjnych
- wzrost obowiązkowego poziomu zapasów paliw ciekłych
- konieczność dostosowania się do przyszłych wymagań z zakresu ochrony środowiska
- Podsumowanie
Dnia 12 maja 2005 roku na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie debiutowały akcje, należącego do Skarbu Państwa, Polmosu Białystok. Akcje zadebiutowały poniżej ceny emisyjnej. Uświadomiło to inwestorom, że nie na każdej ofercie publicznej, w której sprzedawane są akcje spółki należące do Skarbu Państwa, da się zarobić. Jednak według nas, akcje Grupy Lotos powinny mieć udany debiut. Lotos jest spółką działającą w zupełnie innej branży niż Polmos Białystok. Cena emisyjna akcji została ustalona w bardziej rozsądnym przedziale niż to miało miejsce w przypadku akcji spółki z Białegostoku, a oferta publiczna jest zdecydowanie większa. Dodatkowo Grupa Lotos oferuje akcje nowej emisji, z których środki pieniężne będą przeznaczone na dalszy rozwój spółki. Sądzimy, że pomimo gorszych nastrojów na Giełdzie, akcje Lotosu zadebiutują o kilkanaście procent powyżej ceny emisyjnej. Znana marka spółki oraz perspektywiczne prognozy dalszego wzrostu powinny przyciągnąć zarówno indywidualnych jak i instytucjonalnych inwestorów.
Znaczne zagrożenie dla udanego debiut stanowią Akcje Pracownicze. Po przeprowadzeniu oferty publicznej pracownicy Lotosu będą posiadali 10,4% akcji. Akcje Lotosu zostały przekazane pracownikom bezpłatnie w 1996 roku. Obecnie nie ma ustanowionych żadnych ograniczeń, co do zbywania tych akcji. Z tego powodu należy brać pod uwagę możliwość zwiększonej podaży akcji ze strony pracowników, co może przełożyć się na gorszy debiut giełdowy spółki Lotos.
Pewnym zagrożeniem dla Grupy Lotos jest fakt przejęcia w lutym 2005 roku działających na południu Polski Rafinerii Jasło, Rafinerii Czechowice oraz Rafinerii Nafty Glimar. Pozytywnym aspektem tego przejęcia będzie możliwość rozszerzenia rynków zbytu o południowy region Polski oraz zaistnienie w nowych segmentach (recyklingu oraz produkcji biokomponentów). Jednak z drugiej strony Rafinerie Jasło i Czechowice wymagają przeprowadzenia restrukturyzacji, co wiąże z dodatkowymi kosztami. Jednocześnie zmniejszenie ulg w podatku akcyzowym, z których korzystają przejęte Rafinerie, może spowodować, wcześniejsze niż planowano, zaprzestanie przerobu ropy naftowej przez Rafinerię Czechowice. Według szacunków wcześniejsza likwidacja przerobu ropy naftowej będzie wiązała się z poniesieniem przez Grupę Lotos 30 mln zł dodatkowych kosztów. Dodatkowo Rafineria Nafty Glimar postawiona jest w stan upadłości, co może wiązać się z dodatkowymi kosztami na dofinansowanie rafinerii oraz sporem z bankiem BPH, który udzielił kredytu przejętej przez Lotos spółce.
Grupa Lotos jest silną fundamentalnie oraz osiągającą bardzo dobre wyniki finansowe spółką. Dalszy rozwój spółki w dużym stopniu zależy od planowanych inwestycji, zwłaszcza Programu Kompleksowego Rozwoju Technicznego. Wzrost planowanych nakładów inwestycyjnych wynikający z osłabiania się polskiej waluty (wartość inwestycji została obliczona przy kursie USD na poziomie 3,5 zł) oraz ewentualne opóźnienia w realizacji projektów stanowią potencjalne zagrożenie dla przyszłości Lotosu. Jednak ryzyko to wydaje się mało prawdopodobne i według nas pozytywne przeprowadzanie inwestycji PKRT umocni pozycję rynkową Grupy Lotos oraz wpłynie na poprawę jej wyników finansowych. Uważamy, że zakup akcji Lotosu, zarówno na krótki jak i na długi termin, powinno okazać się trafną inwestycją.
Analizę przeprowadził portal giełdowe.pl - portal dla indywidualnych inwestorów giełdowych.
Źródło:
