Cash Flow specjalizuje się w windykacji wierzytelności. Działalność ta stanowi dominującą pozycję w przychodach - ponad 60%. Znaczący udział w przychodach mają również środki uzyskiwane z handlu wierzytelnościami (22,2%) oraz z usług faktoringowych (15,2%).
Współpracę z wierzycielem, który chce odzyskać swoje pieniądze spółka zaczyna od przeprowadzenia wywiadu. W zależności od uzyskanych w wywiadzie informacji podejmuje działania, które mogą polegać na wysyłaniu listów upominających do dłużnika, telefonów lub skierowania sprawy do sądu. Przedsiębiorstwo koncentruje się na wierzytelnościach korporacyjnych - powyżej 20 tys zł. Cash Flow uzyskuje imponujące wyniki w tej grupie klientów osiągając 95% skuteczności. Tak dobre wyniki są zasługą przeprowadzania wnikliwego wywiadu gospodarczego z wierzycielem przed przystąpieniem do działań mających na celu odzyskanie sumy wierzytelności.
Spółka sukcesywnie z roku na rok poprawia swoje wyniki finansowe. Według szacunkowych danych w 2005 roku Cash Flow osiągnął 18,64 mln zł przychodów i 1,37 mln zł zysku netto - oznacza to dynamikę wzrostu odpowiednio na poziomie 20% i 34%. W ostatnich dwóch latach średnioroczny wzrost przychodów wynosił 25%. W 2006 roku zarząd Cash Flow prognozuje przychody na poziomie około 41 mln (ponad dwukrotny wzrost w stosunku do roku poprzedniego), a w latach latach 2007-2008 dalszy 15% średnioroczny wzrost. Według nas prognozy te są bardzo optymistyczne, ponieważ spółka będzie musiała sprostać rosnącej konkurencji, a także może być narażona na straty związane z załamaniem koniunktury oraz z niesprzyjającymi spółce regulacjami prawnymi (na przykład ustawa antylichwiarska). Skutkiem załamania koniunktury mogą być bankructwa dłużników mających znaczny udział w portfelu spółki. Wprawdzie, by zabezpieczyć się przez negatywnymi skutkami bankructw, Cash Flow dywersyfikuje portfel dłużników zarówno pod kątem branży w której działają, jak też ich wielkości i sytuacji prawnej, ale masowe bankructwa mogą zagrozić płynności spółki. Kolejnym czynnikiem ryzyka dla działalności przedsiębiorstwa jest konkurencja - w Polsce działa około 440 firm windykacyjnych, a osiągane wysokie marże operacyjne mogą być zachętą dla kolejnych graczy startujących w tej branży. Cash Flow narażony jest również na niestabilne regulacje prawne. Szczególnie istotne znaczenie ma wysokość odsetek ustawowych (znaczna część wierzytelności przyjmowanych do windykacji zawiera w sobie odsetki ustawowe, wobec czego zmiana wysokości tych odsetek bezpośrednio wpływa na uzyskiwane przez spółkę marże). Innym przykładem silnego uzależnienia spółki od regulacji prawnych jest ustawa antylichwiarska, która weszła w życie w lutym 2006 roku. Ustawa ta w krótkim czasie spowoduje zaostrzenie kryteriów przyznawania kredytów podmiotom gospodarczym, a także zmniejszy korzyści wynikające z ich udzielania powodując pośrednio spadek marz przedsiębiorstw zajmujących się windykacją.
Z kolei zdecydowanie pozytywnym zjawiskiem dla spółki jest obserwowany ostatnio boom na kredyty mieszkaniowe. Szacuje się, że za dwa lata co dziesiąty kredytobiorca nie będzie w stanie spłacić kredytu - sprzyjają temu stosunkowo łagodne obecnie warunki udzielania kredytów (wynikające z dużej konkurencji pomiędzy bankami). Będzie to idealna okazja dla Cash Flow, aby mocniej zaistnieć na rynku zabezpieczeń hipotecznych. Paradoksalnie również pogorszenie koniunktury gospodarczej może stać się szansą dla firmy, oznacza bowiem wzrost liczby przedsiębiorstw nieterminowo płacących faktury, a co za tym idzie wzrost zapotrzebowania na usługi firm windykacyjnych.
Zarząd spółki ocenia branżę obrotu wierzytelnościami jako bardzo perspektywiczną i poszukuje środków, które umożliwiłyby wzrost skali dotychczasowej działalności. Głównym celem nowej emisji akcji Cash Flow jest pozyskanie gotówki na rozwinięcie usług faktoringowych i wzrost zakupów wierzytelności - spółka chce przeznaczyć 90% środków pozyskanych z emisji na ten cel. Kolejnych 10% uzyskanych środków spółka planuje przeznaczyć na pożyczki zabezpieczone przewłaszczeniem wierzytelności oraz na rozwój windykacji dla podmiotów bankowych i usług zabezpieczonych hipoteką. Te segmenty działalności mogą zapewnić spółce wyraźne zwiększenie skali działalności (zwiększenie liczby zleceń windykacyjnych) przy ograniczonym ryzyku (zabezpieczenie hipoteką stanowi dobrą gwarancję spłaty). Dodatkowo spółka chce świadczyć usługi „serwisowskie” dla towarzystw ubezpieczeniowych - usługi te polegałyby na windykacji należności na ich zlecenie. Spółka nawiązała współpracę z Towarzystwem Ubezpieczeniowym Concordia, której celem jest wprowadzenie na polski rynek nowego produktu ubezpieczeniowego, jakim jest ubezpieczenie od kosztów windykacji. Oznacza to, że klient w przypadku niezapłacenia należności przez dłużnika otrzyma zwrot kosztów, które poniósł w wyniku windykacji. W zależności od polisy zwracane będą koszty pracy, pism, wyjazdów do dłużnika oraz zastępstwa procesowego (na przykład koszty adwokata) oraz koszty sądowe i komornicze. Zarząd Cash Flow spodziewa się w 2006 roku sprzedaży do 3 tys. polis, obejmujących do trzech zdarzeń windykacyjnych. Według zarządu przychody z tego tytułu mogą osiągnąć od 3,5 mln do 6,7 mln zł.
Przewidywany wzrost przychodów spółka zamierza uzyskać utrzymując koszty stałe na niezmienionym poziomie. Oznacza to, że 41 obecnie zatrudnionych specjalistów ma w bieżącym roku wygenerować dwukrotnie większe przychody niż w roku 2005. Najprawdopodobniej Cash Flow planuje osiągnąć taki wzrost poprzez ściąganie długów znacznie większej wartości niż do tej pory. Strategia ta niesie jednak ze sobą ryzyko związane z trudniejszą ściągalnością (ryzyko ogłoszenia upadłości przez zadłużoną spółkę), a co za tym idzie może spowodować znaczny spadek skuteczności działań. Kolejnym potencjalnym zagrożeniem jest wielkość planowanych inwestycji. Równa jest ona czterokrotnej wartości obecnego kapitału i wyraźnie kontrastuje z dotychczasowymi wydatkami na rozwój (w okresie 2002 - 2005 spółka zainwestowała 944 tys zł, a obecny plan inwestycyjny to 15-20 mln zł). Istnieje ryzyko, ze zarząd nie będzie potrafił właściwie zagospodarować gotówki pozyskanej z emisji, a rozwodnienie wartości może posłużyć do wyciągnięcia zysków kapitałowych przez dotychczasowych właścicieli.
Pomimo widocznych zagrożeń uważamy, że panująca obecnie giełdowa hossa stanowi gwarancje powodzenia emisji. Inwestorów powinien dodatkowo zachęcić fakt, że jest to dopiero druga spółka debiutująca na warszawskim parkiecie w tym roku, a niewielka wartość emisji zwiększa szanse na stosunkowo łatwe i szybkie spekulacyjne wywindowanie kursu w górę. Również w dłuższej perspektywie Cash Flow ma szanse na wzrosty. Warunkiem koniecznym jest jednak przeprowadzenie planowanych inwestycji zgodnie z harmonogramem zarządu i wzmocnienie pozycji rynkowej spółki.
Uzasadnienie wyceny
Przeprowadzona przez nas wycena metodą DCF określa rynkową wartość kapitału własnego Cash Flow na poziomie 36,6 mln zł lub 7,32 zł na akcję. Wycena taka wskazuje na brak potencjału zysku z tej inwestycji (przy cenie emisyjnej z górnej granicy widełek - 8 zł). Wprawdzie nowa emisja 2,5 mln akcji serii C, z której środki mają być przeznaczone na inwestycje, daje pewien potencjał wzrostu wartości (szerzej omówiono inwestycje w rubryce Cele emisji), uważamy jednak, że korzyści wynikające z tych inwestycji są obecnie trudne do oszacowania i nasza wycena nie uwzględnia tych planów i przychodów spółki z tytułu emisji nowych akcji.
Spółka Cash Flow jest w okresie dynamicznego rozwoju. Dotychczasowe wyniki finansowe wskazują na potencjał spółki w zakresie wzrostu przychodów (średnioroczna stopa wzrostu dla ostatnich czterech okresów wyniosła 23,61%). Przewidujemy, że pomimo rosnącej konkurencji i wzrostu skali działalności firmy nie nastąpi spadek marż operacyjnych (marże operacyjne netto pozostaną na poziomie 7,80%). Jednocześnie wyraźnie rosnąca sprzedaż zapewni generowanie coraz wyższych zysków.
Wartość spółki jest generowana przede wszystkim w okresie „do nieskończoności” - wartość rezydualna wynosi 33,3 mln zł, natomiast w okresie szczegółowej prognozy spółka generuje -3,7 mln zł wolnych przepływów pieniężnych. Taka struktura wartości wskazuje na znaczne ryzyko wyceny, ponieważ dla całkowitej wartości Cash Flow zdecydowanie większe znaczenie mają odległe prognozy finansowe, które są z założenia dużo trudniejsze do oszacowania.
Tabela: Aktualne parametry finansowe
| Potencjał wzrostu | |
| Wycena giełdowe.pl | 7,32 PLN |
| Cena emisyjna | 6 - 8 PLN |
| Potencjał wzrostu | -8,5% (przy cenie emisyjnej 8 PLN) |
| Spółka | |
| Wartość księgowa (tys. zł) | 4 962 |
| Wartość księgowa na akcję | 0,99 |
| Wskaźniki finansowe | |
| Rentowność sprzedaży (zysk netto/przychody) | 8 % |
Źródło: giełdowe.pl
Wykresy
Wykres 1: Przychody i stopa wzrostu
Źródło: giełdowe.pl
Wykres 2: Zysk operacyjny i marża zysku
Źródło: giełdowe.pl
Analiza SWOT
Mocne strony
- duża skuteczność - w grupie klientów korporacyjnych spółka osiąga poziom 95% ściągalności
- wyniki finansowe - spółka z roku na rok poprawia swoje wyniki finansowe, według szacunkowych danych w 2005 roku Cash Flow osiągnął dynamikę wzrostu zysku netto na poziomie 34%.
- dominujący udział zarządzających w akcjonariacie spółki - pozostali akcjonariusze będą mieli znikomy wpływ na kierunki rozwoju spółki (6,1% głosów na walnym zgromadzeniu)
- mało oryginalny produkt - na polskim rynku działa ponad 400 o podobnym profilu działalności
- współpraca Z TU Concordia - wraz z Towarzystwem Ubezpieczeniowym Concordia spółka wprowadzi na rynek unikalny produkt ubezpieczeniowy
- boom na kredyty mieszkaniowe - szacuje się, że za dwa lata co dziesiąty kredytobiorca nie będzie w stanie spłacić kredytu, co oznacza wzrost zapotrzebowania na usługi świadczone przez firmy windykacyjne
- rozmach inwestycji - spółka może sobie nie poradzić ze skalą planowanego działania, istnieje niebezpieczeństwo drastycznego spadku skuteczności spółki
- załamanie koniunktury - bankructwo klienta, mającego znaczący udział w portfelu dłużników spółki będzie miało negatywny wpływ na wyniki finansowe spółki
Założycielami Cash Flow jest jej obecny zarząd. Spółka powstała w 2000 roku. Utworzenie spółki było kontynuacją działalności Domu Obrotu Wierzytelnościami Cash Flow Spółka Cywilna, który rozpoczął swoją działalność 1997 roku. Od początku istnienia spółki, jej działalność koncentrowała się na windykacji wierzytelności. Od 1999 roku spółka świadczy również usługi faktoringu, a od 2001 usługi w zakresie pożyczek z zabezpieczeniem na wierzytelnościach dla firm. W latach 2003- 2004 spółka wdrożyła nowoczesny systemy informatyczne wspomagające zarządzanie firmą oraz obsługę klienta. Od 2005 Cash Flow jest członkiem Polskiego Związku Windykacji.
Akcjonariat i oferta publiczna
Struktura akcjonariatu Cash Flow S.A. przed ofertą publiczną to 5 000 000 akcji w tym:
- Garmint Limited właściciel 57%
- Lune Capital Limited właściciel 43%
- sprzedaż 2 500 000 akcji nowej serii C
Pula podstawowa:
- transza inwestorów indywidualnych: 1 000 000 akcji
- transza inwestorów instytucjonalnych:1 500 000 akcji
- dotychczasowi akcjonariusze właściciele 66,7%
- nowi akcjonariusze właściciele 33,3%
Pozyskany kapitał przeznaczony będzie:
- w 90% na kapitał obrotowy, w tym:
- 40% zostanie wykorzystanych na rozwinięcie usług faktoringowych
- 60% - zakupy wierzytelności
- 10% - pozostałe usługi świadczone przez spółkę oraz na rozwój nowych produktów i usług, w tym:
- 30% - pożyczki z zabezpieczeniem w postaci przewłaszczenia wierzytelności
- 20% - rozwój usług obsługi wierzytelności zabezpieczonych hipotecznie
- 20% - rozwój usług windykacji dla podmiotów bankowych i firm ubezpieczeniowych
- 10% - rozwój usług windykacji międzynarodowej.
- Ok. 20% inne usługi
Obecne i prognozowane przez giełdowe.pl wyniki finansowe
Główne założenia:
- progresja przychodów ze sprzedaży
- historyczne (lata 2002-2004 oraz 4 ostatnie kwartały): 23,61%
- początkowy okres (rok 2005): 13,10%
- docelowo (rok 2009): 3,60%
- marża operacyjna netto (uwzględnia zysk operacyjny pomniejszony o 19% stopę podatkową)
- obecna (ostatnie 4 kwartały): 7,80%
- początkowy okres (rok 2005): 7,80%
- docelowo (rok 2009): 7,80%
- zdyskontowane wolne przepływy pieniężne w okresie szczegółowej prognozy (w latach 2005-2009): 3,7 mln zł
- zdyskontowana wartość rezydualna (po roku 2010): 33,3mln zł
- łączna wartość kapitałów własnych po uwzględnieniu zadłużenia i wielkości środków pieniężnych, którymi dysponuje spółka: 36,6mln zł
Podmiotem oferującym jest Dom Maklerski Polonia-Net S.A.
Podmioty sprzedające:
- Dom Maklerski POLONIA NET S.A.
- Bankowy Dom Maklerski PKO BP
- Beskidzki Dom Maklerski
- Biuro Maklerskie BPH S.A.
- Biuro Maklerskie BISE
- Deutsche Bank Securities S.A.
- Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
- Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. (Multibank)
- Dom Maklerski BZ WBK S.A.
- Dom Maklerski AmerBrokers
- Dom Maklerski Banku Gospodarki Żywnościowej S.A
- Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska
- Dom Maklerski ING Securities S.A.
- Internetowy Dom Maklerski S.A.
- KBC Securities S.A.
Wycena DM Polonia-Net: 6,59zł (metoda porównawcza P/E); 13,56zł (metoda porównawcza P/BV); 10,39 zł (metoda DCF)
Dr Grzegorz Hryniewicz, giełdowe.pl
Wyjaśnienie pojęć:
*Faktoring - nabycie przez wyspecjalizowaną instytucję finansową krótkoterminowej wierzytelności pieniężnej przed terminem płatności. Instytucja ta pobiera opłaty z tego tytułu i zależnie od umowy ponosi lub nie ryzyko nabycia wierzytelności.
**Windykacja wierzytelności - ściąganie pieniędzy po upływie wyznaczonego terminu.
***Kupno wierzytelności - spółka skupuje wierzytelności (pochodzące głównie z faktur); przychodem spółki jest gotówka pochodząca ze zbycia zakupionej wcześniej wierzytelności lub z jej windykacji.
****Inkaso wierzytelności - spółka na zlecenie, bez przeniesienia wierzytelności, podejmuje działania, które mają na celu odzyskanie kwoty.
Źródło:
