Analitycy DI BRE Bank rekomendują "Kupuj akcje PKNORLEN"

2001-11-19 12:42

publikacja
2001-11-19 12:42

Analitycy DI BRE Bank rekomendują "Kupuj akcje PKNORLEN" w raporcie z dnia 2001-11-05. Analitycy ustalili cenę docelową 23.00. Bliskie zakonczenie progrmau inwestycyjnego w rafinerii płockiej Spadek cen ropy doprowadził do zwiększenia marż rafineryjnych. Wzrosły one z poziomu bliskiego 0 USD na baryłkę ropy w połowie września br. do około 3 USD obecnie. Jednocześnie jednak zmniejszyło się dyskonto ropy Ural do Brent do poniżej 1 USD na baryłce ropy, co sprawiło, że rentowność na przerobie ropy Ural wzrosła w mniejszym stopniu niż marże. Wg naszych szacunków PKN Orlen może obecnie zyskiwać około 1,5-2 USD na przerobie ropy więcej niż to było na początku września, co przekłada się na 40-55 mln zł zysku operacyjnego miesięcznie. Oceniamy więc, że bardzo dobry dla PKN Orlen może być bieżący miesiąc, a o ile marże utrzymają się do końca roku, to realne byłoby osiągnięcie przez spółkę ponad 200 mln zł zysku netto w IV kwartale. Wyniki III kwartału br. (nieskonsolidowane) były znacznie słabsze niż w roku poprzednim. Nałożył się na to szereg czynników z których najważniejsze to: - obniżenie marż rafineryjnych, - spadek cen paliw, - gwałtowny spadek cen ropy, który doprowadził do sprzedaży paliw wg przeliczanej tańszej ropy niż faktycznie użyta w produkcji, - zniesienie obciążeń celnych. Nie spodziewamy się, aby wyniki skonsolidowane znacznie różniły się od przesłanych do GUS wyników jednostkowych. W poprzednich kwartałach br. różnice na poziomie zysku netto wynosiły około 30 mln zł na korzyść sprawozdania skonsolidowanego, natomiast w III kwartale br. można oczekiwać, że zysk rafinerii również był mniejszy, ponadto konsolidowany od II kwartału br. Anwil odznacza się znaczną sezonowością wyników i III kwartał roku z reguły jest dla niego najsłabszy (możliwe straty). Tak więc sądzimy, że ostatecznie zysk skonsolidowany za III kwartał może być 10-15 mln zł wyższy od wyników jednostkowych PKN Orlen. Poziom ten jest niski. Korzystną tendencją jest natomiast zwiększenie wolumenu sprzedaży. W III kwartale br. w porównaniu z analogicznym okresem poprzedniego roku wolumen sprzedaży paliw silnikowych i lekkiego oleju opałowego wzrósł o 1,8% i o 14,4% w porównaniu do poziomu z II kwartału br. (w relacji do III kwartału 2000 roku spadła jedynie sprzedaż ON, co prawdopodobnie związane jest ze spadkiem masy przewożonych towarów). Ponieważ w tym samym okresie nadal spadał przerób ropy wyrażony w tonach, można przyjąć, że wzrost sprzedaży paliw odbywał się dzięki lepszym uzyskom na przerobie 1 tony ropy oraz przez zmniejszenie zapasów operacyjnych. Oba te czynniki są pozytywne. Ponadto uważamy, że zahamowanie spadku popytu, szczególnie widoczne w I połowie tego roku może być tendencją trwałą, o ile oczywiście nie nastąpi ponowny wzrost cen ropy do powyżej 25 USD za baryłkę, co poprzez wzrost cen paliw ograniczać może ich konsumpcję. PKN Orlen znajduje się obecnie przy końcu planu inwestycyjnego, wynikiem którego moce przerobowe ropy naftowej w płockiej rafinerii wzrosną z 13,5 do około 18,5 mln ton rocznie. Tym niemniej w chwili obecnej nie sądzimy, aby możliwe było wykorzystanie w pełni nowych mocy przerobowych, albo precyzyjniej całości mocy przerobowych w rafinerii. Można bowiem oczekiwać, że nowa instalacja z uwagi na lepsze parametry techniczne będzie wykorzystywana w możliwie największym stopniu, natomiast spadnie przerób na instalacjach starszych, dających większy uzysk frakcji pozostałościowych, a więc najmniej rentownych. Przykładowo na najstarszej instalacji destylacji rurowo-wieżowej (która po uruchomieniu nowych mocy zostanie zamknięta) uzysk frakcji pozostałościowych wynosił 23-24%, a na planowanej do uruchomienia ma być niższy niż 19%. Zwiększenie uzysków o większej rentowności powinno dać spółce dodatkowo około 60 mln zł zysku operacyjnego w roku. Tak więc zastąpienie starszej instalacji nową oraz przeniesienie do nowej części produkcji ze starszych instalacji da spółce korzyści wynikające z lepszego koszyka uzyskiwanych produktów. Nie sądzimy jednak, aby PKN Orlen w najbliższych latach mógł przerabiać około 18 mln ton ropy rocznie. Zakładamy, że w br. przerób ropy zamknie się na poziomie około 12,7 mln ton ropy, w 2002 roku może być to 14 mln ton, a w kolejnych latach zakładamy po 14,5 mln ton ropy rocznie. Większych ilości nie mógłby wchłonąć na chwilę obecną polski rynek (przyjmujemy, że PKN Orlen będzie mógł wyeliminować część importu paliw do Polski, natomiast mało prawdopodobne jest, że sam zacznie eksportować). Zwiększenie przerobu będzie miało bezpośredni wpływ na poprawę przychodów PKN Orlen. Na poziomie zysku operacyjnego poprawa będzie uzależniona od poziomu realizowanych marż. W naszych założeniach przyjmujemy stałą cenę ropy od roku 2002, zakładamy też że może następować minimalny spadek marż realizowanych na przerobie ropy z uwagi na dużą konkurencyjność tego rynku. W naszej ocenie, dzięki zwiększeniu przerobu PKN Orlen w najbliższym roku może zrealizować prawie około 12% wzrost przychodów oraz znacznie wyższy, około 40% wzrost zysku operacyjnego. W kolejnych latach oczekujemy stabilnego wzrostu wyników na poziomie 7-9% rocznie przy założeniu stałych cen ropy na poziomie 24 USD za baryłkę. Ostatecznie wyniki PKN Orlen w dużym stopniu zależą od ukształtowania się relacji pomiędzy ceną ropy a cenami paliw. Spadek cen ropy jest w długim okresie dla spółki korzystny gdyż zwykle przekłada się na wzrost marż rafineryjnych. W krótkim okresie spadek cen ropy może natomiast zmuszać koncern do sprzedaży paliw (spadek cen ropy przekłada się na zmniejszenie cen paliw) po cenach niższych niż wynikałoby z ceny ropy zużytej do ich produkcji, co z kolei wpływa na okresowe zmniejszenie realizowanego zysku operacyjnego, co miało miejsce w I i III kwartałach br. Wg nieoficjalnych informacji grupa Nordea jest zainteresowana przejęciem LG Petro Banku. Zgodnie z harmonogramem LG Investment Holding, który jest inicjatorem sprzedaży udziały w banku miałyby zostać sprzedane do końca br. Gdyby dochodziło do takiej transakcji swoje akcje sprzedałby również PKN Orlen posiadający niemal 20% akcji LG Petro Banku. Obecnie te akcje wycenione są w bilansie na 35,2 mln zł, a więc 7,92 zł za każdą akcję banku. Ewentualna cena sprzedaży na pewno byłaby wyższa. Wg ostatnich kursów giełdowych (poziom około 26 zł) wartość pakietu PKN Orlen wynosi 115,7 mln zł. Gdyby cena sprzedaży pakietu rzeczywiście tyle wyniosła, PKN Orlen zrealizowałby na tej transakcji 80,5 mln zł zysku brutto i prawie 58 mln zł zysku netto (14 gr na jedną akcję koncernu). Transakcji tej nie zakładamy w naszych prognozach. Oczekiwane słabe wyniki za 2001 rok sprawiły, że PKN Orlen jest w chwili obecnej notowany z premią w stosunku do średniej MOL-OMV i jednocześnie poniżej wyceny MOL-a do którego z uwagi na większą porównywalność z rynkiem węgierskim niż z austriackim częściej jest odnoszony. Przewidywana poprawa wyników w następnych latach sprawia że w kolejnych latach dyskonto w stosunku do MOL-a rośnie, natomiast z uwagi na gorsze przewidywane wyniki OMV, pojawia się też dyskonto w wycenie do OMV. Średnie dyskonto w następnych latach sięga około 20-25%. W naszej ocenie dyskonto PKN Orlen w relacji do MOL-OMV nie ma uzasadnienia. Sądzimy, że oczekiwana poprawa wyników spółki nie jest obecnie wyrażona w jej wycenie. Poziom z wyceny DCF przekraczający 30 zł na akcję może nie być osiągnięty, gdyż inwestorzy żądają dyskonta z tytułu posiadania udziałów mniejszościowych oraz z uwagi na niepewność związaną z posiadaniem ciągle jeszcze znacznych udziałów przez Skarb Państwa. Tym niemniej uważamy że wartość akcji PKN Orlen zawiera się w przedziale 23-25 zł, co oznacza że mają one 25-35% potencjał wzrostu kursu w perspektywie najbliższego roku. Rekomendacja akumuluj.

Dodaj Bankier.pl w Google

Źródło: