Jak pisał w swoich publikacjach nieżyjący już Janusz Krzyżewski (były członek RPP), polityka monetarna koncentruje się na zarządzaniu przez NBP ilością pieniądza w gospodarce. Biorąc pod uwagę umacnianie wartości pieniądza obejmuje ona także działania o charakterze instytucjonalnym, związane z funkcjonowaniem rynków finansowych.
Sterylizacja pieniądza
Polityka monetarna dysponuje między innymi takimi operacjami, które polegają na: pozyskiwaniu pieniądza z rynku w celu pozbawienia go zdolności kreowania popytu („sterylizacja pieniądza”). Mogą one także polegać na tworzeniu rezerw dla refinansowania banków, tworzeniu bazy interwencji walutowej w ramach polityki kursowej i na dokonywaniu takich interwencji oraz na usługach w dokonywaniu rozliczeń i zarządu płynnymi środkami określonych podmiotów publicznych dla redukcji obciążeń powodujących zwiększenie podaży pieniądza. Wyjątkowym uprawnieniem jest możliwość ustalania ograniczeń podaży kredytów - w wypadku zagrożenia realizacji polityki pieniężnej. Bank centralny może wówczas wprowadzić obowiązek deponowania na rachunku NBP środków walutowych jako bezprocentowych lokat. Przesłanką nie tyle ustawową, ile merytoryczną byłby tu stan zagrożenia waluty polskiej przez operacje spekulacyjne.
W minionych latach najważniejszym zadaniem realizowanym przez NBP była walka z inflacją. Do roku 1997 stanowiła ona tzw. cel ostateczny, definiowany w corocznych „Założeniach polityki pieniężnej”. W październiku 1998 r. dokonano jednak fundamentalnych zmian w reżimie polityki pieniężnej, przyjmując strategię tzw. bezpośredniego celu inflacyjnego. Zgodnie z opublikowaną wówczas „Średniookresową strategią polityki pieniężnej na lata 1999-2001”, NBP postawił sobie zadanie obniżenia inflacji do poziomu poniżej 4 proc. w 2003 r.
Otwarty rynek
Ustawa o NBP (art. 38 - 50) wymienia dziewięć form prawnych postaci interwencji banku centralnego. Jednak jak pisze M. Świętoń w swojej publikacji „Terminowa struktura dochodowości skarbowych papierów wartościowych w Polsce w latach 1998 - 2001”, podstawowymi instrumentami polityki pieniężnej wykorzystywanymi przez bank centralny w kształtowaniu podaży pieniądza są operacje refinansowania i operacje otwartego rynku. Zaś podstawową cechą przesądzającą o charakterze tych operacji jest strona, z inicjatywy której dochodzi do zawarcia odpowiedniej transakcji. W przypadku operacji refinansowania, bank centralny określa wprawdzie koszt pieniądza, który gotów jest udostępnić bankom komercyjnym, niemniej to te ostatnie decydują o wielkości wykorzystania instrumentu, zgłaszając wynikający z ich potrzeb rozmiar popytu na refinansowanie. Popyt ten jest następnie zaspokajany przez bank centralny, jednak w ramach przyjętych limitów, co zapewnia pewien stopień kontroli również nad ostateczną skalą refinansowania.
Przy operacjach otwartego rynku NBP określa zarówno rozmiar proponowanego refinansowania (bądź rozmiar depozytu, jaki gotów jest przyjąć), jak też ograniczoną stopę rentowności operacji, przy której gotów jest zaangażować się w transakcje. Ostateczny rozmiar transakcji, jak i stopa procentowa mogą się wprawdzie różnić od propozycji banku centralnego, co zależy od reakcji banków komercyjnych, niemniej należy stwierdzić, że operacje otwartego rynku są znacznie bardziej aktywną formą realizacji polityki pieniężnej. Świętoń słusznie zwraca uwagę, że operacje otwartego rynku jako instrument polityki pieniężnej mogą wpływać na poziom wybranych stóp procentowych, kształtujących się na międzybankowym rynku pożyczek i depozytów. Bank centralny stara się wówczas - poprzez tego rodzaju operacje - interweniować na międzybankowym rynku pieniężnym, dążąc do odpowiedniego ukształtowania się stawek oprocentowania lokat i pożyczek.
Operacje te mają formę warunkowych lub bezwarunkowych transakcji kupna bądź sprzedaży papierów wartościowych. Środkiem płatniczym w operacjach otwartego rynku są płynne rezerwy banków komercyjnych na rachunkach w banku centralnym. Skala i charakter operacji otwartego rynku wpływają zatem bezpośrednio na płynność sektora bankowego, a tym samym na kształtowanie się ceny pieniądza ma rynku międzybankowym. Operacje te pozwalają bankowi centralnemu wpływać pośrednio zarówno na podaż pieniądza, jak i poziom krótkoterminowych stóp procentowych.
Konstrukcja pieniądza
Oficjalnie stopy procentowe stanowią podstawowy element konstrukcyjny instrumentów polityki pieniężnej. Stopy te mogą być traktowane również jako samodzielny instrument, bowiem poprzez sam ich poziom bank centralny wpływa na faktyczne kształtowanie się krótkoterminowych stóp procentowych rynku międzybankowego. W sytuacji trwałego braku płynności sektora, jeżeli bank centralny oferuje refinansowanie po pewnej przyjętej stopie procentowej, trudno oczekiwać, aby pojawił się bank, który zaoferuje niżej oprocentowane kredyty. Nie pozwoli na to konieczność zrefinansowania się po wyższej stopie, implikująca poniesienie strat na tak skonstruowanej transakcji. Podobnie, jeżeli NBP stara się ograniczać nadpłynność sektora i ustala pewną stopę procentową, po której gotów jest przyjąć depozyty od banków, również trudno oczekiwać, że pojawi się uczestnik rynku, oferujący niżej oprocentowane kredyty, skoro straci w ten sposób możliwość ulokowania środków w bardzo bezpieczny i wyżej oprocentowany depozyt. Stopy referencyjne, niezależnie od kierunku, w którym są prowadzone operacje otwartego rynku, wyznaczają minimalny poziom oprocentowania kredytów o zbliżonym terminie zapadalności.
Jest kwestią bezsporną, że kształtujące się na rynku międzybankowym stopy procentowe są odzwierciedleniem charakteru polityki pieniężnej - ich wzrost świadczy o restrykcyjnym nastawieniu banku centralnego, dążącego do zmniejszenia płynności banków komercyjnych, z kolei spadek jest odbiciem zwiększonej płynności sektora dzięki ekspansywnej polityce banku centralnego.
Wytyczają kierunek
Można zauważyć, że w operacyjnej realizacji polityki monetarnej, najważniejsze znaczenie dla banku centralnego mają krótkoterminowe stopy procentowe. Wybór ten nie jest przypadkowy. Można bowiem powiedzieć, że krótkoterminowa stopa procentowa wolna od ryzyka pełni rolę referencyjną dla wszystkich innych stóp procentowych. Należy jednak podkreślić, że stopa procentowa nie stanowiła i nie stanowi jednak oficjalnego celu polityki pieniężnej RPP. Stanowiła jednak główny instrument, za pomocą którego NBP realizował cel inflacyjny. Tak było np. w 2002 r., gdzie w „Sprawozdaniu z Wykonania Założeń Polityki Pieniężnej w 2002 r.” czytamy „Realizacja polityki pieniężnej w strategii bezpośredniego celu inflacyjnego polega na utrzymywaniu oficjalnych stóp procentowych NBP na poziomie spójnym z założonym celem.”
Stopami wytyczającymi kierunek prowadzonej polityki pieniężnej były: stopa referencyjna, która wyznaczała minimalną rentowność 28-dniowych bonów pieniężnych sprzedawanych w ramach operacji otwartego rynku. Wpływała ona bezpośrednio na poziom oprocentowania depozytów na rynku międzybankowym o porównywalnym terminie zapadalności, stopa lombardowa - wyznaczająca maksymalny koszt pozyskania pieniądza na jeden dzień w banku centralnym i stopa depozytowa. Określała ona dolną granicę wahań stóp jednodniowych na rynku międzybankowym. Depozyt na koniec dnia umożliwiał bankom deponowanie w NBP nadwyżek płynnych środków z terminem zwrotu w następnym dniu operacyjnym.
Komercyjna ostrożność
Według danych NBP w roku 2002 RPP osiem razy obniżała minimalną rentowność bonów pieniężnych NBP. Rentowność ta została zmniejszona o 4,75 pkt proc. z 11,5 proc. na koniec 2001 r. do 6,75 proc. na koniec 2002 r. Obniżanie oficjalnych stóp procentowych było nierównomierne i prowadziło do zawężenia symetrycznego korytarza wahań stóp rynkowych.
Wraz z obniżkami stopy referencyjnej spadła jednomiesięczna stopa procentowa rynku międzybankowego wpływając na obniżenie oprocentowania złotowych kredytów i depozytów osób prywatnych i podmiotów gospodarczych.
Banki komercyjne ostrożnie obniżały oprocentowanie. Wpływało na to kilka czynników. Jednym z nich była pogarszająca się jakość kredytów w portfelach banków. Wskaźnik udziału zagrożonych należności kredytowych w 2002 r. wzrósł z 17,9 proc. do 20,5 proc. W tym samym czasie saldo rezerw celowych tworzonych na pokrycie niespłacanych należności kredytowych wzrosło o 12,1 proc. Rezerwy te stanowiły dla banków dodatkowy koszt. Innym czynnikiem był znaczący wzrost potrzeb pożyczkowych budżetu państwa. W sytuacji utrzymującego się względnie wysokiego ryzyka związanego z działalnością kredytową banki chętniej angażowały się w zakup skarbowych papierów wartościowych. Lokując środki w papiery skarbowe nie musiały tworzyć rezerw celowych na ich pokrycie. W konsekwencji zysk z takiej inwestycji mógł być porównywalny z zyskiem z działalności kredytowej. Na decyzję banków wpływał także fakt posiadania przez banki obligacji NBP wyemitowanych 30 września 1999 r. w związku z obniżeniem stopy rezerwy obowiązkowej, oprocentowanych na poziomie inflacji. NBP, starając się wpłynąć na zmniejszenie marży odsetkowej w sektorze bankowym, dokonał w lutym 2002 r. w wymiany 60 proc. tych obligacji na papiery o oprocentowaniu rynkowym.
Instrumenty a stopy
Na zakończenie wypada powiedzieć za D. Dobosiewiczem, autorem powszechnie uznanego podręcznika „Bankowość”, że teoria ekonomii nie przynosi wyraźnych rozstrzygnięć, co do skuteczności polityki monetarnej, a mianowicie zdolności władz monetarnych do spowodowania zmiany wielkości depozytów i kredytów w bankach komercyjnych odpowiednio do bieżącego poziomu stóp, ustalanych przez bank centralny. Znajdziemy w niej, co najwyżej oczekiwanie, że stopa na rynku pieniężnym, a mówiąc dokładniej na rynku międzybankowym, będzie wyższa od stopy depozytowej. Koszt pozyskania pieniądza przez banki komercyjne jest bowiem na ogół niższy w przypadku gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, niż gdy sięgają one po środki innych banków.
Jest jednak rzeczą bezsporną, że instrumenty polityki monetarnej wpływają na poziom stóp rynku międzybankowego i pośrednio na oprocentowanie depozytów i kredytów w bankach komercyjnych, co z kolei oddziałuje na decyzje gospodarstw domowych, dotyczące oszczędności i konsumpcji oraz na poziom inwestycji przedsiębiorstw.
Łukasz Paszkiewicz
Warszawska Grupa Inwestycyjna S.A.
Źródło:
