W kwietniu ceny konsumpcyjne w Stanach Zjednoczonych, nie licząc żywności i energii, wzrosły najmocniej od… kwietnia 1982 r. Powszechnie oczekiwano przyspieszenia wzrostu cen, o czym pisałem 13 kwietnia w Danych Dnia oraz przy kilku innych okazjach. Ale przyspieszenie okazało się mimo wszystko zaskakujące.
Główne pytanie brzmi teraz: czy wzrost inflacji będzie przejściowym zjawiskiem, związanym z odmrażaniem gospodarki i realizacją odłożonego popytu? I pytanie pomocnicze: jeżeli nie będzie przejściowy, to czy doprowadzi do szybkiego wzrostu stóp procentowych, czy też raczej będzie początkiem ery podwyższonej inflacji?
Zacznijmy od danych. Inflacja ogółem w USA wyniosła w kwietniu 4,2 proc. wobec 2,6 proc. w marcu. Średnia oczekiwań ekonomistów wynosiła 3,6 proc., więc zaskoczenie jest potężne (w przypadku inflacji 0,6 pkt proc. różnicy to bardzo dużo, biorąc pod uwagę, że wiele cen jest widocznych dla rynku w czasie bieżącym). Inflacja bazowa, czyli miara nieuwzględniająca żywności i energii, wyniosła w kwietniu 3 proc. wobec 1,6 proc. w marcu. Rynek oczekiwał zaledwie 2,3 proc.
Takie istotne przyspieszenie cen jest zaskoczeniem, ale na pewno nie szokiem, jak wynikałoby z niektórych komentarzy. Przypomnę, co pisałem 13 kwietnia, cytując Paula Krugmana: wkrótce zobaczymy całkiem duże wzrosty cen wywołane faktem, że przyspieszenie popytu po wygaszeniu epidemii w USA będzie tak mocne, że podaż nie będzie w stanie za tym nadążyć.
Pewien wyraźny wzrost cen po pandemii jest zjawiskiem oczekiwanym i zrozumiałym. Konsumenci i firmy zakumulowały w czasie recesji spore zasoby gotówkowe, ponieważ popyt spadał, a dochody były podtrzymywane przez politykę fiskalną. Te zasoby pieniężne teraz są przeznaczane na popyt, co wzmaga ożywienie i sprawia, że popyt rośnie dużo szybciej niż możliwości jego zaspokojenia.
Pytanie, jaka część podwyższonej inflacji jest przejściowa? Za argumentem, że inflacja po około roku zacznie wracać w okolicę 2-3 proc. może przemawiać fakt, że jej przyspieszenie wynika w dużej mierze z nadzwyczajnego wzrostu cen towarów konsumpcyjnych. Nadzwyczajnego, czyli takiego, który powinien przeminąć. W kwietniu ceny towarów były o 7,3 proc. wyższe rok do roku, co oznacza dynamikę niewidzianą od czerwca 1982 r. Jest to wywołane zaburzeniami w międzynarodowym systemie dostaw przemysłowych, które okazał się niedostosowane do wahań popytu w czasie pandemii – najpierw gwałtownego załamania, a później nieoczekiwanego przyspieszenia. Brakuje surowców, materiałów, komponentów. Te problemy podażowe powinny w ciągu kilku kwartałów minąć, a wtedy jedna z głównych przyczyn wzrostu inflacji też minie.
Ale są też ekonomiści, którzy argumentują, że wzrost cen towarów może być bardziej trwałym zjawiskiem, związanym ze zmianami demograficznymi. Przez ostatnie dwie, trzy dekady spadkowi cen towarów sprzyjał wzrost zasobów siły roboczej na świecie, pochodzący z włączania krajów Azji i Europy Środkowo-Wschodniej na szeroką skalę w międzynarodową wymianę towarów. To wywoływało presję na obniżenie dynamiki płac robotników i tym samym cen towarów. Ale teraz wchodzimy w okres, gdy globalne zasoby siły roboczej będą się kurczyły, co może doprowadzić do odwrócenia trendów płacowych i deflacyjnych.
Mamy więc do czynienia ze starciem argumentów cyklicznych i strukturalnych.
Jeżeli wzrost inflacji okaże się przejściowy, to nie będzie problemu, jak sobie poradzić z tym zjawiskiem. Załóżmy jednak, że będzie inaczej i podwyższona inflacja okaże się trwałym zjawiskiem. Co w takiej sytuacji zrobią banki centralne?
Jedna możliwość jest taka, że władze pieniężne będą trzymały się dotychczasowego paradygmatu, który mówi, że nie wolno doprowadzić do wzrostu oczekiwań ludności, że podwyższona inflacja jest zjawiskiem trwałym. W takich warunkach dojdzie do szybkiego zacieśnienia polityki pieniężnej, co z kolei zwiększy ryzyko recesji na świecie. O błąd i przereagowanie, czyli nadmierne podwyżki stóp, będzie bardzo łatwo.
Ale jest też możliwe, że banki centralne uznają, że inflacja może być wysoka przez kilka lat i że będzie to długookresowy koszt pandemii i wywołanego przez nią wzrostu zadłużenia. Dojdzie do tzw. represji finansowej, takiej jak po II Wojnie Światowej, co znaczy, że realne stopy procentowe będą głęboko ujemne, a realna wartość aktywów pieniężnych ludności będzie malała. Ryzyko tej strategii jest takie, że inflacja może w pewnym momencie wymknąć się spod kontroli i zamiast 4-6 procent, wzrosnąć w kierunku 10 procent, co będzie już dla społeczeństwa nieakceptowalne.
Które scenariusze są bardziej prawdopodobne? Trzy przedstawione powyżej (częściowe wygaszenie impulsu inflacyjnego, szybkie podwyżki stóp, era represji finansowej) uszeregował bym następująco: pierwszy, trzeci, drugi. Od najbardziej do najmniej prawdopodobnego.
