Wśród ekonomistów toczy się gorąca debata na temat przyszłości gospodarki po recesji epidemicznej. Ze strony umiarkowanych nawet ekspertów pada coraz więcej ostrzeżeń, że zbyt mocne dociskanie pedału gazu przez wzrost wydatków publicznych doprowadzi do skokowego wzrostu inflacji, który skończy się boleśnie dla gospodarki.
Taką opinię po raz kolejny i bardziej dosadny niż dotychczas wyraził Olivier Blanchard, jeden z najbardziej znanych makroekonomistów na świecie. Jest to opinia o tyle ciekawa, że wyraża ją człowiek generalnie przychylny stymulowaniu gospodarki przez wydatki publiczne. Z drugiej strony, odmienną wizję przedstawiają ekonomiści banku Goldman Sachs, którego analizy są uznawane za dość wpływowe w USA. Twierdzą oni, że jest jeszcze bardzo duże pole do stymulowania gospodarki bez generowania ryzyka inflacji.
Debata toczy się w USA i dotyczy tamtejszej gospodarki, ale dotyka tak naprawdę wszystkich krajów. Pytania, które w niej padają, mają bowiem charakter uniwersalny. Na przykład, czy wspieranie popytu przez wydatki publiczne w czasie kryzysu może podnieść też zdolności podażowe gospodarki, czyli jej ogólny potencjał produkcyjny? Jeszcze 10-20 lat temu większość ekspertów odpowiedziałaby, że absolutnie nie. Dziś jednak nurt się zmienił i coraz częściej uważa się, że mocne wsparcie popytu może zwiększyć też potencjał produkcyjny.
Wracam do Blancharda. Napisał on analizę opublikowaną przez think-tank Peterson Instutite of International Finance. Przekonuje w niej, że wielkość programów pomocowych wprowadzonych przez Kongres i planowanych przez prezydenta Bidena jest tak duża, że istnieje ogromne ryzyko, że skończy się to wysoką inflacją. Blanchard przypomina, że szacunki tego, o ile może wzrosnąć gospodarka bez generowania inflacji, wahają się w granicach 3-4 proc. (jest to tzw. luka popytowa). A plan Bidena jest wart 9 proc. PKB.
Nawet jeżeli Amerykanie zaoszczędzą 30-40 proc. transferów od rządu, to dodatkowy popyt będzie i tak większy niż zdolności produkcyjne gospodarki. A to – jak przekonuje Blanchard – skończy się wzrostem dynamiki cen. A gdyby okazało się, że Amerykanie nie oszczędzają nic z nowych transferów, a nowe dochody zaczynają generować coraz wyższe PKB w tempie większym niż 1 dolar PKB za 1 dolar wydatków rządowych, wówczas skok inflacji może być bardzo wysoki. Gdyby na przykład popyt rósł w tempie 2 dolarów na każdego 1 dolara dodatkowych wydatków rządowych, wówczas jego wielkość wzrosłaby o niemal 4 biliony dolarów, czyli niemal 20 proc. PKB.
Co się stanie dalej? Ekonomista pisze tak: „Gdyby inflacja zaczęła rosnąć, istniałyby dwa scenariusze: jeden, w którym Fed pozwoliłby na wzrost inflacji, być może nawet znaczący; i drugi – bardziej prawdopodobny – w którym Fed zacieśniłby politykę pieniężną, być może bardzo istotnie. Żaden z tych dwóch scenariuszy nie jest idealny. W pierwszym przypadku oczekiwania inflacyjne prawdopodobnie uległyby destabilizacji, co zniweczyłoby jedno z głównych osiągnięć polityki pieniężnej ostatnich 20 lat i utrudniło stosowanie polityki pieniężnej w przyszłości. W drugim przypadku wzrost stóp procentowych może być bardzo duży, prowadząc do problemów na rynkach finansowych. Wolałbym nie iść tą ścieżką”.
Wobec argumentów Blancharda podnoszone są najczęściej dwa kontrargumenty. Pierwszy jest taki, że Amerykanie z nowych transferów zaoszczędzą bardzo dużo. Być może nawet więcej niż połowę, ponieważ epidemia trwa i strach wśród ludności może być wciąż wysoki. Wtedy dodatkowy wzrost popytu wytworzony przez wydatki rządowe nie będzie na tyle wysoki, by wygenerować wysoką inflację.
Drugi kontrargument jest ważniejszy i ciekawszy. Wskazuje on, że zdolności produkcyjne gospodarki są dużo wyższe, niż wskazują szacunki Kongresu i większości ostrożnych ekonomistów. Blanchard, jak wspomniałem, twierdzi, że luka popytowa wynosi 3-4 proc. Ale już Goldman Sachs szacuje, że jest to 6 proc. A niektórzy ekonomiści wskazują, że wszystkie obawy przed inflacją wywołane przez szacunki luki popytowej w minionej dekadzie okazały się błędne. Po co więc straszyć zjawiskiem, które ma nieznaną strukturę, wielkość i nie wnosiło do prognoz ekonomicznych żadnej wartości w ostatnich latach?
Kto ma w tej dyskusji rację? Blancharda bardzo cenię, ale bliżej mi jest w tej dyskusji do jego przeciwników. Znając z doświadczenia niepewność związaną z szacowaniem zjawisk nieobserwowanych bezpośrednio, jak luka popytowa, jestem raczej przeciwny wyciąganiu odważnych wniosków na podstawie takich szacunków. A jednocześnie sądzę, że bardzo szybka redukcja bezrobocia powinna być wszędzie na świecie celem numer jeden polityki gospodarczej.
Jednocześnie z praktycznego punktu widzenia istotny jest fakt, że na horyzoncie pojawiło się ryzyko wysokiej inflacji w USA. To jest ryzyko, z którym nie mierzyli się w swojej karierze aktywni na rynku inwestorzy – jakaś nowość. Nowy punkt do obserwacji.
