Analiza tygodniowa OFE i TFI
I. To był nieciekawy rok dla OFE
Dobiega końca rok 2001 - pierwszy rok nowego wieku i nowego tysiąclecia. Nie będzie on wspominany z zachwytem. Oby rok ten nie był zwiastunem kolejnych złych lat dla naszej gospodarki. Od dnia 29 grudnia 2000 roku do dnia 18 grudnia 2001 najstarszy z indeksów giełdowych - WIG - stracił na wartości ponad 24%. To w oczywisty sposób zaważyło na słabych wynikach naszych funduszy emerytalnych, które nie zrażone przeciągającą się bessą na rynku akcji niemal co miesiąc napełniały swe portfele akcjami. Ale zacznijmy od początku.
Można oczekiwać, że wraz z ostatnimi dniami grudnia suma wszystkich przelanych środków z ZUS na konta OFE w mijającym roku wyniesie nieco ponad 9 miliardów złotych (rok temu było to nieco ponad 7,6 miliarda złotych a w niepełnym 1999 roku prawie 2,3 miliarda złotych). Najlepszymi miesiącami pod tym względem były luty i marzec, kiedy to na konta emerytalne przywędrowało ponad 800 milionów złotych (rok temu najlepszym miesiącem był maj z sumą przelewów o wartości prawie 800 milionów złotych). Najsłabszym miesiącem był lipiec, w którym przelano z ZUS do OFE tylko około 650 milionów złotych (rok temu najgorszy był kwiecień - niecałe 550 milionów złotych).
Na szczęście spadkowy trend w wielkości otrzymanych pieniędzy z ZUS, który trwał od lutego do lipca został przerwany i od sierpnia do grudnia zastrzyk kapitału dla funduszy emerytalnych ustabilizował się na poziomie około 750 milionów złotych miesięcznie (patrz wykres 1).
Jak wiemy większą część kapitału fundusze lokują w papiery dłużne (głównie obligacje Skarbu Państwa oraz Bony Skarbowe) a mniejszą w akcje notowane na Giełdzie oraz w lokaty bankowe. W styczniu bieżącego roku udział akcji w portfelach OFE kształtował się przeciętnie na poziomie 30%. Do września trwał jednak systematyczny spadek udziału akcji w portfelach. Dopiero w październiku i listopadzie (głównie na skutek październikowych wielkich zakupów akcji poczynionych przez OFE) udział akcji w portfelach OFE wzrósł powyżej 26%.
Fundusze bardzo nierównomiernie napełniały swe portfele akcjami notowanymi na GPW. Były miesiące rekordowych zakupów (październik - około 600 milionów złotych wydanych na kupno akcji) oraz miesiące odpoczynku od zakupów (czerwiec, wrzesień i listopad - zakupy około 100 milionów złotych). Miało to oczywisty wpływ na koniunkturę giełdową. W miesiącach wzmożonych zakupów akcji indeksy giełdowe przeważnie szybowały w górę, by gwałtownie spadać w miesiącach odpoczynku. Nie ulega wątpliwości, że z miesiąca na miesiąc właśnie fundusze emerytalne stają się najważniejszymi kreatorami bieżących zmian cen akcji notowanych na Giełdzie.
Na koniec roku suma wszystkich aktywów OFE przekroczy zapewne 19 miliardów złotych, z czego w akcjach będzie ulokowane około 5 miliardów złotych. W ten sposób fundusze staną się niedługo posiadaczem coraz większych pakietów akcji coraz szerszej rzeszy spółek. Niektórzy analitycy przepowiadają wręcz, iż niedługo OFE wykupią wszystkie akcje i tym samym przyczynią się do długotrwałej hossy na warszawskim parkiecie. Myślę, że do tego czasu może upłynąć jeszcze kilka lat, ale scenariusz taki wydaje się być coraz bardziej realny.
Idąc w ślady Giełdy Papierów Wartościowych, która wylicza coraz większą liczbę indeksów giełdowej koniunktury, postanowiłem stworzyć indeks opisujący koniunkturę na rynku OFE. Wykres tego indeksu, który nazwałem IFE-10 (indeks zmian jednostek uczestnictwa dziesięciu największych OFE), pokazuje, że od początku jego wyznaczania (wartość bazowa z dnia 30 września 1999 roku wynosi 1.000 punktów) wartość wzrosła o niecałe 29%. Biorąc pod uwagę, że od 30 września upłynęło już prawie 27 miesięcy, wynik osiągnięty z inwestycji dokonywanych przez fundusze emerytalne należy uznać za marny. Co prawda w tym samym czasie indeks giełdowy WIG zanotował ujemną zmianę, co wpłynęło właśnie na słaby wynik OFE, lecz nikt przecież nie zmuszał zarządzających aktywami funduszy do kupowania tracących na wartości akcji. Być może właśnie ta nonszalancja i brak stosowania reguł inwestycyjnych przyczyniła się dodatkowo do słabych wyników osiągniętych przez fundusze. Być może, gdyby OFE nie miały pewności, iż w kolejnych miesiącach otrzymają nowe pieniądze od ZUS, to ich decyzje inwestycyjne byłyby zgoła odmienne. A tak najwyraźniej utrwalało się przekonanie: "Kupuję akcje, bo tanie, jeśli będą jeszcze tańsze, to dokupię więcej. Przecież co miesiąc będę otrzymywać nowy zastrzyk kapitału". W ten oto sposób po ponad dwóch latach 99% członków drugiego filara ma na swych kontach mniej pieniędzy niż suma składek przelewanych z ZUS na ich konta.
Warto spojrzeć na porównanie wyników wszystkich siedemnastu działających obecnie funduszy emerytalnych w ciągu ostatnich 12 miesięcy. W tym celu przyjąłem, iż w dniu 29 grudnia 2000 roku ceny jednostek uczestnictwa wszystkich OFE wynosiły 10 złotych. Umożliwiło to sprowadzenie wszystkich wyników do porównywalności. Od tego momentu każda zmiana powodowała wzrost lub spadek wartości jednostek uczestnictwa. I tak najlepszym w roku 2001 okazał się OFE Sampo, którego jednostka uczestnictwa wzrosła o 8,75%. Na drugim miejscu uplasował się Commercial Union a na trzecim OFE PZU Złota Jesień. Dwa najsłabsze w roku 2001 OFE - Skarbiec Emerytura oraz DOM zanotowały nominalny spadek wartości jednostek uczestnictwa w porównaniu z dniem 29 grudnia 2000 roku. Dla porównania indeks IFE-10 wzrósł w tym czasie o 5,50% a indeks WIG spadł o 24,12%.
Na kolejnym wykresie umieszczono krzywe odzwierciedlające zmiany wartości jednostek uczestnictwa czterech największych OFE (te cztery fundusze dysponują łącznie prawie 75% wartości wszystkich aktywów zgromadzonych w drugim filarze). Dwa fundusze - Commercial Union oraz PZU idą łeb w łeb już od dłuższego czasu. Nieco z tyłu został Nationale Nederlanden. Daleko za nimi wlecze się jeden z najsłabszych w całej stawce siedemnastu funduszy - OFE AIG. Temu ostatniemu funduszowi może nawet grozić dopłacenie z kapitałów własnych do aktywów funduszu tak, by zagwarantować minimalną wymaganą stopę zwrotu. W poprzednich dwóch kwartałach czynność taką musiał wykonać OFE Bankowy.
Kończąc życzę wszystkim czytelnikom spokojnych Świąt Bożego Narodzenia. Miejmy nadzieję, że przyszły rok 2002 będzie choć troszkę lepszym rokiem dla wszystkich inwestorów działających na rynkach finansowych w naszym kraju. Oby wreszcie nasze fundusze emerytalne zaczęły pomnażać nasze zgromadzone pieniądze tak, abyśmy mogli oczekiwać godziwych emerytur za kilkanaście lat. Wierze, że nadal jest to możliwe, choć zapewne nie będzie to łatwe. Warto więc dodatkowo samemu rozpocząć oszczędzanie. Nigdy nie jest za późno na podjęcie tego typu decyzji.
II. Podsumowanie roku 2001 na rynku funduszy inwestycyjnych
Podobnie jak fundusze emerytalne, tak i fundusze inwestycyjne nie mogą zaliczyć mijającego roku do udanych. No może z jednym jedynym wyjątkiem - myślę tutaj o funduszach rynku pieniężnego. Ale o tym w dalszej części komentarza podsumowującego rok.
Nie ulega wątpliwości, że oprócz słabych wyników osiągniętych przez fundusze akcyjne oraz zrównoważone (za sprawą spadających cen akcji notowanych na GPW) pojawił się kolejny czynnik spędzający sen z powiek szefom TFI. Tym czynnikiem są oczywiście rosnące w siłę fundusze emerytalne, które od dłuższego już czasu przejęły pałeczkę od funduszy inwestycyjnych i teraz to one stają się powoli głównymi aktorami dramatów i komedii rozgrywanych na parkiecie Giełdy. Jeszcze parę lat temu oczy małych i średnich inwestorów zwrócone były na takie tuzy parkietu jak TFI Pioneer czy TFI DWS. Od decyzji inwestycyjnych podejmowanych w gabinetach tych funduszy zależały często losy niektórych notowań giełdowych, a często nawet losy indeksów giełdowych. Pamiętamy jak dziś czasy wielkiej hossy i krachu giełdowego z lat 1993-1994. Wtedy to właśnie głównym sprawcą załamania cen akcji był wspomniany TFI Pioneer zrównoważony.
Dziś miejsce w pierwszym szeregu rekinów giełdowych zajmują fundusze emerytalne, których aktywa przewyższają aktywa funduszy inwestycyjnych kilkukrotnie. Na dodatek OFE mogą spodziewać się ciągłego dopływu nowych składek wpłacanych z ZUS na ich konta, podczas gdy TFI mogą liczyć na marne grosze. Ale to także i wina samych funduszy inwestycyjnych, które nie potrafiły do tej pory poprawić swych kanałów dystrybucyjnych. Gdyby zaczęły brać przykład z funduszy z tak zwanego trzeciego filaru, to być może udałoby im się sprzedać więcej jednostek uczestnictwa. Dziś coraz ważniejsze staje się wyjście do klienta i opuszczenie murów. Tak czynią hurtownicy dowożący towar do sklepów. Tak powinny zacząć działać fundusze inwestycyjne dowożąc jednostki uczestnictwa pod progi mieszkań.
Na otarcie łez funduszom inwestycyjnym pozostał niespodziewany zastrzyk kapitału, który otrzymały w listopadzie. To oczywiście skutek zapowiadanego wprowadzenia od marca 2002 podatku od dochodów odsetkowych osiąganych przez osoby fizyczne. Ważne przy tym było, iż podatek taki naliczany będzie dopiero od 1 marca 2002 roku, ale ostatecznym terminem pozwalającym uchronić swój kapitał przed opodatkowaniem (słynne zakładanie lokat anty podatkowych) był dzień 30 listopada 2001. Wszystkie otwarte do tego dnia długoterminowe lokaty bankowe lub zakupione jednostki uczestnictwa nie będą podlegać opodatkowaniu pod warunkiem, iż nie zostaną te umowy zerwane przed dniem wygaśnięcia. W przypadku zakupu jednostek uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych trudno tutaj mówić o okresie trwania umowy, gdyż termin ten jest nieokreślony, czyli nieskończenie długi. W ten sposób jednostki uczestnictwa zakupione przed 30 listopada nigdy nie zostaną opodatkowane (a właściwie zysk wypracowany z tych jednostek).
To właśnie było przyczyną gwałtownego napływu kapitału do funduszy - głównie funduszy bezpiecznych, rynku pieniężnego. Polacy po raz kolejny mieli okazję przypomnieć sobie okresy stania w kolejkach. Tym razem były to kolejki do okienek bankowych, w których otwierano długoterminowe lokaty bankowe, lub sprzedawano jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych. Zapewne sytuacja taka już się długo nie powtórzy i czarne chmury znowu zaczną się zbierać nad TFI. Jedyni jakaś długotrwała hossa mogłaby przekonać większe rzesze osób do tej formy inwestowania. A na taką hossę na razie się nie zapowiada.
Spójrzmy na wyniki inwestycyjne osiągnięte w mijającym oku przez fundusze. W przypadku funduszy akcyjnych (takich, które inwestują nawet 95% kapitału w akcje notowane na GPW) najlepszy wynik osiągnął CAIB renomowane spółki, którego jednostki uczestnictwa straciły na wartości tylko 6,36%. Dla porównania indeks giełdowy WIG spadł w tym czasie o 24,12% a najgorszy z funduszy akcyjnych - PBK Atut 3 stracił na wartości aż 32,12%. Dla łatwiejszego porównywania danych przeliczono wszystkie ceny jednostek uczestnictwa na dzień 29 grudnia 2000 roku do tej samej wartości wynoszącej 10 złotych.
W drugiej tabeli zamieszczono wyniki osiągnięte w roku 2001 przez fundusze zrównoważone (takie, które w akcjach lokują 30-70% kapitału). Tutaj na pierwszym miejscu znalazł się TFI PZU stabilnego wzrostu MAZUREK. Jako jedyny spośród dwunastu ocenianych TFI osiągnął dodatni wynik na inwestycjach. Najsłabszym okazał się ponownie fundusz z rodziny PBK Atut. Co ciekawe fundusze Atut nie po raz pierwszy notują tak słabe wyniki inwestycyjne.
Na dwóch wykresach zamieszczono krzywe odzwierciedlające zmiany cen jednostek uczestnictwa dwóch największych pod względem aktywów funduszy inwestycyjnych. Pierwszy wykres odnosi się do funduszy zrównoważonych a drugi do akcyjnych. Widać wyraźnie, iż fundusze Pioneer oraz DWS osiągają prawie taki sam wynik inwestycyjny w mijającym roku. Zauważam tutaj pewną analogię do sytuacji panującej na rynku funduszy emerytalnych. Tam podobne wyniki notują trzy konkurujące ze sobą i będące zarazem największymi funduszami (OFE Commercial Union, OFE Nationale Nederlanden i OFE PZU Złota Jesień). Tutaj dwa wspomniane fundusze zdają się naśladować siebie nawzajem, byle tylko nie utracić kontakt wzrokowy z rywalem. Co ciekawe obydwa fundusze osiągają lepszy wynik niż średnia rynkowa określana indeksem WIG.
Przez jakiś czas warto jeszcze obserwować poczynania funduszy inwestycyjnych. Sprzedaż pakietów akcji lub ich zakup w wykonaniu TFI nadal może w jakiś sposób wpływać na koniunkturę kilku papierów notowanych na GPW. Niestety wpływ ten będzie coraz słabiej widoczny wraz ze wzrostem aktywów funduszy emerytalnych, które to zaczną przejmować rolę największych graczy giełdowych. Jeśli za jakiś czas fundusze inwestycyjne nie zaczną bardziej aktywnie walczyć o klienta, to znajdą się na marginesie wielkich rynku finansowego w Polsce. Być może TFI powinny zatrudnić sprzedawców obwoźnych, którzy pukając od drzwi do drzwi staraliby się przekonać mieszkańców do rozpoczęcia oszczędzania właśnie z ich pomocą.
Niestety do tego potrzebne jest dobre przygotowanie merytoryczne oraz techniczne takich sprzedawców. Niedawno miałem często do czynienia ze sprzedawcami polis ubezpieczeniowych w ramach trzeciego filaru. Żaden z nich nie był w stanie zaprezentować ciekawej symulacji (ot choćby wykonaną metodą Monte-Carlo). W jednym przypadku właśnie rozładował się notebook, w innym przypadku osoba gubiła się w stercie kartek papieru. Czyżby naprawdę nie było innych narzędzi technicznych pozwalających na pokazania ciekawej prezentacji podczas wizyty u klienta?
Kończąc składam najserdeczniejsze życzenia świąteczne wszystkim czytelnikom. Miejmy nadzieję, iż nadchodzący rok 2002 będzie lepszy zarówno dla nas drobnych inwestorów, jak też dla wielkich graczy rynku finansowego. W końcu w ich portfelach znajduje się dorobek życia wielu Polaków.
Jacek Maliszewski
