Jej podstawową działalnością jest produkcja kontenerów (w I poł. 2007 r. – 93% przychodów). Spółka produkuje też elementy konstrukcyjne budowli, fasady i dachy obiektów przemysłowych, elementy silosów, platformy do transportu ładunków w portach morskich, platformy PNAF z przeznaczeniem do transportu w armiach NATO, platformy ze sterowaniem hydraulicznym do przewożenia i holowania uszkodzonych samochodów. Spółka świadczy również usługi samochodowego transportu drogowego.
Wykres przychodów i stopy wzrostu
*) oznacza ostatni z czterech zsumowanych kwartałów
Źródło: giełdowe.pl
Możliwości wytwórcze oraz rodzaj i przeznaczenie produkowanych kontenerów czynią z emitenta lidera w grupie polskich producentów kontenerów. Branża, w której działa spółka jest perspektywiczna. W ostatnich latach znaczącą część swojej produkcji emitent sprzedaje za granicą, w tym głównie w Niemczech, Wielkiej Brytanii, Holandii i Skandynawii. Jednak w okresie 6 miesięcy 2007 r. udział sprzedaży emitenta na rynki zagraniczne zmniejszył się z poziomu 94,3% w całym 2006 r. do 91,5%.
Z kolei udział sprzedaży na rynek krajowy zwiększył się z 5,7% w roku 2006 do 8,5% w I poł. 2007 roku (najprawdopodobniej z powodu mniejszej nieopłacalności eksportu). Głównym akcjonariuszem Zremb-Chojnice jest spółka giełdowa Stormm (dawniej Elektromontaż-Warszawa), który kontroluje 98,06% akcji (259 855 z 265 000 istniejących akcji) firmy, które dają analogiczną liczbę głosów na walnym zgromadzeniu.
Spółka planuje pozyskać z oferty ok. 7,4 mln zł. netto (przy założeniu osiągnięcia ceny maksymalnej – 130 zł.). Środki z emisji zamierza przeznaczyć m.in. na budowę hali produkcyjnej. Koszt budowy hali wyniesie około 5 mln zł., z czego około 4,6 mln zł. (92%) będzie pochodziło ze środków pozyskanych z emisji (reszta z własnych środków lub kredytów). Uważamy, że ze względu na spadek przychodów w mionym roku, budowa nowej hali może nie być w obecnym czasie potrzebna.
Wykres zysku operacyjnego i marży
*) oznacza ostatni z czterech zsumowanych kwartałów
Źródło: giełdowe.pl
W związku z obserwowanym spadkiem sprzedaży spółka najprawdopodobniej nie wykorzystuje w 100% swoich mocy produkcyjnych (niestety nie udało nam się potwierdzić tej hipotezy w spółce). Ok. 1 mln zł. spółka zamierza wydać na wyposażenie hali (zakup sprzętu, budowę linii do montażu i spawania kontenerów powtarzalnych). Pozostałe środki, ok. 1,8 mln zł. spółka chce przeznaczyć na modernizację istniejących powierzchni produkcyjnych.
Koszt modernizacji to 2 mln zł., Brakujące 200 tyś zł. pochodzić będzie ze środków wygenerowanych w ramach bieżącej działalności lub kredytów bankowych. Termin modernizacji to około 6 m-cy od momentu pozyskania środków pieniężnych z emisji akcji. Naszym zdaniem cele emisyjne, w obliczu spadku przychodów, mogą stanowić inwestycję, która nie będzie wykorzystywana w najbliższej przyszłości.
Branża, w której funkcjonuje emitent jest bardzo perspektywiczna. Obecnie około 70% wszystkich towarów można transportować w kontenerach. Rocznie w skali światowej i tylko przy pomocy statków przewozi się około 350 mln “blaszanych skrzynek”, a liczba ta oznacza około 75% udział w transporcie światowym. Ruch kontenerowy wzrasta w ciągu roku w skali światowej średnio trzykrotnie szybciej niż gospodarka światowa. Największym producentem kontenerów są Chiny (26% udziału w rynku) – najpoważniejszy konkurent emitenta.
Bardzo ciężko będzie spółce konkurować z tanią produkcją z Dalekiego Wschodu. Tymbardziej, że polski złoty umacnia się i obecnie nie widać odwrócenia tego trendu. Eksperci są zgodni w stwierdzeniu, że kontener będzie powierzchnią ładunkową przyszłości, a obecne ich zastosowanie nie osiągnęło jeszcze maksimum możliwości zastosowań. Wiąże się to ze wzrastającym zapotrzebowaniem na transport, jego ogólnym tonażem i prędkością, zwłaszcza w najbardziej czasochłonnym etapie transportu – przewozie morskim.
Wykres odtwarzania majątku (inwestycje – amortyzacja)
*) oznacza ostatni z czterech zsumowanych kwartałów
Źródło: giełdowe.pl
W 2006 roku spółka zanotowała przychody w wysokości 44,38 mln zł. wobec 29,94 mln zł. rok wcześniej (+48,2%). Zysk netto wyniósł odpowiednio 4,8 wobec 0,2 mln zł. (wzrósł 23 razy). Również zysk operacyjny w tym okresie wzrósł bardzo mocno – 14 razy r/r. Spółka wyjaśnia, iż wzrost ten wynikał z zamówień związanych z wysoką podażą kontenerów dla armii NATO. Wartość zamówienia sięgnęła ponad 21 mln zł. Z kolei w I połowie 2007 roku spółka miała jedynie 16,68 mln zł. przychodów i 528 tys. zł. zysku netto. W porównaniu z I połową 2006 roku oznacza to odpowiednio spadek o 2,6% i o 56,22%.
Ponadto znacznemu pogorszeniu uległ EBIT (o 51,6%). Jednak w porównaniu z całym 2005 r., EBIT w I poł 2007 r. wzrósł o 55%, a zysk netto nawet o 158%. Największy wpływ na działalność w pierwszych sześciu m-cach 2007 r. miało zmniejszenie zamówień dla NATO (charakteryzujących się wysoką rentownością). Spółka zmuszona była zaangażować się w dużo mniej rentowną produkcję. Należy tu podkreślić, że największe przychody emitent osiąga w II i III kwartale. W II połowie 2006 r. zysk netto wyniósł 3,6 mln zł. (74% całego roku) a EBIT 5,2 mln zł. (77%).
Takie rewelacyjne wyniki to głównie zasługa jednego bardzo rentownego kontraktu, którego powtórzenie będzie niezwykle trudne. Stąd też dane za 2006 r. należy analizować bardziej na zasadzie jednorazowego zdarzenia. Ze względu na brak danych za cały 2007 rok oraz brak jakichkolwiek prognoz, zaciemnieniu ulega ocena obecnej sytuacji finansowej spółki. Tymbardziej, że jest już II kw. 2008 roku, więc wyniki za miniony rok najprawdopodobniej są spółce już znane, ale z jakiegoś powodu może nie chcieć ich ujawnić.
Wolne i zdyskontowane przepływy pieniężne
*) oznacza ostatni z czterech zsumowanych kwartałów
Źródło: giełdowe.pl
Na to pytanie nie udało nam się uzyskać odpowiedzi bezpośrednio w spółce. Na podstawie kiepskiej, w porównaniu do analogicznego okresu 2006 r., sytuacji w pierwszych sześciu miesiącach minionego roku, można jedynie założyć, że cały rok 2007 również będzie o wiele gorszy od 2006 r. Na wyraźne pogorszenie wyniku będzie miała wpływ wysoka baza 2006 r. (wynikająca z jednorazowego kontraktu dla NATO), możliwe obniżenie marż (konkurencja z Chin) oraz prawdopodobny spadek przychodów z eksportu (umocnienie złotówki).
Działalnośc Zremb Chojnice narażona jest na szereg różnego rodzaju ryzyk płynących zarówno z otoczenia, w jakim działa, jak i z wewnątrz firmy. Niewątpliwie niekorzystnym zjawiskiem jest umacnianie się kursu złotego, o którym wspominałem już wcześniej, wobec EUR, GBP i USD. Deprecjacja tych walut ma bezpośrednie przełożenie na poziom sprzedaży i jej rentowność (widać to po obserwowanym spadku eksportu spółki w okresie 2007/2006). Spółka nie ma stosownego zabezpieczenia przed tym ryzykiem. Kolejnym zagrożeniem jest wysoka wrażliwość emitenta na zmiany cen materiałów (zwłaszcza stali).
|
Potwierdzeniem tego ryzyka może być fakt, iż miesiąc temu o 20% podrożała blacha (jeden z głównych materiałów wykorzystywanych przez spółkę). Utrzymanie dalszego wzrostu cen materiałów może wpłynąć na obniżenie rentowności, wzrost kosztów realizowanych inwestycji oraz efektywności działalności emitenta w szczególności przy kontraktach długoterminowych. W celu zminimalizowania tego ryzyka Zremb Chojnice utrzymuje stały kontakt z kilkoma dostawcami, wybierając najbardziej korzystne oferty.
Można założyć, że wynegocjowane umowy przynajmniej częściowo pomogą obniżyć koszty produkcji. Następnym bardzo ważnym ryzykiem jest brak umów na sprzedaż akcji emitenta typu „lock up”. Spółka Stormm (posiada obecnie 98% akcji Zrembu) nie wyjaśniła w prospekcie swoich zamiarów względem Zrembu. Jednak biorąc pod uwagę chęć sprzedaży blisko 60% swoich akcji (utrata kontroli nad spółka) oraz brak „lock up” można wysnuć hipotezę, że Stormm planuje w przyszłości całkowicie wyjść ze spółki, a zwiększona podaż może znacząco zmniejszyć wycenę rynkową tych akcji.
| Potencjał wzrostu | ||
| Wycena giełdowe.pl | 72,22 PLN | |
| Spółka | ||
| Wartość księgowa (tys. zł) | 6446 | |
| Wartość księgowa na akcję | 24,32 | |
Obecna sytuacja w eksporcie (silna złotówka osłabia eksport) oraz rosnące ceny metali, spowodowały, że konserwatywnie wyceniliśmy Zremb Chojnice. Akcje spółki wyceniamy na 72,22 zł., czyli poniżej ceny emisyjnej. Nasza wycena nie zawiera jednak przyszłych inwestycji, ponieważ ich wpływ jest obecnie trudny do przewidzenia. Ponadto wycenę utrudniają wyniki roku 2006 - niezwykle odstającego od pozostałych lat działania emitenta. Uważamy, że przychody w II poł 2007 i I poł 2008 roku spadną o 9,1% r/r, a w okresie do nieskończoności wzrosną o 3,6%.
Uważamy jednocześnie, że obecna (uzyskana w okresie ostatnich 4 kwartałów) marża operacyjna netto (3,6%) nie powinna znacząco się zmienić w okresie do nieskończoności (3,5%). Za inwestycją w walory spółki przemawia obecność w perspektywicznej i dynamicznie rosnącej branży. Ponadto wypracowana pozycja lidera na polskim rynku, minimalizuje ryzyko konkurencji wśród rodzimych firm. Jednak należy mieć na uwadze ryzyko ze strony dużych zagranicznych firm, które produkując w Chinach mogą zaproponować o wiele tańsze kontenery.
Ponadto plan wykorzystania środków z emisji jest nie do końca potwierdzony ujemną dynamiką wzrostu przychodów w ostatnim okresie. Również ponad 90% udział eksportu w przychodach emitenta i rosnące ceny materiałów nie wróżą najlepiej na przyszłość. Inwestycja w akcje spółki naszym zadaniem obarczona jest sporym ryzykiem i może w krótkim terminie nie przynieść zysków.
Grzegorz Hryniewicz
giełdowe.pl
Prezentowane analizy i wyceny stanowią wyraz poglądów autorów i nie mogą być traktowane jako rekomendacja czy zalecenie podjęcia określonych działań inwestycyjnych. Giełdowe.pl nie odpowiada za decyzje inwestycyjne ani za ich skutki, wynikające z kroków podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Źródło:
