13 marca rozpoczynają się zapisy na 3 350 tys. akcji spółki Wojas. Buty marki Wojas można znaleźć na krajowym rynku od 1990 roku. Spółka jest jednym z największych producentów obuwia w Polsce i produkuje zarówno pod marką Wojas, jak również na zlecenie innych znanych producentów obuwia. Firma posiada w swojej ofercie buty damskie, męskie i młodzieżowe. Ponadto zajmuje się produkcją obuwia dziecięcego na zlecenie innych firm oraz obuwia o specjalnym przeznaczeniu (np. buty wojskowe). Jednym z systemów montażu obuwia wykorzystywanym przez spółkę jest skomplikowany i trudny pasowy system montażu (nie stosowany przez krajowe przedsiębiorstwa). Gwarantuje on w efekcie większą wytrzymałość i trwałość obuwia, a spółce zapewnia przewagę technologiczną nad konkurencją. Zdaniem władz spółki produkcja w/w systemem jest bardzo opłacalna. Ze względu na właściwości największymi odbiorcami obuwia pasowego są służby ochrony. Spółka jest także producentem obuwia z wodoodporną membraną Sympatex. Rynek obuwia w Polsce jest mocno rozdrobniony. Według GUS w 2006 r. produkcją butów w kraju zajmowało się 6028 podmiotów. Wojas jest natomiast jednym z większych i liczących się producentów obuwia w kraju (po debiucie będzie zajmował trzecie miejsce wśród spółek z branży, notowanych na GPW, z udziałem w rynku równym 0,9%). Jego udział w krajowej sprzedaży obuwia skórzanego w 2006 r. sięgnął 3,7%. Spółka zatrudnia ok. 500 pracowników i wytwarza ponad 550 tys. par butów rocznie. Wyroby Wojas cechuje wysoka jakość zarówno użytych materiałów (wyłącznie obuwie skórzane) jak i wykonania, ciekawe wzornictwo i szeroki asortyment. Odbiorcami oprócz spółki Wojas Trade (25% przychodów w 2006 r. i 34% w I połowie 2007) są krajowi i zagraniczni odbiorcy hurtowi, krajowe sklepy multibrandowe z obuwiem oraz odbiorcy instytucjonalni.
Wykres przychodów i stopy wzrostu
*) oznacza ostatni z czterech zsumowanych kwartałów
Źródło: giełdowe.pl
Obecnie sieć salonów Wojas liczy 65 punktów, zlokalizowanych głównie w centrach handlowych. Strategia spółki na lata 2008-2010 zakłada rozbudowanie sieci salonów do około 120 punktów, z czego 12-15 salonów ma być otwartych jeszcze w tym roku. Natomiast w latach 2009-2010 – po 17 sklepów rocznie. Zdaniem przedstawicieli spółki średni koszt uruchomienia sklepu wynosi 150-250 tys. zł, a inwestycja zwraca się średnio po roku. Wojas planuje też otworzyć własne sklepy za granicą. Spółka myśli o uruchomieniu 10 salonów w Czechach, 5-8 na Węgrzech i 5 na Słowacji (największe zainteresowanie). Obecnie eksport stanowi ok. 25% przychodów emitenta, a swoje obuwie sprzedaje głównie do Rosji, Niemiec, Ukrainy, Włoch, Francji. Spóła deklaruje, iż priorytetem dla niej jest rozwój na rynku krajowym, na którym marka Wojas jest znana i cieszy się dużą rozpoznawalnością. Dodaje ponadto, iż ekspansja na rynki, na które eksportuje jest obecnie zbyt kosztowna.
Wykres zysku operacyjnego i marży
*) oznacza ostatni z czterech zsumowanych kwartałów
Źródło: giełdowe.pl
12.03 spółka podała cenę emisyjną bliską dolnych widełek. Świadczy to, iż władze emitenta obawiają się o udany debiut na GPW (szczególnie ze względu na niepewny obecnie okres na GPW). Wojas pozyska z emisji akcji ok. 31,8 mln zł, liczył natomiast na 44 mln zł netto. W prospekcie emitent podał, że w przypadku pozyskania z emisji mniej niż 44 mln zł pozostałe środki na inwestycje będą pozyskane w formie finansowania dłużnego (kredyty bankowe lub leasing). Część kwoty przeznaczona zostanie na zakup 100% udziałów w Wojas Trade (spółka zależna od Wojasa, w całości należąca do Wiesława Wojasa), zarządzającej siecią sklepów firmowych pod marką "Wojas" (8 mln zł). De facto kwota 8 mln zł. trafi do kieszeni pana Wojasa, który zostawia sobie 75% akcji spółki (nie ma jednak umowy zakazu sprzedaży akcji typu lock up). Nie ma więc gwarancji, iż właściciel emitenta planuje w przyszłości pozostać w spółce. Z nowo pozyskanych środków emitent planuje ponadto dokapitalizować i rozbudować istniejącą sieć salonów obuwniczych (20-23 mln zł.), szeroko pojęte działania wizerunkowe, rozwój działu badawczo-rozwojowego oraz unowocześnienie parku maszynowego (ok. 13 mln zł). Strategia zwiększenia potencjału produkcyjnego w kraju, zdaniem władz spółki jest opłacalna. Po pierwsze ich zdaniem koszty produkcji w Chinach będą rosły i w związku z tym opłacalność wytwarzania obuwia w tym kraju powinna maleć. Po drugie Wojas stawia na dużą jakość butów (chińskie produkty są kiepskie jakościowo), by w konsekwencji przesunąć swoje wyroby na wyższą półkę cenową.
Wykres odtwarzania majątku (inwestycje – amortyzacja)
*) oznacza ostatni z czterech zsumowanych kwartałów
Źródło: giełdowe.pl
W roku 2005 nastąpił spadek przychodów o 17,0% w porównaniu do roku 2004. Było to spowodowane w głównej mierze spadkiem sprzedaży do odbiorców zagranicznych, głównie do Rosji, Francji oraz Stanów Zjednoczonych (utrudnienia w handlu z rynkami wschodnimi, niekorzystny kurs Euro i USD). Z kolei w roku 2006 przychody były o 51,2% wyższe niż w roku 2005 i wyniosły 67,2 mln zł. Również EBIT był wyższy, jednak aż o 160% (podobnie jak zysk netto – 162%) i wyniósł 7,5 mln zł. (zysk netto 5,3 mln zł.). Jedną z głównych przyczyn wzrostu przychodów było wygranie przetargu organizowanego przez MON na dostawy specjalistycznego obuwia dla polskiej armii (ponad 9,5 mln zł. przychodów z prestiżowego przetargu, dzięki któremu firma zaistniała na wysokomarżowym rynku). Ponadto spółka zwiększyła sprzedaż eksportową z 7,3 mln zł w 2005 r. do 10,9 mln zł w 2006 r. W I połowie 2007 r. przychody były niższe o 6% niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. EBIT natomiast był wyższy o 113% i wyniósł 1,4 mln zł. (niższe koszty sprzedaży i zarządu). Zysk netto wypracowany przez dwa kwartały minionego roku wynosił 1,2 mln zł. i był wyższy niż w analogicznym okresie roku ubiegłego o 1 mln zł. Spółka twierdzi, iż przyczyną wahań są problemy z eksportem (aczkolwiek sugeruje, by nie brać ich pod uwagę, gdyż stara się redukować w/w problem zaopatrując się w krajach do których sprzedaje obuwie) oraz duże uzależnienie od pogody. Uważamy jednak, iż problemy z eksportem będą się w przyszłości jeszcze nasilały z powodu m.in. coraz silniejszej złotówki.
Wolne i zdyskontowane przepływy pieniężne
*) oznacza ostatni z czterech zsumowanych kwartałów
Źródło: giełdowe.pl
Prognozy przedstawione przez zarząd Wojas wskazują, że rok 2007 w porównaniu z 2006 przyniesie zmniejszenie przychodów o 26%, jak i zysku operacyjnego (47,9%) oraz zysku netto (34%). Powodów należy upatrywać zdaniem władz spółki w załamaniu na rynku zamówień publicznych oraz niekorzystnych warunków atmosferycznych (ciepła zima). Bazując na wypowiedzi władz spółki (wg, której zamówienia publiczne stanowią jedynie 10% przychodów), uważamy że w/w wyjaśnienie kiepskich prognoz na 2007 rok jest mało zadowalające. Z kolei lata 2008-2010 to zdaniem władz emitenta okres dynamicznego rozwoju spółki.
Działalność Wojasa narażona jest na szereg ryzyk. Niebezpieczeństwem dla rozwoju spółki jest konkurencja państw azjatyckich, głównie Chin i Wietnamu, które zalewają rynki europejskie swoimi produktami (niski koszt pracy). W związku z tym kraje UE stosują cła antydumpingowe na obuwie sprowadzane z Dalekiego Wschodu (16% dla Chin i 10% dla Wietnamu). Jednak okres obowiązywania stawek celnych może zakończyć się już w październiku br. (brak jednomyślności państw UE). Wówczas emitent zostanie zmuszony do konkurowania z tańszym obuwiem importowanym (obniżenie marż) stawiając na wyższą jakość skórzanego obuwia. Ryzyko konkurencji potęgują ponadto niskie bariery wejścia do branży. By ograniczyć to zagrożenie ważne jest posiadanie rozpoznawalnej marki oraz rozbudowanej sieci sprzedaży (punkty sprzedaży w najpopularniejszych centrach handlowych). Wojas w znacznym stopniu spełnia te warunki, co powoduje iż jest on w mniejszym stopniu narażony na wpływ tego ryzyka. Kolejne zagrożenie związane jest z typowym ryzykiem występującym w branżach odzieżowej i obuwniczej – zmianą upodobań konsumentów. Nietrafienie z ofertą w gusta klientów może spowodować powstanie znacznych zapasów lub konieczność wyprzedaży po obniżonych cenach. Jednak emitent dzięki zastosowaniu nowoczesnych technologii i oryginalnego wzornictwa, stara się szybko reagować na zmieniające się potrzeby. Ponadto poziom przychodów spółki uzależniony jest w sporej mierze od czynników atmosferycznych. Nietypowe warunki pogodowe w ciągu roku (ciepła zima, chłodne lato) mogą spowodować ograniczenie sprzedaży w poszczególnych sezonach. Wojas w swojej ofercie posiada obuwie całoroczne (50% przychodów), dzięki któremu zmniejsza ryzyko pogodowe (jednak jak potwierdzają duże wahania przychodów, w mało zadowalającym stopniu).
Akcje firmy wyceniamy na 6,97 zł, czyli poniżej ceny emisyjnej, ustalonej przez spółkę na 9,5 zł. Nasza wycena nie zawiera jednak przyszłych inwestycji, gdyż ich wpływ jest obecnie trudny do oszacowania. Poprawiająca się sytuacja materialna Polaków oraz planowany wzrost skali działalności powinny się przełożyć na rosnącą sprzedaż. Jednak należy mieć na uwadze wpływ silnej konkurencji zarówno krajowej i zagranicznej. Zarząd pinformował, że w I połowie 2007 roku uzyskał 22,3 mln zł przychodów (stanowi to 6% spadek w porównaniu z I połową 2006 roku). Mimo to na podstawie minionych lat prognozujemy stosunkowo odważnie, że w następnych 4 kwartałach 2007 roku przychody wzrosną o 6,3%, a w okresie do nieskończoności o 3,5%. Uważamy jednocześnie, że obecnie wypracowana marża operacyjna netto (10,1%) będzie z roku na rok praktycznie niezmienna, by w okresie do nieskończoności osiągnąć poziom 10,7%.
Inwestycja w walory Wojasa jest obarczona sporym ryzykiem. Przede wszystkim obecność na rynku dużych konkurentów oraz zalewająca fala tanich wyrobów z Dalekiego Wschodu, daje dosyć solidne podstawy do rozważeń czy powinno się powierzyć spółce swoje pieniądze. Poza tym problemy z eksportem i uzależnienie od pogody nie przemawiają na korzyść emitenta. Co prawda strategia spółki jest przemyślana i zakłada rozbudowę mocy produkcyjnych (wg. spółki przyniesie wymierne korzyści) w przyszłości, jednak trudny rynek na którym działa może skutecznie ograniczać jej dalszy wzrost.
Grzegorz Hryniewicz
giełdowe.pl
Prezentowane analizy i wyceny stanowią wyraz poglądów autorów i nie mogą być traktowane jako rekomendacja czy zalecenie podjęcia określonych działań inwestycyjnych.
Źródło:
