MBO to transakcja, w wyniku której osoby dotychczas zarządzające spółką samodzielnie lub we współpracy z wybranym partnerem kapitałowym, np. z funduszem private equity, stają się właścicielem największego pakietu akcji/udziałów. Natomiast MBI to wykup dokonany przez grupę menedżerską niezwiązaną do tej pory z wykupywanym podmiotem i mającą na celu jego przejęcie oraz późniejsze nim zarządzanie.
Z tymi dwiema formami wykupu wiążą się dwie formy wykupu mieszanego, a mianowicie transakcja Buy In Management Buy Out (BIMBO), w której wykup spółki jest realizowany równocześnie przez dotychczasowy zarząd i przez menedżerów z zewnątrz, oraz transakcja typu Management Employees Buy Out (MEBO), w której stroną kupującą jest zarówno zarząd, jak i pracownicy spółki (wszyscy lub ich większość). Z doświadczeń zachodnioeuropejskich wynika, że z punktu widzenia liczby projektów większość stanowią transakcje Management Buy Out, natomiast wartościowo dominują transakcje typu Management Buy ln.
W literaturze światowej pojęcie wykupu menedżerskiego jest często stosowane zamiennie z pojęciem Leveraged Buy Out (LBO) czyli wykupu lewarowanego. Ta zamienność nie jest przypadkowa i bierze się stąd, że podmioty wykupujące spółkę, czyli menedżerowie, rzadko są w stanie zgromadzić odpowiedni kapitał ze środków własnych. Najczęściej konieczne jest finansowanie długiem. W skrajnych przypadkach dług ten sięga nawet 90% kapitałów przejmowanej spółki.
Wykup lewarowy
Wykup lewarowany czyli wykorzystujący efekt dźwigni finansowej jest najistotniejszą cechą wykupu menedżerskiego. W ten sposób grupa menedżerów, gromadząca przeciętnie 10-20% środków potrzebnych do sfinansowania wykupu, przejmuje stopniowo - w miarę spłaty długu - kontrolę nad spółką. Czynnikiem skłaniającym menedżerów do podjęcia ryzyka i zaangażowania osobistych środków w nabywaną spółkę jest przekonanie o ukrytej wartości zarządzanej przez nich firmy (jej niedoszacowaniu przez rynek) oraz wiara w możliwość wydobycia tej wartości.
Zdobycie kontroli nad spółką pozwala bowiem na realizację własnej wizji jej rozwoju oraz lepsze wykorzystanie jej potencjału, a także własnych umiejętności zarządczych. Ostatecznym celem grupy kupującej jest oczywiście uzyskanie ponadprzeciętnej stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału oraz odpowiedniego poziomu dodatniego cash-flow. Takie ustawienie celu jest niezbędne ze względu na to, że zaciągnięty dług jest spłacany w przyszłości z przepływów pieniężnych przejętego przedsiębiorstwa, a nabywane akcje (udziały) oraz aktywa nabywanego podmiotu stanowią w tego typu transakcjach zabezpieczenie spłaty tegoż długu.
Do przeprowadzenia wykupu menedżerskiego potrzebni są nie tylko doświadczeni i godni zaufania menedżerowie, lecz również instytucje finansowe skłonne sfinansować od 80 do 90% wartości tej transakcji. Typowy wykup lewarowany wymaga zaangażowania następujących podmiotów:
• grupy menedżerskiej;
• banku kredytującego transakcję, który dostarcza środki niezbędne do sfinansowania części wartości transakcji (ok. 42-48%);
• funduszu typu private equity, który nabywa akcje (udziały) spółki na uzgodniony okres przejściowy (ok. 30-35% wartości całej transakcji);
• spółki, która jest przedmiotem transakcji, zwana niekiedy spółką docelową;
• spółki celowej (special purpose vehicle, SPV), do której zostanie wniesione przedsiębiorstwo nabyte przez fundusz private equity i przez menedżerów.
Spółka celowa
Głównym celem wehikułu inwestycyjnego pod nazwą spółka celowa jest pozyskanie kredytu bankowego, który pozwoli sfinansować nabycie całej spółki. Takie rozwiązanie jest również korzystne z dwóch innych względów. Po pierwsze, spółka celowa nie jest obciążona żadną historią. Fundusz private equity jako nowy właściciel nie ponosi zatem odpowiedzialności za przeszłe zobowiązania podatkowe spółki przejmowanej. Po drugie, aktywa przedsiębiorstwa wnoszone do spółki celowej mogą zostać ponownie wycenione. Możne również ustalić nowe zasady amortyzowania majątku przejmowanej spółki, a w ślad za tym lepiej zaplanować jej przepływy gotówkowe.
Na liście podmiotów uczestniczących w transakcji MBO powinna znaleźć się jeszcze jedna grupa uczestników - dotychczasowi właściciele akcji lub udziałów. Bez ich wiedzy i woli uczestnictwa taka transakcja nie może oczywiście dojść do skutku. W Polsce i w innych krajach Europy Środkowo-Wschodniej nabycie spółki przez jej zarząd i pracowników kojarzy się najczęściej z wykupem przedsiębiorstw państwowych będących w złej kondycji finansowej jako jedna z form ich prywatyzacji.
W gospodarce zdominowanej przez własność prywatną najczęstszą przyczyną wykupu jest jednak chęć wycofania się właściciela (właścicieli) z aktywnego życia zawodowego i pozostawienia spółki w dobrych rękach. Znający firmę, zaangażowani w jej rozwój i doświadczeni menedżerowie są w tym przypadku najlepszymi kontrahentami. W krajach Europy Zachodniej, zwłaszcza w Wielkiej Brytanii, już od dłuższego czasu panuje przekonanie, że wykup menedżerski jest rozwiązaniem korzystnym zarówno dla właściciela, jak i dla nabywanej spółki. Właściciele nawet sami niejednokrotnie zachęcają menedżerów oraz instytucje finansowe, takie jak fundusze private equity, aby ich oferta stanowiła alternatywę dla ofert składanych przez inwestorów branżowych.
Wykup menedżerski jako rodzaj transakcji zaliczany jest do fuzji i przejęć, gdyż oznacza zmianę właściciela spółki. Sama transakcja, chociażby z tego powodu, że jest procesem trwającym co najmniej kilka miesięcy, stawia menedżerów (zwłaszcza w przypadku transakcji MBO) w sytuacji niełatwej. Z jednej strony występują oni bowiem jako członkowie zarządu po stronie sprzedającego akcje lub udziały i są zobowiązani z mocy prawa do starannego działania na jego rzecz, w tym maksymalizowania wartości spółki.
Z drugiej zaś są kupującymi, czyli zainteresowanymi uzyskaniem możliwie niskiej ceny nabycia. Ponadto muszą mieć na względzie interesy instytucji finansujących wykup - banków oraz funduszy private equity. Instytucje te oczekują pełnych informacji o wykupywanej spółce, gdyż ich naturalnym dążeniem jest minimalizowanie ryzyka kredytowego lub inwestycyjnego. Bez pełnej informacji, chcąc ograniczyć ryzyko, zaniżą wartość spółki docelowej, a im niższa wartość, tym niższy kredyt.
Jak zachęcić banki?
Menedżerowie kupujący spółkę stają więc przed dylematem, jak zachęcić banki i fundusze private equity do finansowania wykupu bez naruszenia ciążącego na członkach zarządu spółki obowiązku zachowania poufności. Konflikt ten jest szczególnie wyraźny w fazie negocjowania warunków nabycia. Czy menedżerowie, mając z natury rzeczy najlepszą wiedzę o sytuacji rynkowej i finansowej spółki docelowej, czyli wiedzę o realnej wartości akcji będących przedmiotem wykupu, są zobowiązani poinformować sprzedającego, czyli dotychczasowego właściciela, że wartość tych akcji jest wyższa niż on zakłada?
Obowiązek udzielenia takiej informacji dotychczasowemu właścicielowi jest oczywisty i wynika z tzw. obowiązku lojalności i należytego zachowania wobec właściciela (art. 354 §1 kodeksu cywilnego). Naruszenie tego obowiązku naraża zresztą menedżerów na roszczenia odszkodowawcze ze strony właściciela (art. 471 i nast. kc). W celu uniknięcia oczywistego konfliktu interesów menedżerów, kupujący akcje w transakcjach MBO powinni usunąć się w cień i nie uczestniczyć w tej fazie negocjacji, w której uzgadniane są warunki nabycia akcji. Rolę kupującego na ten czas powinny więc przejąć instytucje finansowe, które zazwyczaj finansują zakup większości akcji spółki.
Znaczenie wykupów menedżerskich jako formy zmiany własności spółki stale rośnie. Na przykład w 2006 r. transakcje tego typu osiągnęły w Europie wartość 160 mld euro. Największym rynkiem europejskim w tej dziedzinie jest Wielka Brytania, następnie Francja, Holandia oraz Niemcy. Średnia wartość transakcji wyniosła 63 mln euro w 2004 r., 91 mln euro w 2005 r. i 112 mln euro w 2006 r. Największą transakcją w historii rynku europejskiego był wykup duńskiej spółki telekomunikacyjnej TDC za ok. 13 mld euro, zrealizowany w 2006 r.
Zjawisko wykupów menedżerskich nabiera znaczenia również w Polsce, choć nadal znajduje się w początkowej fazie rozwoju. Według szacunków łódzkiej firmy Avalon, specjalizującej się w doradztwie i obsłudze tego typu transakcji, rocznie w Polsce jest realizowanych ok. 30 wykupów pod postacią MBO (z leasingiem pracowniczym włącznie). Do większych transakcji tego rodzaju, zrealizowanych w ostatnich latach, należy zaliczyć m.in. wykup spółki Ergis SA (czołowego polskiego producenta tworzyw sztucznych) od NFI Victoria za ok. 30 mln zł oraz spółki Solaris Bus & Coach (lidera na polskim rynku autobusów miejskich) od Kredyt Banku za ok. 54 mln zł.
Finansowanie wykupu menedżerskiego
Wykupy menedżerskie w Polsce są finansowane głównie ze środków własnych kadry menedżerskiej oraz kredytu bankowego. Przeciętne zaangażowanie finansowe menedżera kształtuje się na poziomie 100-250 tys. zł, co jest równowartością jego 12-24 wynagrodzeń miesięcznych. Stąd znacznie niższa niż w Europie przeciętna wartość transakcji. Pewną barierą dalszego rozwoju wykupów menedżerskich na polskim rynku jest też ich negatywne postrzeganie. Wcale nierzadko są one widziane jako uwłaszczenie się kosztem przedsiębiorstwa, a nie jako możliwość zwiększenia rentowności kapitału własnego i wzrostu efektywności firmy.
Pomimo niedostosowania infrastruktury finansowej w Polsce do potrzeb rozwijającego się rynku wykupów menedżerskich (głównie brak funduszy private equity oraz banków specjalizujących się w obsłudze tego typu transakcji), transakcje MBO mają duży potencjał rozwoju w polskiej gospodarce. Mogą one stanowić niekonwencjonalną szansę rozwoju dla spółek średniej wielkości (o obrotach rocznych w granicach
50-200 mln zł), gdzie wyraźnie potrzebna jest zmiana pokoleniowa (np. w znacznej części firm rodzinnych, w których są problemy z sukcesją), dla spółek należących do zagranicznych koncernów, z których chcą się one wycofać, dla pewnej części ciągle niesprywatyzowanych przedsiębiorstw państwowych, dla spółek zależnych funkcjonujących w dużych grupach kapitałowych takich jak np. PKN Orlen SA, KGHM SA, Elektrownia Bełchatów SA oraz dla dużej części instytutów i ośrodków badawczo-rozwojowych. Wykupy menedżerskie i własność menedżerska stanowią ważny element przekształceń własnościowych w spółkach brytyjskich, francuskich, niemieckich i holenderskich. Należy przypuszczać, że podobnie będzie i w Polsce.
Więcej ciekawych informacji na temat zarządzania firmą od strony zarządu i akcjonariuszy znajdziesz w książce „Ład korporacyjny” Jana Jeżaka (Wydawnictwo C.H. Beck, 2010). Książka jest dostępna w cenie ze zniżką w e-księgarni www.ksiegarnia.beck.pl. Wykorzystanie za wiedzą Wydawcy.
/Mariusz Ludwiński dla Wydawnictwa C.H. Beck
Zobacz też:
» Nieznaczny spadek optymizmu konsumentów
» Susza na rynku walutowym
» Załóż sklep internetowy w zaledwie 30 sekund!
» Nieznaczny spadek optymizmu konsumentów
» Susza na rynku walutowym
» Załóż sklep internetowy w zaledwie 30 sekund!
Źródło:Informacja prasowa
