Trzeba wreszcie zrozumieć, że obojętnie, czy stopy zostałyby obniżone o 50 czy 100 punktów bazowych, ze względu na proces nominalnej konwergencji stóp procentowych, po decyzji o redukcji pozostałoby oczekiwanie na dalsze obniżki. Perspektywa wstąpienia do EMU oraz suboptymalny układ polityki monetarnej i fiskalnej powoduje, że złoty skazany jest na szybką realną aprecjację i żadne zaklinanie, ani tym bardziej interwencje na rynku walutowym nie pomogą go trwale osłabić. Jedyny wybór, który stoi przed ludźmi odpowiedzialnymi za budowanie polityki makroekonomicznej, to taki dobór polityki monetarnej i fiskalnej, który pozwoliłby, aby aprecjacja złotego była wolniejsza.
Jaki cel
Podstawowym celem RPP jest wykonanie średniookresowego celu inflacyjnego, czyli utrzymanie inflacji na poziomie poniżej 4 proc. na koniec 2003 roku. Wykonanie tego celu wymaga utrzymania inflacji bazowej, rozumianej jako inflacja powodowana czynnikami popytowymi, na niskim poziomie tak, aby ewentualne szoki podażowe i relatywne zmiany cen nie doprowadziły do przestrzelenia celu inflacyjnego w roku 2003.
Osiągnięcie celu jest istotne ze względu na chęć jak najszybszego wstąpienia do EMU, co pociąga za sobą konieczność spełnienia kryteriów nominalnych z Maastricht, w tym inflacyjnego. Jeżeli, jak to deklarują zgodnie Ministerstwo Finansów i NBP, Polska miałaby się stać członkiem EMU w roku 2007, to kryteria z Maastricht należy spełnić już w roku 2005.
Jaka inflacja
Inflacja w roku 2002 będzie niska, prawdopodobnie nieco niższa od celu inflacyjnego wyznaczonego przez NBP. Dlaczego może się tak stać? Według krzywej Phillipsa inflacja w krótkim okresie zależy od luki popytowej, czyli różnicy pomiędzy produktem potencjalnym a bieżącym, oczekiwań inflacyjnych oraz szoków podażowych. Z tego punktu widzenia truizmem jest twierdzenie, że grudniowa inflacja w znacznym stopniu zależy od słońca, ilości opadów, decyzji administracyjnych. Zatem głównie od czynników podażowych i administracyjnych. Czynniki popytowe, które mogły wpłynąć na inflację w roku 2002, zostały już zdeterminowane i nie pozwalają one obronić tezy, że luka popytowa zostanie szybko zamknięta.
Rynki finansowe, uznając politykę NBP za wiarygodną na podstawie bieżących postępów dezinflacji, dyskontują już dziś wykonanie celu inflacyjnego w roku 2004 i szybkie wejście do EMU, co powoduje napływ inwestycji portfelowych i mocniejszą aprecjację złotego, a to z kolei prowadzi do większego bieżącego spadku inflacji. Czyżby istniało dezinflacyjne perpetuum mobile? Oczywiście, nie!
We Włoszech, Hiszpanii i Portugalii przez większą część dekady lat 90. roczne przyrosty cen (CPI) utrzymywały się powyżej 5 procent. W momencie podjęcia zobowiązania o przystąpieniu do EMU (1995 r.) przez dwa lata inflacja obniżyła się do poziomu 2 procent.
Poza takimi czynnikami, jak pozytywne szoki podażowe oraz zmniejszanie deficytów fiskalnych, główną rolę w procesie dezinflacji w okresie 1995-1997 odegrał szok zwiększający istotnie wiarygodność prowadzonej polityki antyinflacyjnej.
Na północy bez zmian
Dla podtrzymania wiary w szybką akcesję potrzebna jest jednolita polityka fiskalna. Ulica Świętokrzyska dzieli świat polskiej makroekonomii na dwie połowy, fiskalną północ (Ministerstwo Finansów) i monetarne południe (NBP). Informacje płynące z północy wskazują, że nie ma co liczyć na istotne zaciśnięcie polityki fiskalnej w przyszłym roku (jak na to zareaguje rynek finansowy?). Ktoś jednak musi pilnować odpowiednio restrykcyjnej polityki makroekonomicznej, aby wiara w szybkie wstąpienie do EMU nie została podważona. Ta rola niestety przypadnie południowej stronie ulicy Świętokrzyskiej.
Proces nominalnej konwergencji stóp procentowych, w miarę zbliżania się daty przystąpienia do EMU, powoduje, że stopniowo rezygnuje się z założenia egzogenicznej podaży pieniądza. Co oznacza, że mimo zagrożeń w średnim okresie, polityka monetarna nie może utrzymywać dowolnie wysokich nominalnych stóp procentowych, gdyż powodować to będzie silną aprecjację kursu walutowego, zatem powoli stopy procentowe będą musiały być redukowane a polityka fiskalna będzie musiała przejąć rolę polityki monetarnej w kontrolowaniu absorpcji wewnętrznej. Jeżeli tak się nie stanie i polityka fiskalna nie spełni przynajmniej wymogów z Maastricht to mamy katastrofę.
Wnioski są proste: w procesie nominalnej konwergencji nie ma czegoś takiego, jak ostatnia redukcja stóp. Decyzja RPP o redukcji stóp o 50 bp zamiast 100 bp powoduje, że rynek zamiast oczekiwać następnej obniżki na poziomie 100 bp będzie jej oczekiwał na poziomie 50 bp, co zmniejsza prawdopodobieństwo zbyt dużego poluzowania. Brak zmian po stronie fiskalnej powoduje, że polityka monetarna będzie stosunkowo restrykcyjna, prowadząc do szybszej realnej aprecjacji złotego.
Piotr Chwiejczak
Autor jest ekonomistą w BIG Banku Gdańskim
Źródło:
