W ostatniej dekadzie z GPW ubywało średnio ok. 15 spółek rocznie netto mimo sprzyjającej koniunktury gospodarczej. Zdaniem prezesa Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych Mirosława Kachniewskiego bycie spółką publiczną coraz częściej się nie opłata, a notowanie akcji przynosi więcej kosztów niż korzyści.
Z danych Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych wynika, że w latach 2016–2025 łącznie zniknęły z warszawskiej giełdy 363 spółki (po korekcie o migracje z NewConnect na rynek główny GPW), a delistingów netto było 149 (po uwzględnieniu 101 debiutów na GPW i 162 na NewConnect).
Na początku 2026 r. na Głównym Rynku GPW notowanych jest 399 spółek, a na NewConnect 357. Dla porównania 10 lat wcześniej, w 2016 roku, na rynku głównym GPW było 487 spółek, a na NewConnect 406 małych firm.
Zobacz także
„Niezależnie od interpretacji, to jest dramat – tym bardziej, że nie mówimy o dekadzie kryzysu, lecz o okresie solidnego wzrostu gospodarczego. Skala rynku jest zbyt mała jak na ciężar regulacyjny, który dźwiga” – ocenia w rozmowie z PAP Biznes prezes Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych Mirosław Kachniewski.
„Jeśli nie przywrócimy korzyści z bycia notowanym, trend celowych delistingów będzie trwał – nawet w dobrej koniunkturze” – dodał.
Zdaniem prezesa SEG kluczowym powodem przewagi zejść nad wejściami jest „ujemna wartość” notowania dla wielu emitentów.
„Zdecydowana większość zejść to delistingi celowe. Jeżeli bycie notowanym dawałoby przewagę, nikt nie wchodziłby w trudny prawnie i technicznie proces wycofania” – mówi.
Jak dodaje, w minionej dekadzie spółki rzadko korzystały z podstawowej przewagi rynku publicznego, czyli dostępu do kapitału w drodze emisji akcji.
„Skoro nie ma ‘new money’, a po drugiej stronie są koszty i ryzyka, bilans staje się ujemny” – wskazuje, odwołując się do struktury ofert publicznych opisanej przez KNF - wysoki udział sprzedaży istniejących akcji wobec małej liczby nowych emisji.
W ocenie Kachniewskiego największym problemem po stronie kosztowej nie są wyłącznie wydatki finansowe związane z notowaniem na giełdzie, lecz kumulacja dolegliwości regulacyjnych i informacyjnych.
„To compliance, otwartość informacyjna utrudniająca negocjacje biznesowe oraz ryzyko regulacyjne, m.in. wynikające z niepewności interpretacyjnej przepisów MAR. Ekstremalnie ‘gumowa’ definicja informacji poufnej zniechęca, bo przedsiębiorca nie wie, jak zostanie oceniony ex post” – powiedział.
Problem nie ogranicza się do Polski, jednak w naszym kraju jest bardziej dotkliwy
„Na zachodnich rynkach te same obowiązki rozkładają się na większe podmioty, a koszty względne są niższe. U nas – chociaż jesteśmy najmniejszym funkcjonalnie rynkiem w UE – odczuwalność tego ciężaru jest wyższa” – ocenia.
Europejskie instytucje – ESMA oraz EBC – od kilku lat sygnalizują spadek atrakcyjności publicznych rynków akcji w UE i rosnącą lukę względem USA. Między 2010 a 2022 r. liczba spółek notowanych w UE spadła o ok. 15 proc., a w 2023 r. sam Euronext zanotował 110 delistingów, przy słabej liczbie IPO w kolejnych kwartałach.
Kachniewski akcentuje też czynniki popytowe. Jego zdaniem obecna architektura regulacyjna w praktyce utrudnia funduszom inwestycyjnym udział w małych, niepłynnych emisjach.
„Zarządzający funduszami inwestycyjnymi boją się ex post oceny. Małe oferty nie mieszczą się w limicie koszt–korzyść, a sam detal nie udźwignie emisji. W efekcie spółki ‘niebankowalne’ bywają zarazem ‘niefunduszowalne’” – powiedział, odnosząc się do popularnego wniosku, że na giełdę chcą wchodzić spółki niewielkie, które nie mogą liczyć na finansowanie swojej działności przez banki.
W odniesieniu do alternatywnego rynku Mirosław Kachniewski dodaje: „NewConnect miał być mniej wymagający regulacyjnie, a w praktyce zrównał się ciężarem z rynkiem regulowanym. Funkcja inkubacyjna w dużej mierze zniknęła”.
Dane statystyczne GPW potwierdzają, że mimo relatywnie dużej liczby podmiotów na NC kapitalizacja i obroty pozostają niewspółmiernie niskie względem rynku głównego.
Prezes SEG zwraca uwagę na brak „strefy ryzyka” na rynku publicznym
„Pomiędzy w miarę bezpieczną giełdą a hiperryzykownym krypto nie ma legalnej, dobrze oznaczonej przestrzeni dla inwestorów, którzy akceptują wyższe ryzyko, i dla spółek, które jej potrzebują. Część kapitału odpływa więc poza rynek regulowany, gdzie nie ma żadnych gwarancji” – powiedział.
Pytany o rozwiązania, Kachniewski odrzuca pomysł prostego „cięcia” obowiązków. Proponuje serię działań przywracających proporcjonalność i przewidywalność.
„Po pierwsze, trzeba odblokować popyt instytucjonalny na małe emisje. Przydałby się safe harbour dla TFI inwestujących w spółki small-cap i niepłynne oferty – z jasno opisanymi limitami i wytycznymi nadzoru. Bez tego zarządzający nadal będą bali się oceny po fakcie” – mówi.
Jego zdaniem uzupełnieniem mogłaby być czasowa obniżka opłat giełdowo-depozytowych dla emisji do określonej wartości oraz mechanizmy współfinansowania udziału funduszy. Zwraca przy tym uwagę, że UKNF już w 2024–2025 r. publikował stanowiska interpretacyjne dot. prospektów i wyjątków – w podobny sposób można by zakreślić zasady proporcjonalności dla ekspozycji TFI w małych spółkach.
„Po drugie, potrzebny jest segment wysokiego ryzyka na rynku regulowanym – z prospektem light, szybszą ścieżką dopuszczenia i wyraźnym oznaczeniem ryzyka dla inwestora. To nie deregulacja, lecz proporcjonalność. Spółki mogłyby awansować na rynek główny po spełnieniu jasnych KPI (free float, płynność, IR)” – powiedział prezes SEG.
„Po trzecie, kluczowa jest przewidywalność nadzoru i interpretacji. Przydałyby się cykliczne casebooki MAR i Q&A oraz mechanizm no-action letters dla pilotażowych rozwiązań w raportowaniu i IR. To obniża koszt kapitału – także percepcyjny” – dodał, odwołując się do unijnej dyskusji o atrakcyjności publicznych rynków akcji.
Czwarty kierunek dotyczy kosztów raportowania
„Nie chodzi o ograniczanie przejrzystości, tylko o tańsze jej wytwarzanie. E-faktury i dane transakcyjne można wykorzystać do automatycznego generowania zestawu wskaźników operacyjnych – spółka zamiast kompilować dziesiątki tabel, zatwierdzałaby automatycznie policzone wskaźniki. Dla inwestorów to bardziej świeży sygnał niż kwartalniki publikowane z poślizgiem” – wskazuje Kachniewski.
Prezes SEG wskazuje, że obowiązek e-faktur jako unijny standard tworzy ku temu warunki techniczne, a w ostatnich latach UKNF często posługiwał się formułą stanowisk i wytycznych wspierających wdrożenia nowych reżimów informacyjnych.
„Po piąte, warto wyrównać pole gry po stronie przejrzystości. Duże spółki niepubliczne powinny mieć roczne, ustandaryzowane minimum informacyjne (finanse, łańcuch dostaw, środowisko). Zmniejszy to motywację do delistingu i poprawi jakość informacji w gospodarce” – powiedział.
W Unii Europejskiej trwają prace nad zwiększeniem atrakcyjności rynków publicznych (m.in. Listing Act, zmiany prospektowe, rozwój crowdfundingu).
„W polskich realiach, obok rozwiązań unijnych, kluczowe są praktyczne kroki: odblokować fundusze na małe emisje, stworzyć segment wysokiego ryzyka, ułożyć przewidywalność nadzoru i zredukować realne koszty raportowania. To może odwrócić bilans korzyści i przywrócić ‘dodatnią wartość’ notowania” – powiedział Mirosław Kachniewski.
Uproszczenie systemu oszczędzania, a nie dokładanie kolejnych instrumentów
Jeśli celem zapowiadanych przez MF projektów ma być realne zwiększenie udziału inwestorów indywidualnych na rynku kapitałowym, kluczowe jest uproszczenie systemu oszczędzania, a nie dokładanie kolejnych, skomplikowanych instrumentów - ocenia prezes Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych Mirosław Kachniewski.
Jego zdaniem obecna mozaika rozwiązań emerytalno-inwestycyjnych jest dla przeciętnego Polaka w dużej mierze nieczytelna, co skutecznie zniechęca do długoterminowego inwestowania.
"Jeśli nawet osoby zawodowo zajmujące się rynkiem finansowym mają problem ze zrozumieniem zasad, trudno oczekiwać, że poradzą sobie z tym zwykli obywatele” – powiedział prezes SEG Mirosław Kachniewski w rozmowie z PAP Biznes.
To – jego zdaniem – wyjaśnia, dlaczego część oszczędzających wybiera proste aplikacje inwestycyjne czy kryptoaktywa, mimo towarzyszących im wysokich ryzyk.
Kachniewski obawia się, że liczba osób, które faktycznie rozumieją zasady działania całego systemu, jest marginalna, a przecież konieczność odkładania oszczędności na emeryturę dotyczy zdecydowanej większości społeczeństwa.
Obywatelskie Konta Inwestycyjne
Obok systemu repartycyjnego (ZUS) funkcjonują m.in. OFE, IKE, IKZE i PPK, a wkrótce ma dojść kolejny instrument - Obywatelskie Konta Inwestycyjne.
Prezes SEG wskazuje, że planowane zmiany mogą być „ostatnią realną szansą” na uporządkowanie systemu. Jeśli reforma ograniczy się do korekt kosmetycznych, jej wpływ na rozwój rynku kapitałowego może być niewielki.
„Bez prostoty, przejrzystości i poczucia, że system jest logiczny, nie uda się trwale zmienić zachowań inwestorów” – ocenia rozmówca PAP Biznes.
Prezes SEG zgłasza pomysł, aby nowy produkt OKI nie był kolejnym indywidualnym kontem, lecz pełnił rolę wspólnego rachunku inwestycyjnego dla gospodarstwa domowego.
„To mogłoby działać jak mini fundacja rodzinna – jedno miejsce, w którym gromadzone są różne formy oszczędności i inwestycji” – ocenia.
Jego zdaniem szczególnie istotne byłoby umożliwienie wspólnego inwestowania małżonkom, tak jak dziś możliwe jest posiadanie wspólnego rachunku bankowego.
Zwraca uwagę na obecny paradoks – zakup np. obligacji skarbowych ze wspólnego rachunku bankowego powoduje formalne „wyjęcie” środków ze wspólnego majątku.
„Z punktu widzenia przeciętnego obywatela to rozwiązanie nielogiczne i odstraszające” – ocenia Mirosław Kachniewski.
Jego zdaniem brak wspólnego rachunku inwestycyjnego nie ma dziś realnego uzasadnienia technicznego ani prawnego.
Drugim kluczowym postulatem jest ujednolicenie zasad opodatkowania dochodów kapitałowych. Obecnie podatki są naliczane fragmentarycznie – osobno dla różnych instrumentów – bez uwzględniania wyniku całego portfela.
„Można ponieść stratę na rynku kapitałowym, a jednocześnie zapłacić podatek od odsetek bankowych, mimo że w ujęciu globalnym inwestor jest na minusie” – wskazuje rozmówcy PAP Biznes.
Prezes SEG postuluje rozliczanie podatku na bazie łącznego wyniku netto wszystkich dochodów kapitałowych zgromadzonych w jednym portfelu.
„Jeśli w danym roku inwestor realnie zarobił – płaci podatek. Jeśli nie zarobił – nie powinien go płacić” – ocenia.
Ważnym elementem miałaby być pełna automatyzacja rozliczeń, analogiczna do obecnych wstępnie wypełnionych deklaracji PIT.
Mirosław Kachniewski wskazuje również na brak spójności w opodatkowaniu poszczególnych klas aktywów. Nieruchomości, złoto czy w dużej mierze także kryptoaktywa pozostają poza systemem bieżącego opodatkowania, podczas gdy instrumenty rynku kapitałowego są nim objęte w pełnym zakresie.
„To powoduje, że regulowany rynek kapitałowy jest podatkowo mniej konkurencyjny niż alternatywne, często bardziej spekulacyjne formy lokowania oszczędności” – ocenia.
Na koniec czerwca 2025 r. na indywidualnych kontach emerytalnych (IKE) zgromadzono 26,9 mld zł, co oznacza wzrost wobec stanu na koniec 2024 roku o 4,1 mld zł. Liczba kont IKE wzrosła do około 1,05 mln. Na IKZE znajdowało się 14,3 mld zł na 615,5 tys. kont – wynika z danych KNF.
Łącznie więc mniej niż 10 proc. aktywnych zawodowo Polaków korzysta z tych form długoterminowego oszczędzania.
Relatywnie lepiej wypadają Pracownicze Plany Kapitałowe. Aktywa zgromadzone w PPK przekroczyły na koniec 2025 r. 45,06 mld zł, a partycypacja w podmiotach, które wdrożyły program, osiągnęła 57,1 proc.
Aby zachęcić gospodarstwa domowe...
Obecnie trwają konsultacje projektu zakładającego wprowadzenie nowego narzędzia dla osób fizycznych służącego oszczędzaniu i inwestowaniu w Polsce. OKI, czyli Osobiste Konto Inwestycyjne, to planowany, dobrowolny rachunek inwestycyjny dla osób fizycznych, przygotowywany przez Ministerstwo Finansów.
Głównym celem projektu jest zachęcenie gospodarstw domowych do lokowania oszczędności na rynku kapitałowym poprzez istotne preferencje podatkowe.
Zgodnie z projektem, środki zgromadzone na OKI do kwoty 100 tys. zł mają być zwolnione z podatku od zysków kapitałowych (tzw. podatku Belki). Po przekroczeniu tego limitu od nadwyżki pobierany byłby podatek od wartości aktywów, szacowany przez resort finansów na ok. 0,8–0,9 proc. rocznie.
(PAP)
