Co napędza eurodolara?

główny analityk Bankier.pl

Jeszcze w styczniu eurodolar zbliżał się do parytetu 1 do 1. Część analityków spodziewała się, że dolar stanie się droższy niż euro. Niemal nikt nie przewidział tego, co stało się w kolejnych miesiącach. I chyba nadal mało kto wie, dlaczego doszło do tak gwałtownej aprecjacji euro.

Rok 2017 przyniósł potężne zaskoczenie walutowe. Jeszcze druga sesja stycznia przyniosła spadek kursu EUR/USD poniżej 1,04, co było najniższym poziomem od 14 lat. Napisałem wtedy, że „wszystko przemawia za dolarem... ale eurodolar nie będzie spadał w nieskończoność”. Tyle że spodziewałem się wzrostu EUR/USD dopiero w drugiej połowie roku (po uprzednim zejściu poniżej 1,00, co nie miało miejsca), a tymczasem kurs EUR/USD zaczął dynamicznie rosnąć już w kwietniu.

Kliknij, aby przejść do notowań.
Kliknij, aby przejść do notowań. (Bankier.pl)

Dlaczego kurs EUR/USD wzrósł?

Pod względem tzw. fundamentów niewiele się zmieniło. Fed podniósł w tym roku stopy procentowe dwukrotnie, łącznie o 50 pb. Być może dokona jeszcze podwyżki w grudniu (rynek wycenia szansę grudniowej podwyżki na 42%), realizując zeszłoroczną deklarację o trzech podwyżkach w 2017 roku. Kolejne trzy podwyżki członkowie FOMC zapowiadają na rok 2018. Ponadto Rezerwa Federalna przygotowała inwestorów na program redukcji własnego bilansu, co byłoby początkiem powrotu do normalności w amerykańskiej polityce pieniężnej. Analitycy spodziewają się decyzji o rozpoczęciu „zwijania” QE już na wrześniowym posiedzeniu FOMC. 

Tymczasem Europejski Bank Centralny wciąż chowa głowę w piasek i udaje, że nie widzi wzrostu inflacji w strefie euro. EBC nie zamierza podnieść rekordowo niskich stóp procentowych i nic nie wskazuje na to, aby miał tego dokonać w najbliższym czasie. W rezultacie trzymiesięczny Libor dla euro wciąż jest rekordowo ujemny (-0,37%), podczas gdy Libor 3M dla dolara sięga 1,3% i jest najwyższy od 2008 roku. Zatem parytet stóp procentowych wciąż wspiera dolara.

Jednakże rynek wycenia przyszłość. Kluczowe jest więc pytanie, jakie będą różnice w poziomie stóp procentowych po obu stronach Atlantyku w kolejnych kwartałach. W teorii i w (bardzo) dużym uproszczeniu wysokość stóp procentowych w krajach rozwiniętych zależy od dynamiki gospodarki. Im wyższy wzrost PKB, tym większa szansa na to, że stopy będą rosły. I w tym zestawieniu Stany Zjednoczone w ostatnich kwartałach wypadają słabiej niż strefa euro.

(Bankier.pl na podstawie danych Eurostatu i BEA)

Już w 2016 roku roczna dynamika PKB w USA spadła poniżej 2% i jak dotąd nie potrafi istotnie przyspieszyć. Tymczasem zarówno statystyki Eurostatu jak i „miękkie” dane w stylu PMI pokazują wyraźne ożywienie w strefie euro, gdzie dynamika PKB w drugim kwartale 2017 roku wyniosła 2,2%, po raz pierwszy od sześciu lat przekraczając barierę dwóch procent. Co więcej, ożywienie w Europie jest stosunkowo młode (zaczęło się w 2015 roku), podczas gdy w USA trwa od 2009 r. Jest zatem spora szansa, że w najbliższych kwartałach strefa euro będzie notować przyzwoite wyniki gospodarcze, zaś Ameryka będzie powoli chylić się ku recesji.

W takim układzie Fed raczej nie będzie zbyt mocno podnosił stóp procentowych, podczas gdy na EBC będzie ciążyła coraz większa presja, aby zakończyć etap monetarnego szaleństwa (tj. QE i ujemnych stóp procentowych). Na rynku spekuluje się, że o ile podwyżki stóp w eurolandzie są jeszcze bardzo odległą perspektywą, o tyle już europejskie QE może zostać ograniczone (lub nawet zakończone) w przyszłym roku. Decyzja w sprawie QE zapadnie do końca grudnia, ponieważ zgodnie z obowiązującymi ustaleniami program ten został przedłużony tylko do końca 2017 roku. Koniec lub redukcja QE powinna się przełożyć na wyższe rentowności europejskich obligacji skarbowych, czyli na wyższe długoterminowe stopy procentowe w Europie. Bardzo możliwe, że tegoroczne wzrosty na eurodolarze są przejawem dyskontowania tego scenariusza.

Polityka, głupcze!

Nie zapominajmy, że rynek walutowy podlega silnym wpływom polityki. I to zarówno tej w wykonaniu bankierów centralnych, jak i tej robionej przez rządy i parlamenty. W tym kontekście wyraźnie widać, z jaką ulgą rynek przyjął rezultat pierwszej tury wyborów prezydenckich we Francji. Widmo wygranej Marine Le Pen odeszło w dal, a wraz z nim ryzyko wyjścia Francji ze strefy euro. Osłabło także poparcie dla przeciwnych wspólnej walucie ugrupowań we Włoszech i Niemczech, a wybory w Holandii wygrali probrukselscy reprezentanci głównego nurtu. To wszystko znacząco zmniejszyło szanse rozpadu strefy euro. Przynajmniej w tym roku.

Nieco osłabły także inne dezintegracyjne ryzyka dla strefy euro. Europejscy decydenci wreszcie nieco przyhamowali proces kolonizacji Europy przez mieszkańców Afryki i Bliskiego Wschodu, zwany eufemistycznie „kryzysem imigracyjnym”. Na pewien czas zamieciono też pod dywan kiełkujący kryzys bankowy. Choć włoscy podatnicy (niepytani o zdanie) „uratowali” Banco dei Monte Paschi i dwa inne mniejsze banki, a w Hiszpanii faktyczny upadek zaliczył Banco Popular Espanol, to rynek kompletnie zignorował te wydarzenia. Co więcej, euro zyskiwało do dolara nawet wtedy, gdy Mario Draghi mówił, że „znaczący stopień ekspansywnej polityki monetarnej wciąż jest potrzeby, aby dynamika inflacji stała się trwała i samopodtrzymująca”.

Liczy się sentyment

Zachowanie eurodolara w czerwcu i lipcu dało sporo do myślenia. Pomimo „gołębiej” retoryki EBC i zgodnej z planem ścieżki podwyżek stóp w Rezerwie Federalnej, eurodolar ostro ruszył w górę, rosnąc do 1,19 i na początku sierpnia osiągając 2,5-letnie maksimum. Mimo lektury dziesiątków komentarzy ekspertów nie znalazłem przekonującego wytłumaczenia dla tak silnego ruchu.

A gdy nie wiadomo, o co chodzi, to niemal zawsze chodzi o pieniądze. W tym momencie chodzi o naprawdę duże pieniądze, jakie duzi gracze postawili na dolara w ubiegłych dwóch latach. Po grudniu ’16 potężna krótka spekulacyjna pozycja netto w kontraktach na euro zaczęła być zamykana. Im dłużej eurodolar nie chciał zejść poniżej 1,05, tym mniej było chętnych na grę przeciwko wspólnotowej walucie. Do przełomu doszło na początku maja (czyli po wyborach we Francji), gdy krótka spekulacyjna pozycja na eurodolarze zamieniła się w długą. Mało tego, w ciągu kilku tygodni osiągnęła ona największe rozmiary od czterech lat!

(Bankier.pl na podstawie danych CFTC.)

To oznaka diametralnej zmiany rynkowego sentymentu. Rynek, który jeszcze pół roku temu był „pewny” gry na dolara, dziś stawia przeciwko amerykańskiej walucie. Za kilka kwartałów zapewne dowiemy się, dlaczego tak się stało. Dziś możemy jedynie snuć przypuszczenia.

Rozczarowanie „trumponomiką”

Jedną z najczęściej wymienianą przyczyn tegorocznego osłabienia dolara jest rozczarowanie inwestorów prezydenturą Donalda Trumpa. Jeszcze wiosną na Wall Street panowało przekonanie, że nowy gospodarz Białego Domu zapewni Stanom Zjednoczonym szybsze tempo wzrostu gospodarczego. Niespotykana od czasów Reagana obniżka podatków, deregulacja i zwiększone wydatki na infrastrukturę miały zdynamizować największą gospodarkę świata i wreszcie pozwolić jej na osiągnięcie wzrostu rzędu 3% rocznie.

Jednakże każdy kolejny tydzień dostarcza argumentów na rzecz tezy, że Trump zawiedzie pokładane w nim nadzieje. Już wiosną prezydent USA wycofał się z kluczowych obietnic z kampanii wyborczej. Uderzył też bezpośrednio w dolara, mówiąc, że „nasz dolar robi się zbyt mocny” i że „naprawdę lubię politykę niskich stóp procentowych”. To był dla wielu szok, ponieważ z „trumponomiką” wiązano oczekiwania reflacyjne: wyższej inflacji, wyższych stóp procentowych i wynikających zeń mocniejszego dolara. Nie widać też szans na przeprowadzenie istotnych reform gospodarczych, w tym przede wszystkim dużej obniżki podatków. Stało się to jasne po tym, gdy kontrolowany przez republikanów Kongres nie potrafił przyjąć sztandarowego postulatu Trumpa (i większości Partii Republikańskiej), jakim była likwidacja przymusowego systemu ubezpieczeń medycznych. Trump i republikanie podjęli dwie próby demontażu Obamacare i obie przegrali.

Cykliczny wzorzec

Mamy zatem kilka przesłanek mogących tłumaczyć tegoroczny rajd eurodolara. W mojej ocenie żadna z nich nie stanowi dobrego wytłumaczenia. Ale wszystkie razem mogą tworzyć masę krytyczną, początkującą odwrócenie wieloletniego trendu aprecjacji dolara.

(Bloomberg)

Jeśli potwierdzi się, że w styczniu ’17 obserwowaliśmy szczyt dolarowej hossy, byłoby to zjawisko zgodne z historycznymi cyklami. W ciągu nieco ponad 5 lat „zielony” umocnił się o 40%. Poprzednia dolarowa hossa (1995-2001) trwała sześć lat i przyniosła wzrost indeksu dolara o 46%. Zatem ta historyczna analogia pozwalałaby postawić tezę, że cykliczny rajd dolara dobiega końca.

Rzecz jasna nie oznacza to, że kurs EUR/USD od razu wystrzeli w górę i szybko zaatakuje poziom 1,20. Eurodolar jest już tak „wygrzany”, że raczej zasługuje na korektę, po zakończeniu której można będzie powrócić do tematu końca dolarowej hossy. Na razie jednak jesteśmy w sytuacji, gdy dotychczasowe argumenty na rzecz dolara zaczynają wygasać, ale wciąż nie widać klarownych przesłanek na rzecz dalszego umocnienia euro.

Krzysztof Kolany

Źródło:

Newsletter Bankier.pl

Dodałeś komentarz Twój komentarz został zapisany i pojawi się na stronie za kilka minut.

Nowy komentarz

Anuluj
0 0 sel

Euro powinno być światową walutą tak jak dolar i jest mocno niedoszacowane, gdy spada popyt na $ i rośnie ryzyko z jego posiadaniem naturalnie rośnie popyt na Euro (złoto i srebro) za którą stoi największe PKB na świecie.. i faktycznie dużo mniejsze bezrobocie niż w USA..

! Odpowiedz
5 0 john-eire

The euro is the most undervalued currency in the World. That, along with a booming EU, are driving eurodollar higher.

! Odpowiedz
0 1 (usunięty)

(wiadomość usunięta przez moderatora)

! Odpowiedz
3 17 doradca-praktyk

Dobry artykuł, gratuluję autorowi, chociaż część tez jest wątpliwa.

! Odpowiedz
13 6 www.eurodolar.pl

Dolar poniżej 3zł wynika to z siły nabywczej zł a dolar jest przereklamowany. Kilka lat temu w Polsce za 50zł można było kupić w sklepie Real cały koszyk artykułów spożywczych, a w usa 50$ nie starczało nawet na połowe. Były to czasy gdy dolar był niewiele ponad 2zł.
Teraz 1$ ma wartość tylko w egipskich hotelach dla napiwku.

Pokaż cały komentarz ! Odpowiedz
1 4 xyz83

Dobry artykuł ale tytuł powinien brzmieć co napędzało a nie co napędza. Do tego sprowadza się podstawowy problem w trafności przewidywań analityków.

! Odpowiedz
4 7 kolumb1234

Baksterzy dołują dolara bo jak złoto wystrzeli to mają amortyzację

! Odpowiedz
2 1 go_ral

a funt juz 4,62

! Odpowiedz
1 0 sel

Chyba tak samo Anglicy i ich firmy boją się trzymać Funta?

! Odpowiedz
4 3 sel

Widocznie więcej na świecie wymienia $ na Euro właśnie np z przyczyn politycznych może nawet sami amerykanie ?..

! Odpowiedz
USD/PLN 0,51% 3,5927
2017-10-20 22:58:00
EUR/PLN -0,20% 4,2258
2017-10-20 22:59:00
EUR/USD -0,58% 1,1777
2017-10-20 22:59:00
CHF/PLN -0,33% 3,6480
2017-10-20 22:58:00

Porównywarka kantorów internetowych

za

Znajdź profil

Zapisz się na bezpłatny newsletter Bankier.pl