Odnoszę niewygodne wrażenie, że rynek nie docenił zarówno znaczenia czerwcowej decyzji Rezerwy Federalnej, jak i postanowień Europejskiego Banku Centralnego. Obie instytucje w zapewne skoordynowany sposób postanowiły zakręcić kurki z tanim pieniądzem.
Na pierwszy rzut oka wszystko odbyło się bez niespodzianek. Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) podniósł przedział stopy funduszy federalnych z 1,50-1,75 proc. do 1,75-2,00 proc. Była to decyzja powszechnie oczekiwana i prognozowana od miesięcy. Reakcja rynku była śladowa – by nie powiedzieć, że wręcz żadna. S&P500 zakończył środową sesję utratą 0,4%, kurs EUR/USD po kilkunastominutowym „wahnięciu” wzrósł o 0,4%, a cena złota wzrosła o 0,15%.
Fed normalizuje politykę
Moim skromnym zdaniem to reakcja niewspółmiernie niewielka, jak na liczbę i znaczenie zasygnalizowanych zmian. Po pierwsze, czerwcowe „fedokropki” ujawniły wzrost liczebności frakcji zdecydowanej na jeszcze dwie podwyżki stopy funduszy federalnych do końca roku. Czyli łącznie cztery podwyżki (po 25 pb. każda). To o jedną więcej, niż prognozowano w marcu. Zatem oczekiwania rynku przesunęły się raczej w stronę czterech niż trzech podwyżek w całym 2018 roku.
To też można by jeszcze bagatelizować – w końcu od kilkunastu tygodni po publikacji każdego bardziej optymistycznego raportu makro na rynku spekulowano, że Fed może zrobić w tym roku cztery „ćwiartki” zamiast zapowiedzianych wcześniej trzech. Ale dziwi mnie trochę, że kompletnie bez echa przeszła gruntowna modyfikacja komunikatu FOMC. W przeszłości gracze z Wall Street potrafili rwać włosy z głowy i wyprzedawać aktywa z powodu ledwie wyczuwalnych różnic semantycznych.
A z czerwcowego komunikatu wypadła licząca sobie aż 5 linijek fraza mówiąca o tym, że stopa funduszy federalnych zapewne przez „jakiś czas” pozostanie na poziomach niższych od tych, których można by oczekiwać w „dłuższym terminie”. Była to swego rodzaju opcja „Yellen put” gwarantująca inwestorom, że stopy procentowe Fedu jeszcze przez długi czas pozostaną względnie niskie. Komitet kierowany przez Jerome’a Powella zerwał z tą obietnicą po niespełna pół roku. „Będziemy podnosić stopy i to może nawet szybciej, niż wam się wydaje” – taki sygnał w mojej ocenie Fed wysłał rynkowi.
Ale prawdziwym szokiem był początek wystąpienia Powella na konferencji prasowej. Chyba po raz pierwszy w dziejach prezes Rezerwy Federalnej jasno i bezpośrednio oświadczył, jakie są działania i motywy banku centralnego USA. Jerome Powell mówił, że Fed podnosi i będzie podnosił stopy procentowe, aby zapewnić stabilność amerykańskiej gospodarce. I że chodzi o to, aby nie podnosić kosztów kredytu ani za szybko, ani też za wolno. A że inflacja CPI sięga już 2,8% (i jest najwyższa od 6 lat), zaś oficjalna stopa bezrobocia spadła do najniższego poziomu od 18 lat, jest to najwyższy czas na znacząco wyższe (choć w ujęciu historycznym wciąż niezbyt wysokie) stopy procentowe. Według czerwcowych projekcji członków FOMC do końca 2019 roku Fed może „dojechać” ze stopami powyżej 3%. To wciąż mniej niż historyczna średnia (5,72% w latach 1971-2018), ale to i tak szok dla świata finansów przez ostatnią dekadę przyzwyczajonego do ceny pieniądza efektywnie równej zero.
Zatem nastawienie Rezerwy Federalnej definitywnie przeszło z fazy ekspansywnej do neutralnej.
EBC kończy QE
Jeszcze bardziej zaskakująca była reakcja rynku na decyzję Europejskiego Banku Centralnego. Po publikacji komunikatu EBC kurs euro runął w dół, zaliczając najsilniejszy dzienny spadek od brexitu. Tymczasem frankfurcka instytucja zadeklarowała, że w grudniu kończy z polityką „drukowania pieniądza” znanej pod skrótem QE (ang. quantitative easing – ilościowe poluzowanie). Ponadto EBC ograniczył do „końca lata 2019 roku” obietnicę utrzymania zerowych (a w przypadku stopy depozytowej wręcz ujemnej) stopy procentowej. Oznacza to, że cena pieniądza w strefie euro może wzrosnąć najwcześniej jesienią przyszłego roku. Poprzednio obietnica ta była bezterminowa.
Rzecz jasna podczas konferencja prasowej Mario Draghi znów zwodził inwestorów, przypominając ile to warunków musiałoby się spełnić, aby EBC porzucił skrajnie ekspansywną politykę monetarną. Ale moim zdaniem było to tylko mydlenie oczu. Wygląda na to, że decyzje po obu stronach Atlantyku zostały podjęte i będą realizowane tak długo, aż w świat nie uderzy kolejny kryzys finansowy. Sprokurowany rzecz jasna ponownie przez banki centralne: Fed, EBC i Bank Japonii.
Moim zdaniem amerykańskie władze monetarne wysłały jasny i jednoznaczny sygnał. Stopy procentowe będziemy podnosić szybciej niż dotychczas i nie będziemy się oglądać na preteksty za odwlekaniem nieuchronnego, jak to robili nasi poprzednicy pod wodzą Yellen i Bernanke. Stopy muszą wzrosnąć, bo nadszedł na to czas. I nie obchodzi nas to, że jeszcze jedna lub dwie podwyżki i doprowadzimy do odwrócenia krzywej terminowej, co w ostatnich dekadach zawsze poprzedzało recesję w Stanach Zjednoczonych. Zresztą, takie już zadanie szefa Fedu – jego statutowym zadaniem jest wyciągnięcie Ameryki z recesji, którą sam sprowokował.
Globalne przestawienie wajchy
Podobne stanowisko – choć w dość mętny sposób – wyraził Europejski Bank Centralny. QE w Europie za pół roku będzie skończone. Za kolejne pół roku stopy mogą pójść w górę, po wielu latach wreszcie odrywając się od zera. Wygląda to na ewidentnie skoordynowane działanie, do którego w najbliższych miesiącach może dołączyć Bank Japonii, który według nieoficjalnych doniesień po cichu już ogranicza skalę skupu aktywów finansowych.
Zatem inwestorzy powinni się przygotować na istotną zmianę otoczenia inwestycyjnego. Era zerowych – lub czasami wręcz ujemnych – stóp procentowych dobiegła końca. Cena pieniądza będzie rosła, co będzie miało niebagatelne – i na ogół negatywne - konsekwencje dla wyceny aktywów finansowych. Przecież to właśnie biliony dolarów, euro i jenów wykreowane z powietrza w ramach QE były głównym czynnikiem napędzającym hossę na rynkach akcji, obligacji i nieruchomości. Teraz tego paliwa zabraknie, czego konsekwencje mogą być trudne do przecenienia.
Wnioski inwestycyjne
Po pierwsze, zmiana polityki Fedu powinna zagwarantować kontynuację bessy na rynku długu. Wciąż śmiesznie niskie rentowności amerykańskich obligacji zapewne będą rosły wraz ze stopami w Rezerwie Federalnej. W takim otoczeniu byłoby dziwne, gdyby dolar nie zyskiwał względem euro, jena czy funta, o walutach rynków wschodzących nawet nie wspominając.
Po drugie, wolta Fedu zapewne nie przejdzie niezauważona w Europie i Azji. EBC, Bank Japonii czy Bank Anglii nie mogą sobie pozwolić na zlekceważenie Amerykanów i zapewne wkrótce poczynią pierwsze kroki w kierunku zakończenia bezprecedensowej ekspansji monetarnej. Pierwszy efekt już mamy – EBC zapowiedział zakończenia (warunkowe, ale jednak) własnego QE wraz z grudniem 2018.
Po trzecie, bardziej restrykcyjna (a może raczej bardziej normalna) polityka Rezerwy Federalnej jest fatalną wiadomością dla rynków wschodzących. Skoro amerykański inwestor będzie mógł względnie bezpiecznie zarobić w Ameryce 3-4% na papierach skarbowych, to zapewne wycofa gotówkę ulokowaną w ryzykownych aktywach w jakiejś Polsce, Tajlandii czy Brazylii. Skutków działań Fedu doświadczyli już mieszkańcy Argentyny oraz Turcji, gdzie lokalne waluty doznały załamania. Odwrót zagranicznego kapitału na polskim złotym i na GPW obserwujemy zresztą od połowy kwietnia. Wyższe stopy w USA zapewne tylko go utrwalą lub nawet wzmocnią.
Po czwarte, rośnie ryzyko załamania się cen akcji amerykańskich. Po części dlatego, że rosnąca dochodowość Treasuries zwiększa opłacalność alternatywy dla skrajnie przewartościowanych akcji (wskaźniki c/z na wielu rynkach rozwiniętych bujają w obłokach). Lecz też po części dlatego, że niektórzy inwestorzy mogą rekompensować sobie straty na rynkach wschodzących, realizując zyski z akcji amerykańskich. A to wraz z automatycznymi systemami inwestycyjnymi gotowy przepis na krach na Wall Street. Przedsmak tego, co może się wydarzyć, mieliśmy już w lutym.
Jeśli mam rację i jeśli najważniejsze banki centralne faktycznie rozpoczęły skoordynowany odwrót od ultraluźnej polityki pieniężnej, to dni giełdowego byka są policzone.Tym bardziej, że byk nie jest już młody. Hossa w Ameryce liczy już sobie 9 lat, co dla tego gatunku jest wiekiem mocno podeszłym. Także indeksy w Europie mają za sobą wiele lat mocnych wzrostów. Skala nadchodzącego załamania będzie wprost proporcjonalna do kredytowych ekscesów ostatniej dekady, które nie mają precedensu w historii. Banki centralne, przywracając dawno niewidzianą normalność, równocześnie przygotowują potężny kryzys, przy którym rok 2008 będzie miłym wspomnieniem.
Inwestorzy powinni się zatem przygotować na silną przecenę zarówno akcji, jak i obligacji. Mocny dolar wywrze presję na rynki wschodzące. W Polsce powinniśmy się być gotowi na dalsze osłabienie złotego. Zwłaszcza przy takiej Radzie Polityki Pieniężnej, która niezależnie od okoliczności zamierza trzymać rekordowo niskie stopy procentowe nawet do roku 2020. Przy takiej retoryce złoty może oberwać podwójnie. Czas zatem zapiąć pasy i przejść na pozycje defensywne.
