Kontrolowane przez Skarb Państwa energetyczne spółki wciąż zaskakują inwestorów. Gdy wydaje się, że mocniej już spaść się nie da, energetyczny kwartet zamyka usta niedowiarkom i pogłębia minima. Branża, która miała być synonimem stabilności, stała się synonimem giełdowej katastrofy.
Na czwartkowej sesji historyczne minima notowało 9 spółek. 7 z nich to podmioty kontrolowane przez Skarb Państwa, w tym trójka to przedstawiciele sektora energetycznego. 3/4 giełdowego kwartetu energetycznego szoruje zatem po dnie. Historycznych minimów nie "poprawia" obecnie jedynie Energa, jej notowania trzyma jednak wezwanie Orlenu. Zaproponowane przez koncern 7 zł za papiery spółki to obecnie żelazne wsparcie, ale warto dodać, że zanim wezwanie się pojawiło, także Energa po dnie już szorowała.
PGE - naczelny ratownik górnictwa
Symbolem giełdowego upadku polskiej energetyki jest PGE, której akcje notowane dziś były po raz pierwszy poniżej 5 zł. A przypomnijmy, że przed dekadą akcje te na GPW wchodziły po cenie 22 zł. Wzrost o 13 proc. na debiucie część inwestorów uznała nawet za rozczarowujący. Regularne dywidendy zachęcały do opierania portfela dywidendowego o tak stabilnego giganta jak PGE. Ten odwdzięczał się za zaufanie i w latach 2009-2015 wypłacił 11,7 mld zł w dywidendach. To więcej niż obecna wycena PGE, która sięga 9,3 mld zł.
Obecnie dywidend nie ma, PGE ma bowiem inwestować w odbudowę mocy i transformację energetyczną. I o ile to tłumaczenie można sensownie uzasadnić, o tyle przy okazji zaciąga się spółkę do licznych "aktywności pobocznych". Rzadko uzasadnionych z biznesowego punktu widzenia. PGE zaangażowała się m.in. w ratowanie takich spółek jak Polimex czy Polska Grupa Górnicza. Górnictwo ratowano zresztą i mniej bezpośrednio, przykładowo przez manewr ministra Tchórzewskiego, który miał ominąć konieczność wypłacania dywidendy, ale jednocześnie wpompować pieniądze ze spółki w górnictwo. PGE zaangażowano też w repolonizację, choćby przez zakup aktywów francuskiego EDF.
Dekada zaniedbań
I oczywiście można narzekać, że PGE ma pod górkę przez regulacje UE i rosnące ceny zezwoleń na emisję CO2. Tyle że ta kwestia znana była od dawna. Przyjęta w 2009 roku "Polityka Energetyczna dla Polski" (tzw. "PEP", czyli de facto państwowa strategia energetyczna) kładła duży nacisk na wyzwania związane z dekarbonizacją. Do 2020 roku mieliśmy ograniczyć produkcję energii z węgla, a w 2018 roku miała się w Polsce pojawić pierwsza elektrownia jądrowa. I co? I nic. Produkcja z węgla wzrosła, a z elektrownią jądrową wciąż jesteśmy w fazie "zaraz wybierzemy lokalizację". Szerzej na ten temat pisałem w tekście "Stracona dekada polskiej energetyki".
Zawiodły zatem i rządy Platformy Obywatelskiej i Prawa i Sprawiedliwości. Obecnie znów dużo mówi się o inwestowaniu w OZE, gaz, a nawet atom. Tyle że to już trochę za późno (choć lepiej późno niż później), no i jak zwykle - nie wiadomo, jaką część obietnic uda się zrealizować. O transformacji energetyki mówi bowiem każdy rząd, a efekt jest taki, że nasza czwórka została w tyle. Na świecie jest to branża uznawana za stabilną, dzielącą się zyskiem. Wystarczy choćby spojrzeć na notowany również przy Książęcej czeski CEZ - obecnie wyceniany 2,5 raza wyżej niż cała polska energetyczna czwórka razem wzięta.
Węglowy kabaret
W Polsce ciężko znaleźć powód inwestowania w akcje energetycznej czwórki. Dywidend nie ma i nie będzie, a inwestorzy nie chcą czekać na długą transformację, szczególnie że przy okazji beztrosko wydaje się te pieniądze, niby tak potrzebne energetyce, na ratowanie górnictwa. Akcje PGG objęte zostały przecież nie tylko przez PGE, ale i Eneę oraz Energę. Zasadność tej inwestycji podważyła zresztą ostatnio Najwyższa Izba Kontroli. Tauron zaangażowano w Brzeszcze, później przed kolejnymi akcjami ratunkowymi uratował spółkę fakt, że była ona tak słaba, że po prostu nie miała jak pomóc górnictwu. Jedyny górniczy problem, nad jakim się zastanawiała, to przywrócenie rentowności własnym kopalniom.
Do tego dochodzi kwestia ceny węgla, który - mimo spadku na światowych giełdach - w Polsce drożeje. Gdy elektrownie chcą go taniej importować, ministerstwo im zabrania. I choć cała idea pompowania pieniędzy w górnictwo zjada swój własny ogon, nierentowna PGG jak gdyby nigdy nic ogłasza podwyżki dla górników. Jednocześnie kurek z węglem przykręca najefektywniejsza kosztowo polska kopalnia, czym rząd próbuje wesprzeć fedrującą na stracie PGG. Kabaret. Niestety mało śmieszny.
"Śmieciowe" wyceny energetyki
Spółki energetyczne w tej tragikomedii biorą udział. Inwestorom tłumaczy się, że to wina "złej Unii", ale polska polityka też odbija się na sytuacji polskiej energetyki. Widać to zresztą po poziomach, na jakich notowane są energetyczne spółki. Za każdą zapisaną w bilansie złotówkę wartości księgowej Taurona, inwestorzy są skorzy zapłacić ledwie 11 groszy. To jeden z najniższych wskaźników na GPW, ale i w światowej energetyce. Niewiele lepiej jest na PGE i Enei (19 groszy), dla Energi to zaś 28 groszy. Tymczasem średnia dla rynku (WIG) to 95 groszy, a wspomniany CEZ może się pochwalić tym wskaźnikiem na poziomie 1,04 zł. Czyli jednak da się, nawet w energetyce.
O "śmieciowych" wycenach polskich spółek napisałem więcej w opublikowanym w poniedziałek osobnym tekście, najważniejszy wniosek jest jednak taki, że niski wskaźnik ceny do wartości księgowej pokazuje, iż inwestorzy kompletnie nie ufają właścicielowi. Branża jest tak przeceniona, że od dłuższego czasu wydaje się, że dalsze spadki są wbrew fundamentom. A jednak, energetyka spada i spada. Tauron ze wskaźnikiem Cena/Wartość Księgowa na poziomie 0,11 zasługuje zaś na miejsce w podręcznikach. Tak fatalna wycena, tak dużej spółki, generującej jednocześnie zysk, to prawdziwa rzadkość.
Spadek wartości o 30 mld zł
Energetyka zatem, zamiast stać się podporą GPW, stała się koszmarem inwestorów. W sumie kapitalizacja energetycznego kwartetu od momentu debiutu, do dziś spadła o 30 mld zł. I to już po uwzględnieniu dywidend. Zatem skala przecen jest naprawdę ogromna. Obecnie czwórka Enea, Energa, PGE, Tauron wyceniana jest na ledwie 16,8 mld zł. To mniej więcej tyle co Dino Polska, KGHM czy Cyfrowy Polsat w pojedynkę. A przecież mówimy o strategicznej dla Polski branży, która generuje zyski. W sumie WIG-Energia tylko przez ostatnie cztery lata stracił 65 proc.
Wyceny są tak zdołowane, że wydaje się, iż niebawem branża musi odbić. Enea zresztą notowana jest ledwie na 2,6-krotności swoich rocznych zysków, PGE 4,7, a Energa 6,8. Warto jednak dodać, że już kilkakrotnie wydawało się, iż energetyka w końcu zawróci, a jednak wciąż powracały nowe minima. A to szkodziła polityka, a to sytuacja na globalnych rynkach, a to po raz dziewiąty wymieniano prezesa, a to kombinowano z podwyżkami za prąd. Energetyka to obecnie strefa skażona węglem i polityką, której nawet mimo atrakcyjnych wycen, inwestorzy nie chcą tykać.
Energetyka "niewycenialna"
Najlepszym podsumowaniem tego, jak fatalna jest sytuacja na akcjach polskich spółek energetycznych, jest ruch BM mBanku, które zawiesiło w czwartek rekomendacje dla Enei, Energi, PGE i Tauronu. W ocenie autora raportu, Kamila Kliszcza, do czasu publikacji zaktualizowanych strategii spółek i ostatecznej wersji polityki energetycznej państwa, nie sposób rzetelnie rewidować prognoz i modeli wyceny sektora energetycznego.
- Dotychczas skupialiśmy się przede wszystkim na wycenie dochodowej, podkreślając perspektywę zakończenia cyklu inwestycyjnego i poprawy wyników (nowe moce, normalizacja w obrocie, rynek mocy), co miało przełożyć się na FCF (przepływów pieniężnych - przyp. red.) i powrót do wypłaty dywidend. Wiele wskazuje na to, że nasz bazowy scenariusz dla wysokości nakładów inwestycyjnych i przepływów dla akcjonariuszy jest już nieaktualny - ocenił analityk.
