Bogdanka, mimo świetnych wyników, szoruje po giełdowym dnie. Mimo zachęcających wskaźników inwestorów odstraszało ryzyko związane z krajowym sektorem węglowym. Ostatnie wydarzenia potwierdziły jednak, że było się czego obawiać, zdrowa Bogdanka cierpi bowiem przez chorą konkurencję i rządowe decyzje.
We wtorek wieczorem prezes Bogdanki, Artur Wasil, poinformował, że Bogdanka zamierza ograniczyć ok. 25 proc. w perspektywie do końca miesiąca. Akcjonariusze na środowej sesji szybko pokazali, co myślą o tym pomyśle, akcje Bogdanki taniały o ok. 15 proc. Na decyzję prezesa Wasila warto spojrzeć jednak z szerszej perspektywy, cięcie produkcji przez Bogdankę to bowiem wydarzenie symboliczne.
Bogdanka nazywana bywa najzdrowszą polską spółką górniczą. Przynajmniej z punktu widzenia finansowego. Po pierwsze geologiczna struktura lubelskich złóż jest łatwiejsza, niż tych na Górnym Śląsku, co pomaga w wydobywaniu węgla niższym kosztem. Po drugie spółka ma za sobą "prywatny epizod", ponowna nacjonalizacja przez Eneę nastąpiła dopiero w 2015 roku. Dodatkowo słabiej w spółce rozwinięta jest struktura związkowa. Na korzyść Bogdanki działa także stabilny odbiorca (Lubelski Węgiel jest członkiem grupy Enea, Enea Wytwarzanie to zaś aż 63 proc. udziału w przychodach spółki) oraz położenie (z należących do Enei Połańca, czy Kozienic do Łęcznej niedaleko).
Bogdanka kusiła dobrymi wynikami
Efekt? Bogdanka w przeciągu ostatnich piętnastu lat, tylko raz pokazała stratę netto (w 2015 - wynikającą zresztą z odpisów). Spółka notuje regularne zyski, którymi dzieli się z inwestorami (ostatnia dekada to siedem wypłat dywidend, ostatnia w 2019 roku). Choć, jak wynika z danych uzyskanych przez "Rzeczpospolitą", polski sektor górniczy od stycznia do listopada 2019 r. zanotował stratę netto wynoszącą ponad 460 mln zł, ze wstępnych danych wynika, że Bogdanka w 2019 roku miała jeden z najwyższych zysków w ostatnich latach - sięgnął on 309 mln zł. Analitycy oczywiście zwracają uwagę, że i Bogdanka czuje presję kosztową, jednak ze względu na efektywność jest jej jednak łatwiej sobie z tym poradzić.
Zyski, słabość konkurencji, efektywność - wszystkie te argumenty wskazywałyby Bogdankę, jako potencjalnie ciekawą spółkę do inwestycji. Nawet mimo węglowego rodowodu. Niestety, notowania spółki zamiast iść w górę, szły w dół. Nawet bez środowego tąpnięcia, Bogdanka notowana była najniżej w historii. W 2018 roku akcje spółki straciły 23 proc., w 2019 kolejne 32 proc., w 2020 roku zaś, licząc do wtorku, były 27,2 proc. pod kreską. W środę doszło jednak kolejne tąpnięcie na kursie. Skalę przeceny Bogdanki najlepiej oddaje fakt, że obecnie jej wycena to 731 mln zł, przy rocznym zysku na poziomie 309 mln zł. Wskaźnik cena/zysk to ledwie 2,36. To jeden z najniższych poziomów na rynku.
Wskaźnik ten atrakcyjny jest zresztą nie od dziś, inwestorzy nie mogli się jednak do Bogdanki przekonać? Dlaczego? Najprawdopodobniej pesymizm, mimo dobrych wyników, miał związek z polskim sektorem węglowym. O ile w normalnych warunkach słabość konkurencji powinna akcjonariuszy Bogdanki cieszyć, o ile polskiemu rynkowi daleko do normalności.
Węglowa "pancerność" ślepą uliczką
Wystarczy zresztą spojrzeć na liczby. Choć np. w portach Beneluksu za węgiel płaci się o blisko połowę mniej niż przed rokiem (Indeks ARA - jeden z najważniejszych na światowym rynku węgla), w Polsce na bramach kopalni węgiel drożeje (Indeks PSCMI). Wysokie ceny węgla miały wspierać słabe państwowe górnictwo (obciążone wzrostem kosztów). Sama Bogdanka, z niższymi kosztami na tym tylko korzystała, mogła pokazywać bowiem świetne marże. Wynegocjowała zresztą w międzyczasie nawet podwyżkę od Enei. Inwestorzy bali się, że jeżeli sytuacja z cenami się urealni, to wyniki Bogdanki nie będą już tak świetne. Zmaterializował się jednak inny scenariusz, choć oparty na tych samych przyczynach.
Wysokie ceny okazały się ślepą uliczką. O ile częściowo rzeczywiście wsparły polskie górnictwo, o tyle zwiększyły też atrakcyjność węgla z importu. Polski węgiel zaczął zalegać na zwałach, pojawił się także konflikt ze związkowcami i w efekcie na kwartał przed wyborami prezydenckimi Prawu i Sprawiedliwości wybuchł poważny polityczny pożar w górnictwie, a patrząc szerzej - w kontach ze związkami zawodowymi. Górnictwa dociążanego kosztami nie stać na zejście z ceny, rząd zaś jedyne co do tej pory wymyślił, to próba blokada importu (de facto niemożliwa do zrealizowania w unijnych realiach) oraz "dyzmowe" magazynowanie węgla.
Bogdanka powinna się cieszyć. A tnie produkcję
Co w takiej sytuacji powinien zrobić dbający o interes spółki zarząd Bogdanki? Wykorzystać słabość konkurencji i - nawet kosztem zejścia z marży - zawalczyć o rynek. Co robi Bogdanka? Tnie produkcję. To działanie na pierwszy rzut oka kompletnie nieracjonalne.
Prezes Bogdanki w rozmowie z PAP tłumaczył, że za decyzją stoją utrzymujące się tej zimy stale wysokie temperatury, które zmniejszyły zużycie energii elektrycznej, a wysoka wietrzność dodatkowo zwiększyła generację z odnawialnych źródeł energii. - Efektem tych zjawisk, widocznym w skali całego kraju jest znaczne zmniejszenie produkcji energii z węgla i wzrost zapasów surowca. Obecnie nasi klienci nie mają możliwości odbioru takiej ilości węgla, jaką zwykle produkujemy. Podjęte przez nas decyzje są uzgodnione z naszymi głównymi odbiorcami, tj. z elektrowniami Grupy Enea - powiedział prezes Wasil.
Lekka zima jest faktem, faktem jest jednak i to, że Bogdanka jest efektywniejsza od innych kopalń. Należy zatem założyć, że w rynkowej sytuacji, nawet jeżeli jednak Enea chce mniej węgla, to Bogdanka bez problemu znalazłaby innego odbiorcę. Dlaczego tak się nie dzieje? Nie sposób nie wysunąć teorii, że decyzja Bogdanki może mieć podłoże polityczne. Skoro górnośląskie górnictwo ma problemy i jego węgiel zalega na zwałach, to po co dodatkowo pompować na rynek węgiel z Bogdanki, która ma na tyle zdrowe finanse, że kilkunastodniowe ograniczenie produkcji przełknie bez problemu?
Energetyka, czyli polityka
W górnictwie i energetyce od dawna nie panują reguły rynkowe. Silniejsi ratują słabszych i w efekcie sami się osłabiają. Tak kiedyś było m.in. z JSW i Knurowem, czy z PGE i PGG. Podobna logika może panować i teraz. Jak słusznie zauważył na Twitterze Bartłomiej Derski, dziennikarz Wysokiego Napięcia, "nierentowne kopalnie na Górnym Śląsku fedrują węgiel na zwały, generując gigantyczne straty. W efekcie sytuacji na rynku wydobycie zmniejszy... najbardziej efektywna spółka w Polsce".
I oczywiście, rząd próbuje w ten sposób m.in. ratować górnośląskie miejsca pracy. Rząd (ten i poprzednie) sam ten pożar jednak rozpalił długą listą zaniedbań (zarówno w górnictwie, jak i energetyce), nienależytą kontrolą kosztów w nadzorowanych spółkach, stawianiem polityki ponad efektywnością oraz nieumiejętnym dialogiem ze związkami (bazującym na uległości, a nie kompromisie). Teraz wgląda na to, że gdy kolejne pomysły na ugaszenie pożaru się wykruszają, "w ofierze" składa się zdrową Bogdankę. I o ile samo ograniczenie produkcji o 25 proc. do końca lutego aż tak dużego* wpływu na wyniki mieć nie będzie (*by uzasadnić 15-proc. spadek wartości), to jednak liczy się symbol. Wczorajszą decyzję Bogdanki można odbierać jako sygnał ze strony rządu: Nie jest dla nas problemem, by poświęcić zysk Bogdanki, dla gaszenia górnośląskiego pożaru.
Spółki Skarbu Państwa szorują po dnie
Na koniec nie można zapomnieć o jeszcze jednej sprawie. Bogdanka to spółka publiczna. 66 proc. akcji kontroluje Enea (też zresztą będąca spółką publiczną pod kontrolą Skarbu Państwa), reszta należy jednak do inwestorów mniejszościowych. Spółka powinna zatem realizować interes wszystkich akcjonariuszy, a nie tylko jednego. Jeżeli rząd chce traktować ją jako prywatny folwark, niech odkupi wszystkie akcje i uczyni z Bogdanki spółkę typowo rządową.
Giełda dopisuje także kolejny ciekawy wątek. Nieudolne zarządzanie spółkami i angażowanie ich w polityczne projekty kosztem poszanowania praw innych akcjonariuszy, to jeden z czynników dołujących wyceny spółek Skarbu Państwa. Na środowej sesji historyczne minia wyznaczyły papiery PGE, Tauronu, Enei, Bogdanki i PKP Cargo. Jednocześnie ten sam rząd, odpowiedzialny za nadzór nad tymi spółkami, zachęca Polaków do uczestnictwa w Pracowniczych Planach Kapitałowych, przez które pieniądze będą lokowane m.in. w akcje spółek z WIG20, czyli... indeksu zdominowanego przez spółki Skarbu Państwa.
