Co jakiś czas powracają pytania inwestorów o mechanizmy rządzące legendarnymi widełkami, na które trafia kurs spółki notowanej na giełdzie w momencie szybkiego wzrostu albo dynamicznej wyprzedaży. O tym, dlaczego czasami trwa to nawet kilka godzin oraz czy może się to zmienić, rozmawiam z osobami odpowiedzialnymi za przebieg notowań na GPW.
Moimi rozmówcami byli Arkadiusz Detyniecki, dyrektor Działu Notowań GPW oraz były przewodniczący sesji giełdowej, a także obecny przewodniczący, którego tożsamości jednak nie ujawniam, zgodnie z polityką giełdy.
Michał Kubicki: W tym tygodniu mija rok od wybuchu wojny w Ukrainie, która na GPW odznaczyła się jednymi z największych spadków na indeksach w czasie dziennego handlu. Czy była to jedna z tych sesji, które najmocniej utkwiły w pamięci? Jak pan wspomina tamten dzień z perspektywy handlu na GPW?
Arkadiusz Detyniecki, dyrektor Działu Notowań GPW: Obok spadków z 24 lutego 2022 r., kulminacji wyprzedaży z „covidowego” marca 2020 r., dodałbym jeszcze sesję z czerwca 2016 r., dzień po ogłoszeniu wyników referendum w sprawie Brexitu. To były trzy takie sesje w ciągu ostatnich lat, w trakcie których doszło do nagłych zdarzeń i rynek nie był na to przygotowany. Oczywiście dzień referendum był w kalendarzu od dawna, ale jego wynik był ogromnym zaskoczeniem. Dla większości inwestorów indywidualnych i profesjonalnych wiązały się one z dużymi emocjami. Dla nas na GPW były to sesje z kategorii, tych ciężkich.
Wracając do sesji z 24 lutego 2022 r. - jeszcze przed godz. 9.00 widzieliśmy, że jest bardzo duża podaż, wiele instrumentów miało teoretyczne kursy otwarcia wykraczające poza statyczne ograniczenia wahań. Zdawaliśmy sobie sprawę, że równoważenia, które automatycznie rozpoczynały się wraz ze startem sesji, powinny być przez nas jak najszybciej obsłużone, po to, żeby rynek mógł wycenić te walory.
Dla nas tego rodzaju sesje oznaczają bardzo dużo pracy, o czym mogą świadczyć statystyki. W ciągu przeciętnego dnia mamy średnio 150-200 równoważeń, czyli sytuacji kiedy kurs akcji przekracza widełki dynamiczne lub statyczne. Na sesjach, o których wspomniałem, tych zdarzeń było ponad 2000.
Co z sytuacjami takiego kalibru jak ostatnio w Turcji, których waga i nieprzewidywalność wymagają jeszcze bardziej kategorycznych działań. Czy regulacje GPW przewidują wytyczne, co do tego, kiedy możliwe jest zamknięcie całego rynku i jeśli tak, to kto je podejmuje? Czy zdarzyły się już takie sytuacje na GPW?
A.D.: To na pewno nie jest decyzja indywidualna. Regulamin Giełdy mówi, że w takich szczególnych przypadkach decyzja jest podejmowana przez przewodniczącego sesji, ale tak naprawdę jest to grupa osób, która pracuje kolegialnie.
W przypadku takich poważnych decyzji, jak zawieszenie całego rynku, udział ma również Zarząd Giełdy. Oczywiście przy rekomendacji przewodniczącego sesji.
W Warszawie staramy się jednak, korzystając z narzędzia, jakim jest czas równoważenia, wychodzić z założenia, że rynek powinien mieć możliwość wyceny walorów i to on najlepiej poradzi sobie z zadaniem, jakim jest określenie poziomów, na jakich zatrzymają się spadki czy gdzie dojdą wzrosty. Ponieważ podkreślmy, staramy się symetrycznie podchodzić zarówno do przewagi ze strony podaży, jak i popytu.
Mówiliśmy o ogromnych spadkach na sesji 24 lutego 2022 r., ale dzień później rynek odbił, odrabiając znaczną część strat (WIG20 spadł 24.02 o 10,87 proc., natomiast 25.02 zyskał 8,44 proc. - przypis red.), gdzie też czuliśmy, że panika związana z wybuchem konfliktu jest zbyt duża.
Uważamy więc, że kiedy inwestorzy dysponują informacjami dostępnymi w przestrzeni publicznej, to nie staramy się być mądrzejsi od rynku, tylko umożliwiać handel. Giełda warszawska ma jedne z najwyższych w Europie, jeśli nie na świecie, współczynników dostępności i handlu bez przerw.
Pamiętam sytuację, gdy zdecydowaliśmy się na zamknięcie całego rynku. Kilka lat temu na GPW zdarzyło się tak, że praktycznie wszyscy zagraniczni członkowie giełdy nie mieli możliwości składania zleceń. To była techniczna awaria na łączach pomiędzy giełdą a brokerami. Wtedy podjęliśmy decyzję o zawieszeniu handlu na całej giełdzie. Doszliśmy do wniosku, że brak zleceń od uczestników rynku, którzy mają duży udział w obrotach, może spowodować sztuczną wycenę kursów. Na kilkadziesiąt minut zamknęliśmy rynek, chociaż usterka była poza systemami GPW. Po pewnym czasie udało się ją naprawić i jeszcze tego samego dnia doprowadziliśmy do fixingu na zamknięcie sesji z wszystkimi uczestnikami rynku.
Czy są jakieś inne sesje, które zostały szczególnie zapamiętane?
A.D.: W ostatnich latach taką sesją była ta z 21 września 2018 r. kiedy obroty wyniosły ponad 5,4 mld zł. Była szczególna dla GPW, ponieważ był to dzień przed zakwalifikowaniem polskiego rynku kapitałowego przez agencję indeksową FTSE Russell do grupy rynków rozwiniętych. Wysokie obroty na dużej liczbie spółek wynikały przede wszystkim ze zmian składów portfeli realizowane przez zagraniczne fundusze inwestycyjne.
Porozmawiajmy więc już o przeciętnym dniu sesyjnym i pracy działu notowań. Jak wygląda praca zespołu do spraw obsługi sesji giełdowej oraz jak najprościej wytłumaczyć czym są statyczne i dynamiczne widełki?
Przewodniczący sesji: Naszą podstawową działalnością jest podejmowanie decyzji w przypadku równoważeń na statycznych ograniczeniach wahań kursów. Statyczne ograniczenia wynikają bezpośrednio z regulacji Giełdy. Na Głównym Rynku jest to 10 proc. od kursu otwarcia albo kursu referencyjnego, czyli między 8.30 a 9.00 obowiązują widełki +/- 10 proc. od kursu zamknięcia z poprzedniej sesji, natomiast po starcie widełki są aktualizowane do kursu ustalonego na otwarciu.
Jeśli w trakcie notowań ciągłych kurs próbuje wykroczyć poza widełki ustalone na otwarciu, wówczas następuje zamrożenie notowań i rozpoczyna się równoważenie. Nie są zawierane transakcje, zlecenia mogą być przyjmowane. Tutaj pojawia się rola przewodniczącego sesji, który przeprowadzając analizę, podejmuje decyzje czy te ograniczenia mogą zostać zmienione.
By to zrobić, sprawdzamy informacje ze spółek, jakie się pojawiły w ostatnich 24 godzinach, ale patrzymy również na szerszy kontekst. Sprawdzamy arkusz zleceń, analizujemy go pod względem potencjalnych manipulacji. Następnie sprawdzamy, jakie były historyczne notowania i patrzymy na kontekst makroekonomiczny czy geopolityczny.
W przypadku sesji o dużej nerwowości decyzje zapadają szybciej. Tak jak w przypadku otwarć sesji „covidowych” w 2020 r. czy „wojennej” w 2022 r., kiedy większość spółek była zawieszona, najpierw skupiamy się na spółkach największych, aby mogły rozpocząć się publikacje indeksów. Tak wygląda podejście do widełek statycznych.
Mamy jednak także widełki dynamiczne. One zmieniają się cały czas względem ostatniej transakcji. Ich przekroczenie skutkuje automatycznym równoważeniem. Inaczej jest ze spółkami z WIG20, gdzie te widełki wynoszą 3,5 proc., a próba realizacji jednego, agresywnego zlecenia którego limit przekracza dopuszczalne dynamiczne ograniczenie, skutkuje jego anulowaniem po osiągnięciu tego poziomu. W innych spółkach, gdzie widełki wynoszą np. 6 proc., to równoważenia trwa 1 minutę i następuje automatyczne otwarcie notowań.
Jednak zdarzają się przypadki, kiedy równoważnie trwa o wiele dłużej, nawet kilka godzin, aż do zamknięcia sesji. Z czego wynikają tak duże różnice we wznowieniu notowań? Część inwestorów może mieć też wrażenie, że znacznie łatwiej przychodzi decyzja o „puszczeniu” notowań przy spadkach, niż pozwoleniu by cena rosła, jak to wygląda z punktu widzenia przewodniczącego sesji?
P.S.: Każdy przypadek jest indywidualny. Oczywiście można próbować wprowadzić mechanizm automatyzacji, ale jest to zadanie bardzo trudne dla algorytmu obsługującego, który zbierałby wszystkie parametry opisane powyżej.
Równoważenie na spółce, gdzie za wyznaczenie TKO odpowiadają zlecenia, za powiedzmy 100 zł, będzie trwało dłużej, niż przy spółce z WIG20, gdzie jest to kilka mln zł. W przypadku blue chips, decyzja zapada po kilkunastu, kilkudziesięciu sekundach, i jest szybka. Natomiast tam, gdzie wolumen jest niski, ciężko podejmować decyzję na podstawie jednego zlecenia, które generuje równoważnie. W takim przypadku czekamy na odpowiedź pozostałych uczestników rynku, którzy np. będą skłonni sprzedać lub kupić akcje na poziomie mieszczącym się w ramach widełek statycznych, nie zmieniając zakresu wahań kursu.
Musimy wziąć pod uwagę, że nad naszymi działaniami czuwa KNF, która ma możliwość audytowania naszych decyzji. Staramy się więc podchodzić indywidualnie do każdego przypadku z należytą starannością.
Panuje przekonanie wśród części inwestorów, że w przypadku spadków decyzja podejmowana jest szybciej, ale myślę, że to subiektywne spojrzenie inwestorów na daną spółkę. Trudniej przyjmuje się informację, gdy w następstwie podjętej decyzji, portfel traci na wartości. Mamy kilka rodzajów inwestorów, wśród których są inwestorzy krótkoterminowi, którym zależy, by wartość akcji w ciągu kilku dni wzrosła o kilkaset procent. I tak się też dzieje nawet bez naszego udziału, gdy np. spółka z NewConnect rośnie, otwierając się w granicach przyjętych ograniczeń, co powoduje przeliczenie nowych widełek i np. z kursu 1 zł może się zrobić 1,44 zł bez żadnej ingerencji przewodniczącego w czasie sesji. Taka sytuacja może powtórzyć się przez kilka dni. Mieliśmy już takie przypadki z NewConnect, kiedy w ciągu kilku dni spółka doszła do kapitalizacji 1 mld zł, bez udziału przewodniczącego.
Co z debiutami, kiedy pierwsze transakcje zawierane są nawet po kilku dniach od wejścia na giełdę? Ostatnio przypominałem przykład Passusa z 2018 r., kiedy handel był wstrzymany przez 9 dni, a gdy już wystartował, to kurs zyskał 220 proc. w jedną sesję. Pamięta pan inne takie przypadki?
P.S.: Największy wzrost w czasie debiutu zaliczyła spółka Spyrosoft, która na NewConnect weszła 28 lutego 2020 r., a pierwsze transakcje zostały zawarte 5 marca. W dniu otwarcia notowań spółka zyskała 620 proc. Na NC dopuszczalne ograniczenie wahań kursu w dniu debiutu wynosi 50 proc., więc wzrost był kilka razy większy.
W przypadku wahań kilkusetprocentowych dużą rolę odgrywają zlecenia PKC. Biura maklerskie przyjmują pokrycie dla tych zleceń po cenie równej górnym widełkom, więc zdarza się, że zlecenia nie mają odpowiedniego zabezpieczenia. Na to również zwracamy uwagę. Mamy kontakty robocze z maklerami nadzorującymi, sygnalizujemy im czy nie należy sprawdzić zleceń u swoich klientów.
A.D.: Podkreślę, że wśród wielu parametrów, które bierzemy pod uwagę, jest też wartość zleceń i potencjalnych transakcji, które zmieniają kurs spółki. Musimy mieć świadomość, że zmiana ograniczeń i możliwość wzrostów i spadków wpływa na całą spółkę, na jej kapitalizację. Jeśli mamy zlecenie o wartości kilkuset czy kilku tysięcy złotych i jednocześnie świadomość, że to zmieni kapitalizację o kilka i więcej milionów złotych, to wolimy poczekać na reakcję innych uczestników rynku i napływ nowych zaleceń.
To nie jest tak, że to jest decyzja bazująca tylko na wiedzy eksperckiej i wyczuciu, ponieważ regulacje MIFID2 z 2018 r. nakazały stworzenie procedur wewnętrznych opisujących proces podejmowania decyzji o zmianie ograniczeń wahań kursu. Giełda takie regulacje posiada i opisują one te parametry, o których wspominał przewodniczący sesji, a które wpływają na wydłużenie lub skrócenie okresu równoważenia. Jeżeli jest to np. spółka na płynnym rynku i jest to pierwsze równoważenie w ciągu dnia o dużej wartości zleceń, wtedy skłonność do szybszego otwarcia jest większa.
Czy jednak precyzyjne określenie w regulacjach dostępnych dla wszystkich uczestników rynku, tego ile czasu trwa równoważenie dla określonego przedziału wahań kurs, czyli de facto automatyczne ich odwieszanie, skoro zawieszane też są z automatu, nie jest rozwiązaniem nad którym GPW myśli? A może już toczą się prace z tym związane i być może przy okazji wprowadzenia nowego systemu notowań będzie można je uregulować?
A.D.: Mogę potwierdzić, że w ramach wdrożenia systemu transakcyjnego WATS, który jest przygotowywany do uruchomienia wewnętrznymi siłami GPW (prognozowany start w 2024 r. - przypis red.), planowane są pewne zmiany. Ogólna zasada ograniczeń wahań kursu będzie zbliżona, natomiast sposób obsługi statycznych ograniczeń wahań kursu będzie zmodyfikowany. Nie chcę mówić o szczegółach, bo jeszcze trwają rozmowy, ale kierunek, o którym pan wspominał, czyli pewnego automatycznego odwieszenia w przypadku potwierdzenia zleceń jest faktycznie tym do czego dążymy.
Chciałem jeszcze zapytać o zespół nadzorujący sesję pod względem podejrzeń manipulacji. Jakimi narzędziami dysponuje? Czy GPW otrzymuje zgłoszenia od maklerów o podejrzanych zachowaniach? Ile potencjalnych nadużyć ten zespół wyłapuje?
A.D.: Praca tego zespołu również bazuje na przepisach UE, które narzucają obowiązek monitorowania obrotu giełdowego. GPW od kilku lat rozwijała i obecnie wykorzystuje własny system do detekcji takich przypadków. Gdy zauważymy takie zdarzenia przygotowujemy odpowiednie zgłoszenie do KNF-u. Natomiast to my, jako GPW, częściej zwracamy uwagę członkom giełdy, biurom maklerskim na nietypowe zachowania ich klientów, niż sami otrzymujemy sygnały od nich.
Może to wynikać ze skuteczności działania naszego systemu GPW STORK (ang. Suspicious Transactions and Orders Research Kit). System generuje kilkadziesiąt alertów dziennie, które są badane przez członków zespołu. Alerty te wskazują na nietypowe zachowanie rynku, bądź uczestników obrotu, natomiast wiele z tych przypadków nie nosi znamion nadużyć. W rezultacie do KNF trafia kilkadziesiąt raportów rocznie.
Cały czas pracujemy nad STORK-iem, rozwijamy go bazując na naszym doświadczeniu i wiedzy operacyjnej.
Czy jest to stresująca praca, biorąc pod uwagę ciężar gatunkowy podejmowanych decyzji?
A.D.: Myślę, że nie jest to tak bardzo stresująca praca, ponieważ decyzje podejmowanie są w oparciu o precyzyjne przepisy. Zdajemy sobie sprawę, że każda decyzja jest odbierana przez rynek subiektywnie i że w jej wyniku generowane są realne przepływy finansowe oraz zmienia się wycena przedsiębiorstw. Jest to więc praca obarczona dużą odpowiedzialnością za konsekwencje podejmowanych decyzji.
Sam pamiętam, jak przez wiele lat byłem przewodniczącym sesji i często naszą pracę porównywało się do zawodu kontrolera lotów na lotnisku, który przez cały dzień musi utrzymać koncentrację i obserwować to, co się dzieje dookoła. Oczywiście, gdy na rynku nie ma nadzwyczajnych sytuacji, to praca jest spokojna i powtarzalna. Natomiast, kiedy dzieje się coś szczególnego, nawet na pojedynczej spółce, to trzeba wykazać się wiedzą, doświadczeniem i profesjonalizmem, aby podjąć najlepszą decyzję. Czasami może pomóc intuicja, co można porównać do pracy sędziego piłkarskiego, który puszcza grę w ramach przepisów i przynosi to ciekawą akcję. Tak my, kiedy umożliwiamy handel i widzimy, że rynek podąża w tym kierunku, mamy satysfakcję z dobrej decyzji zgodnej z tym czego rynek oczekiwał.
Czy pracownicy GPW mogą inwestować na krajowym rynku kapitałowym?
A.D.: Giełda ma przepisy wewnętrzne dotyczące ograniczeń handlu na GPW, a w przypadku pracowników Działu Notowań istnieją dodatkowe obostrzenia, które powodują, że praktycznie jest to niedozwolone.
Dziękuję za rozmowę.
