Realna 10-letnia stopa procentowa w Stanach Zjednoczonych w październiku osiągnęła najwyższy poziom od 20 lat. To dość klarowny sygnał, że rynek finansowy spodziewa się trwale podwyższonej inflacji w perspektywie nie tylko następnych 12 miesięcy, ale też kilku najbliższych lat.
Od kilku miesięcy tematem numer jeden na rynkach finansowych są szybko rosnące rentowności obligacji skarbowych. 14 października nominalna rentowność 10-letnich obligacji emitowanych przez rząd Stanów Zjednoczonych sięgnęła 5,335% i była najwyższa od 24 lat, minimalnie przebijając znamienny szczyt z lipca 2007 roku (czyli z początku Globalnego Kryzysu Finansowego).
Wykres 10-latekPodobne wieloletnie lub nawet multidekadowe szczyty rentowności odnotowano także w przypadku analogicznych papierów rządów Niemiec, Japonii, Wielkiej Brytanii czy Francji (ten ostatni to przypadek szczególny i być może pierwsza tak duża kostka domina upadającego długu suwerennego).
Przeczytaj także
Optymiści twierdzili, że nie ma nic złego w drastycznej przecenie długu skarbowe i że rentowności rzędu 5-7% były czymś jak najbardziej normalnym przed kryzysem finansowym. Czyli w ostatniej dekadzie XX wieku i pierwszych latach obecnego stulecia. Tegoroczne wzrosty rentowności tłumaczono też wzmożonymi emisjami długu przez tzw. hyperscalarów, poprawą koniunktury gospodarczej czy też wreszcie podwyżkami krótkoterminowych stóp procentowych w bankach centralnych będących reakcją na presję inflacyjną ze strony wysokich cen energii.
Zobacz także
Wartości nominalne nie mówią wszystkiego
To wszystko w pewnej mierze jest prawdą. Owszem, mamy teraz inflacyjną fazę ożywienia gospodarczego, która charakteryzuje się wyższymi cenami surowców, wzrostem inflacji cenowej oraz zwykle też słabą postawą instrumentów przynoszących stały dochód (w tym zwłaszcza tych o stałym kuponie, a takich w przypadku papierów skarbowych jest większość). Ale powyższe czynniki w mojej skromnej ocenie nie wyjaśniają istotny przeceny skarbowego długu.
Tutaj kłaniają się nie tylko rekordowe zadłużenie (tak nominalne, jak i w relacji do PKB), jak i utrzymywane od 2020 roku trwale podwyższone deficyty fiskalne – w przypadku USA, Chin czy Francji regularnie przekraczających 5%. Wierzyciele niepokoją się przede wszystkim tym, że rządzący nie dość, że nawet nie chcą słyszeć o jakichkolwiek planach redukcji nadmiernych deficytów fiskalnych (o ich wyzerowaniu nawet nie wspominając), to jeszcze obiecują coraz większe lub nowe wydatki. Tak jest w USA, Japonii czy w Niemczech.
Mamy więc następującą sytuację:
- 8 z 10 największych gospodarek globu ma dług publiczny przewyższający 80% PKB
- 5 z 10 największych gospodarek świata notuje deficyty fiskalne przekraczające 4% PKB
- Rdzenna populacja krajów Zachodu (ale też Japonii i Chin) kurczy się w coraz szybszym tempie i nie widać szans nawet na zahamowanie tej tendencji
- Wzrost gospodarczy jest niski lub co najwyżej umiarkowany i w najbliższych latach znacząco nie przyspieszy
- Nie ma jakichkolwiek wiarygodnych planów okiełznania kryzysu finansów publicznych.
W takim układzie inwestorzy doskonale rozumieją, że w średnim i dłuższym terminie rozwiązanie powyższego równania jest tylko jedno: trwale podwyższona inflacja. Nikt jeszcze nie wie, jak bardzo podwyższona, ale wszyscy pamiętają inflacyjny wystrzał z lat 2020-23. I w mojej opinii to właśnie ten czynnik stanowi strukturalną bazę dla wyższych rentowności obligacji skarbowych. Zarówno teraz, jak i w latach kolejnych. Tutaj zapewne niewiele zmieni się do końca tej dekady.
Potwierdzeniem tej hipotezy są najwyższe od 20 lat realne długoterminowe stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych. W październiku 2026 roku szacowana przez oddział Rezerwy Federalnej z Cleveland realna stopa 10-letnia sięgnęła 2,47%. Ktoś może powiedzieć, że to wcale nie tak dużo. Może i tak, ale to i tak najwyższa wartość tego parametru od lipca 2006 roku!
Inwestorzy po prostu potrafią liczyć. Jeśli rząd USA zamierza utrzymywać deficyt fiskalny rzędu 5% PKB przy relacji długu publicznego rzędu 120% PKB, to potrzebuje przynajmniej 6-procentowego nominalnego wzrostu PKB, aby tylko zatrzymać wzrost relacji zadłużenia. A żeby ją w zauważalny sposób ograniczyć, to przy takich parametrach gospodarka Stanów Zjednoczonych musiałaby nominalnie rosnąć w tempie 7% lub wyższym.
I tu nie ma się co łudzić: taki wzrost nie jest możliwy bez inflacji istotnie przekraczającej 2-procentowy cel Rezerwy Federalnej. Nikt nie wie, jak mocno ten cel będzie przekroczony w nadchodzących latach. Wiemy tylko, że jest przekroczony od ponad 5 lat i że w tym czasie średnia inflacja CPI w USA wyniosła 4,4%. Była więc przeszło dwukrotnie wyższa od obiecanej przez Fed. I w takiej sytuacji fiskalnej „jastrzębie” pohukiwania przewodniczącego Kevina Warsha chyba mało kogo przekonują. Bo gdyby Fed chciał naprawdę zdławić inflację, to musiałby podnieść stopy procentowe na tyle wysoko, że zmusiłby do kapitulacji Departament Skarbu i wymusił porządną kurację odchudzającą na budżecie federalnym. A to ostatnia rzecz, do jakiej chcieliby dopuścić rządzący politycy.
Reasumując, obserwowany w tym roku mocny wzrost rentowności skarbowego długu w moim przekonaniu nie jest tylko zjawiskiem cyklicznym, typowym dla późnej fazy ożywienia gospodarczego. Uważam, że zaszyte są w nim strukturalne problemy w postaci nadmiernego zadłużenia publicznego i niekontrolowanych deficytów fiskalnych. A w obecnej sytuacji politycznej i społecznej jedynym akceptowalnym rozwiązaniem tego problemu jest długotrwale podwyższona inflacja. I to właśnie próbuje powiedzieć nam rynek Treasuries.
