W środę wieczorem czeka nas drugie w tym roku „decyzyjne” posiedzenie władz Rezerwy Federalnej. Rynek i ekonomiści zgodnie oczekują drugiej podwyżki stóp procentowych. Ale Fed może dostarczyć coś jeszcze: „bombę bilansową”.
Każdą analizę warto zacząć od tego, co wiemy. Trzy miesiące temu bank centralny Stanów Zjednoczonych podniósł stopy procentowe o 25 punktów bazowych, podwyższając przedział stopy funduszy federalnych do 0,75-1,00 proc. Była to trzecia podwyżka w „cyklu” rozpoczętym w grudniu 2015 roku, jaka nastąpiła po 7 latach obowiązywania niemal zerowych stóp procentowych w USA.
Po drugie, z analizy marcowych „fedokropek” wynikało, że członkowie FOMC chcieliby dokonać jeszcze dwóch podwyżek do końca 2017 roku. Po trzecie, marcowa decyzja nie była jednogłośna – jeden z członków Komitetu optował za utrzymaniem stopy funduszy federalnych na dotychczasowym poziomie. Po czwarte, podczas konferencji prasowej prezes Fed Janet Yellen powiedziała, że „w dłuższym terminie stopa funduszy federalnych zapewne pozostanie na niższym poziomie względem tego, do czego przyzwyczailiśmy się w poprzednich dekadach”.
I wreszcie po piąte, wiemy, co przez ostatnie trzy miesiące robiły rynki finansowe. Dolar osłabił się względem euro, rentowność amerykańskich obligacji skarbowych zmalała, a giełdowe indeksy w Nowym Jorku ustanowiły nowe, historyczne maksima. Były to reakcje świadczące raczej o redukcji oczekiwań na kolejne podwyżki stóp procentowych w USA.
Czego się spodziewamy...
Przed czwartkowym posiedzeniem Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) uczestnicy rynku są niemal pewni, że Fed podniesie stopy o 25 pb, do poziomu 1,00-1,25 proc. w przypadku stawki funduszy federalnych. Prawdopodobieństwo takiej decyzji implikowane z notowań kontraktów terminowych wynosi ponad 95 proc. - wynika z obliczeń FedWatch Tool. Zatem brak podwyżki były sensacją skutkującą gwałtownymi wahaniami na rynkach finansowych.
Rynek jest jednak dość sceptyczny względem kolejnych podwyżek – szanse, że Fed do końca roku podniesie stopy jeszcze raz, są obecnie szacowane na ok. 54 proc. Ale „fedokropki” zapewne ukształtują się na podobnych poziomach jak w marcu, pokazując jeszcze jedną podwyżkę w 2017 r. i kolejne trzy w 2018. Zapewne też niewiele zmieni się w prognozach makroekonomicznych członków FOMC. Jak mawiamy na rynku, takie informacje „są już w cenie” i inwestorzy nie powinni na nie reagować.
...a czego nie wiemy
Jednakże zbiór niewiadomych jest liczniejszy od zbioru danych i oczekiwanych razem wziętych. Po pierwsze, duże znaczenie dla zachowania rynków będzie miała sama treść komunikatu. Od tego, jak FOMC ocenia stan gospodarki i jak rozłoży akcenty pomiędzy poszczególnymi ryzykami, zależeć będzie nastawienie rynku względem kolejnych decyzji Fedu. „Jastrzębi” (cokolwiek miałoby to znaczyć w przypadku banku centralnego od lat prowadzącego ultra-gołębią politykę monetarną) komunikat wzmocniłby oczekiwania na podwyżkę stóp w grudniu lub wrześniu i tym samym przyczyniłby się do umocnienia dolara i wzrostu rentowności amerykańskich obligacji.
Po drugie, rynek będzie z uwagą słuchał słów Janet Yellen, która wystąpi na cokwartalnej (z reguły potwornie nudnej i „ustawionej”) konferencji prasowej. Gdyby prezes Fedu wymsknęła się jakaś podpowiedź co do przyszłych decyzji FOMC (co do tej pory się pani prezes nie przytrafiło), rynki mogą reagować bardzo żywiołowo. Nawet na sygnały wybitnie subtelne i dla normalnego człowieka wręcz niezauważalne.
Po trzecie, warto przyjrzeć się, jak ukształtuje się rozkład pożądanego poziomu stopy funduszy federalnych w tzw. długim okresie. Czyli na jakim poziomie członkowie FOMC widzą stopy procentowe po roku 2019. Przez ostatnie lata prognozy na „długi termin” były sukcesywnie obniżane, do niespełna 3 proc. w marcowej edycji „fedokropek”. Czy „fedzie” znów obniżą planowany zasięg podwyżek stóp w dłuższym horyzoncie czasowym?
Bomba bilansowa
Jednakże w mojej opinii najważniejszą częścią czerwcowego komunikatu FOMC może być zupełnie co innego. Otóż od kilku miesięcy na łonie Komitetu toczy się debata na temat redukcji bilansu Rezerwy Federalnej. W latach 2008-14 w ramach kolejnych fal QE Fed skupił papiery wartościowe za ok. 3,5 biliona dolarów, płacąc za nie świeżo wykreowanymi pieniędzmi. Teraz władze Rezerwy Federalnej dyskutują, w jaki sposób nieco zmniejszyć stan posiadania tak, aby nie doprowadzić do załamania na rynku długu (tj. gwałtownego wzrostu rentowności Treasuries).
Jak dotąd ślady dyskusji o odwróceniu QE widoczne są tylko w protokołach z posiedzeń FOMC (ang. minutes). W marcowych „minutkach” znalazła się taka oto fraza: „zakładając, że gospodarka będzie nadal zachowywała się tak, jak oczekiwano, większość uczestników oczekiwała kontynuacji stopniowych podwyżek stopy funduszy federalnych i sądziła, że zmiana polityki reinwestycyjnej Komitetu byłaby właściwa później w tym roku”. Czyli na razie wszystko bardzo ogólnie, oględnie i bez niepotrzebnego stresu.
Ale jeśli brać te słowa na poważnie, to do końca roku FOMC powinien ogłosić ograniczenie lub wręcz zaprzestanie reinwestowania kapitału i odsetek z posiadanego portfela obligacji. Zakładając, że takie zmiany Fed odważy się zakomunikować tylko na „pełnym” posiedzeniu (tj. któremu towarzyszy konferencja prasowa), to w tym roku pozostanie mu tylko wrzesień i grudzień. A że Fed lubi ogłaszać zmiany swojej polityki z dużym wyprzedzeniem, można przypuszczać, że wzmianka o planowanej redukcji bilansu (aczkolwiek jeszcze bez konkretów) pojawi się w czerwcowym komunikacje FOMC.
Jeśli tak, byłaby to rewolucja na miarę „taperowania” ogłoszonego w 2013 roku. Według szacunków Samuela Reynarda QE było odpowiednikiem obniżenia stóp procentowych o 400 punktów bazowych (tj. 4,0 pkt. proc.). Posiłkując się tym opracowaniem, można uznać, że każda redukcja bilansu Fedu o 85 mld USD byłaby ekwiwalentem podwyżki stóp procentowych o 25 pb. W tej chwili Fed kupuje obligacje za ok. pół biliona dolarów rocznie (reinwestując kapitał i odsetki). Zatem nawet delikatne i stopniowe odwrócenie QE stanowiłoby w obecnych warunkach wciąż bardzo niskich stóp procentowych istotne zaostrzenie polityki monetarnej w USA.
Przeczytaj także
Nie wiem, czy decydenci w Rezerwie Federalnej się na to odważą. Ale jeśli tak, będzie to prawdziwa „bomba bilansowa”, o sile oddziaływanie na rynki finansowe porównywalnej z wynalazkiem, który w kwietniu amerykańska armia zrzuciła w Afganistanie.
Niemniej jednak wciąż nie byłaby to "normalizacja" polityki Fedu rozumiana jako powrót do przedkryzysowego "rozmiaru" bilansu. O tym się w Waszyngtonie nawet nie myśli. Nawet w teoretycznych dyskusjach nie jest poruszana możliwość sprzedaży obligacji skarbowych przez Fed na otwartym rynku. Otwarte pozostaje też pytanie, co Fed zrobi z gotówką pozostałą po zapadających obligacjach. Umorzy? Przekaże Departamentowi Skarbu? Ale to już temat na osobny artykuł.
