Skąd się wzięła bessa na sWIG-u?

Mniejsze spółki notowane na GPW miały być najlepszą inwestycją 2018 roku. Jednak na półmetku sWIG80 jest najgorzej spisującym się sektorem rynku. Dlaczego giełdowe „maluchy” spadają pomimo 5-procentowego wzrostu gospodarczego?

Na wstępie uczciwie odpowiem, że nie wiem. Ale postanowiłem sprawdzić kilka tropów, które mogą wieść do źródeł słabości sWIG-u. Słabości spektakularnej i powszechnie nieoczekiwanej. Przecież jeszcze na początku roku eksperci dość zgodnie twierdzili, że  „w 2018 roku sWIG80 będzie lepszy od WIG20”. Niektórzy analitycy w swych prognozach szli jeszcze dalej i oczekiwali, że w tym roku sWIG80 wzrośnie o 20-30%.

Cóż... do końca roku jest jeszcze sporo czasu i wiele się może się zdarzyć. Nawet podwojenie cen akcji na GPW. Ale na półmetku spółki mniejsze i jeszcze mniejsze przedstawiają obraz nędzy i rozpaczy. Według stanu na 13 lipca sWIG80 od początku roku stracił ponad 13% i jest notowany 24% poniżej szczytu z marca 2017 roku. Posługując się standardami amerykańskimi jest to więc bessa. Po spadkach z ostatnich miesięcy przełamana została też linia długoterminowego trendu wzrostowego.

Już nawet nie chodzi o to, że rynek znów postanowił dać lekcję pokory analitykom i inwestorom, podążając w kierunku przeciwnym do oczekiwań większości. Rzecz w tym, że coraz trudniej wytłumaczyć tak słabe zachowanie polskiej giełdy. Zwłaszcza że sWIG80 uważany jest za indeks, który lepiej odzwierciedla strukturę polskiej gospodarki niż przeważony bankami i państwowymi molochami WIG20. Jak więc wyjaśnić, że dynamika PKB kręci się wokół 5% rocznie, a sWIG80 spada o 20% rdr?

Trop makroekonomiczny

Do 2010 roku sWIG i PKB chodziły razem jak na smyczy. Później się trochę rozeszły, co jednak można były wytłumaczyć zaburzeniami w PKB związanymi z Euro2012 (wskaźnik ten był pompowany w 2011 inwestycjami infrastrukturalnymi) jak również wyprzedzeniem przez giełdę ożywienia z lat 2014-16. Także wystrzał sWIG-u na przełomie 2016/17 można było uzasadnić oczekiwaniami na przyspieszenie wzrostu gospodarczego, które faktycznie właśnie wtedy nastąpiło. Lecz dla tego, co wydarzyło się przez ostatnie 12 miesięcy, trudno jest znaleźć wytłumaczenie. Albo więc giełda ze sporym wyprzedzeniem dyskontuje ostre spowolnienie (lub wręcz recesję) w polskiej gospodarce, albo mamy do czynienia z jakąś anormalną okazją inwestycyjną.

Drugim tropem makroekonomicznym jest związek sWIG-u z inflacją cenową. Podczas poprzednich cykli koniunkturalnych dynamika sWIG80 wyprzedzała dynamikę koszyka cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI). Warto zauważyć, że poprzedni dołek dynamiki sWIG-u poprzedził deflacyjny dołek na CPI. Oba wskaźniki zgodnie rosły do wiosny 2017. Ale potem inflacja cenowa wymknęła się ze schematu: zamiast ruszyć w stronę cyklicznych maksimów (czyli do ok. 4-5%) zatrzymała się w okolicy 2%, a na początku 2018 roku nawet zupełnie nieoczekiwanie spadła do 1,3%.

Skąd ta zależność inflacji CPI z wycenami spółek? Gdy rosną ceny dóbr konsumpcyjnych, oznacza to, że firmy sprzedające i produkujące te dobra zwiększają nominalne przychody. A jeśli przychody rosną przynajmniej równie szybko jak koszty, to giełdowe spółki jako całość zwiększają zyski. A wtedy rośnie ich wycena. Tymczasem od ponad roku wiele zarządów spółek skarży się akcjonariuszom, że nie jest w stanie przerzucić na klientów rosnących kosztów pracy, paliw i surowców. Stąd biorą się rozczarowujące wyniki i niższe wyceny akcji.

Trop wynikowy

Ale czy tak jest naprawdę? Według danych Bloomberga w 2017 roku spółki z sWIG-u wygenerowały 24,25 mld złotych przychodów. To o 20% mniej niż rok wcześniej. Prognozy na rok 2018 każą spodziewać się przychodów rzędu 30 mld zł. Czyli mniej więcej tyle, ile w latach 2015-16. Bloombergowy konsensus analityków zakłada wypracowanie przez swigowe spółki nieco ponad 1,1 mld zł zysku – o 12% więcej niż rok wcześniej. W efekcie cały indeks notowany jest obecnie przy stosunkowo niskim c/z rzędu 10,1. To mniej więcej tyle samo co w dołku bessy 2011 roku. Taniej (i to dużo taniej) było tylko na początku roku 2009, a więc podczas apogeum globalnej recesji.

Zatem wyceny wyglądają już dość atrakcyjnie i kuszą do zakupów akcji przecenionych „maluchów”. Z drugiej jednak strony niedowartościowane akcje mogą jeszcze długo tanieć i stawać się coraz bardziej atrakcyjne, zanim zaczną drożeć. Warto przy tym zwrócić uwagę na fakt, że w kategoriach nominalnych obecna bessa (korekta?) jest stosunkowo płytka. Spadki o ponad 50% względem szczytu już się w historii sWIG-u (a wcześniej WIRR) zdarzały. Nikt nie da gwarancji, że tym razem zatrzymamy się na ok. -20% czy -30% jak w roku 2011 czy 2001.

Trop przepływowy

Zatem ani otoczenie makroekonomiczne ani wyniki spółek zdają się nie uzasadniać tak głębokiej przeceny mniejszych spółek. Tym bardziej, że sWIG80 notuje wyraźnie gorsze stopy zwrotu niż WIG20 czy nawet mWIG40. Tu z pomocą przychodzi interpretacja „hydrauliczna”.

Już starożytni Rzymianie wiedzieli, że każda rzecz jest warta tyle, ile ktoś jest w stanie za nią zapłacić. To powiedzenie w całej rozciągłości dotyczy akcji giełdowych spółek. Na GPW mamy trzy grupy inwestorów – czyli kupujących akcje. Są duzi gracze zagraniczni (fundusze, banki inwestycyjne itp.). Ci ze względu na minimalne limity płynności inwestują tylko w spółki z WIG20 i ewentualnie co płynniejsze walory z mWIG-u. Oni nie generują więc popytu na akcje mniejszych spółek.

Drugą ważną kategorią są krajowi inwestorzy instytucjonalni, którzy od czasu do czasu zapuszczają się także w spółki swigowe. Tyle że od wielu miesięcy duzi per saldo są zmuszeni do sprzedawania akcji. OFE sprzedają, ponieważ mechanizm tzw. suwaka zmusza je do przekazywania coraz większych kwot do ZUS-u. Z OFE więcej kasy wypływa niż napływa, co wymusza podaż akcji – także spółek mniejszych. To samo – choć z innych powodów – dzieje się w większości TFI. Po zapaści z 2008 roku i słabych osiągach GPW w ostatniej dekadzie Polacy do dziś nie przeprosili się z funduszami akcyjnymi. Większość woli lokować oszczędności w bezpieczne (obligacji skarbowych) lub pseudobezpieczne (obligacje korporacyjne, fundusze total return) instrumenty. I to widać w statystykach przepływu pieniędzy od klientów TFI. Fundusze akcji mniejszych i średnich spółek w ciągu ostatnich 12 miesięcy tylko dwa razy zanotowały napływ gotówki. Od maja 2017 do maja 2018 z „misiowych” TFI odpłynęło ponad 400 mln zł. Kto więc ma kupować nawet okazyjnie tanie akcje?

Na placu boju zostali tylko inwestorzy indywidualni, którzy są (statystycznie) coraz starsi. A wiadomo, że wraz z wiekiem maleje skłonność do ryzyka i poszukiwania inwestycyjnych „perełek” w morzu inwestycyjnego szlamu. Nawet weterani GPW poddają się padając ofiarą kolejnego szwindlu: ewidentnego (i bezkarnego!) wykorzystania informacji poufnych albo skandalicznych praktyk niektórych akcjonariuszy większościowych. Tego typu przekręty psują reputację polskiego rynku kapitałowego i zniechęcają inwestorów do kupowania akcji w ogóle.

Do tego w Polsce nie ma mody na giełdę, przez polityków i niektóre media niesłusznie określaną mianem „kasyna” czy „szulerni”. Przeciętny Polak woli teraz inwestować w drogie nieruchomości niż sensownie wyceniane  akcje. I to się zapewne tak prędko nie zmieni.

Trop spółkowy

Można też podejść do sprawy w stylu „detektywistycznym” i sprawdzić, które to konkretnie spółki „winne” są tak słabych osiągów sWIGu. Listę najmocniej zniżkujących walorów (w relacji rok do roku) otwiera Trakcja, przeceniona przez ostatnie 12 miesięcy aż o 82%. To kwestia „fundamentów” – przede wszystkim fatalnych wyników za I kwartał, dodatkowo potęgowanych przez utratę zaufania do władz spółki po aferze z maja 2018 roku. Dalej mamy Idea Bank, który w rok stracił prawie ¾ wartości rynkowej na skutek skandalu GetBacku. Na rynku mówi się, że bank Leszka Czarneckiego był jednym z największych pośredników przy sprzedaży obligacji wrocławskiego windykatora.

70% zainwestowanego kapitału w rok stracili akcjonariusze Brastera. To innowacyjny, medyczny start-up, którego produkt po prostu „nie chwycił”. Cóż, zdarza się. Ponad 2/3 kapitału stracili inwestorzy, którzy rok temu kupili akcje Elemental Holding. Recyklingowa spółka nie rozpieszczała ostatnio wynikami finansowymi, choć nie wyglądają one aż tak słabo, aby uzasadnić skalę przeceny. Tutaj czynnikiem ryzyka może być raczej wysokie zadłużenie krótkoterminowe. Kolejnym „pacjentem” jest przeceniony o 66% Cormay, który podobnie jak Braster wciąż nie osiągnął rentowności. Mocno oberwało się kilku innym spółkom poszkodowanym lub zamieszanym w aferę GetBacku: Getinowi (-60%), Quercusowi (-50%) i Altusowi (-46%).

Ale to w większości spółki o stosunkowo niewielkiej wadze w sWIG-u. Przyjrzyjmy się tym walorom, które w indeksie „maluchów” ważą najwięcej. Pierwsza dwudziestka odpowiada za 47% wagi całego indeksu. W tym gronie negatywnie wyróżniły się (tj. spadły mocniej niż sam indeks) tylko trzy spółki: Elektrobudowa (-37%), Apator (-31%) i Neuca (-27%). Jak widać co spółka, to inna historia.

Patrząc przez pryzmat wycen i stopnia zniechęcenia inwestorów do akcji giełdowych „maluchów” zajęcie długiej pozycji staje się coraz bardziej kuszące. Z drugiej strony kolejne spółki ostrzegają, że wyniki mogą ulec pogorszeniu, czego najlepszym przykładem jest najnowsza historia Budimeksu. Budowlany gigant mimo boomu w budownictwie odnotował katastrofalne rezultaty w drugim kwartale, a jego wartość rynkowa w cztery miesiące spadła niemal o połowę!

Niebezpiecznie robi się też z punktu widzenia makroekonomicznego. Polska gospodarka znalazła się na szczycie cyklu koniunkturalnego. Wzrost gospodarczy w następnych kwartałach będzie hamował. Możliwe, że dość gwałtownie. W takiej perspektywie obecne dość niskie wyceny spółek mogą się okazać i tak nazbyt wysokie. Ale gdyby sWIG80 zaliczył spadek o kolejne 4 000 punktów, to wtedy można by kupować niemal w ciemno.  

Publikacja zawiera linki afiliacyjne.

Źródło: