Wykup lewarowany (ang. Leveraged Buy Out, LBO) jest transakcją, w której grupa kupujących, składająca się z aktywnych inwestorów finansowych i menedżerów, przejmuje kontrolę nad istniejącą spółką w celu zwiększenia wartości jej akcji, a następnie ich sprzedaży i realizacji zysku. Cechą wyróżniającą tego typu transakcje jest struktura finansowania przejęcia przedsiębiorstwa. Grupa kupująca angażuje niewielką w stosunku do całości transakcji wartość kapitału własnego, a większość pozyskiwanych do transakcji środków finansowych to instrumenty dłużne. Cechą charakterystyczną transakcji jest przede wszystkim wysoki udział długu w finansowaniu przejęcia, który w skrajnych przypadkach osiąga nawet 90 proc.
Z zasady w finansowaniu transakcji uczestniczą trzy grupy inwestorów: pożyczkodawcy udzielający środków finansowych zabezpieczonych aktywami firmy (ang. senior debt), pożyczkodawcy udostępniający środki finansowe w postaci długu podporządkowanego, nie zabezpieczonego majątkiem firmy (ang. junk bonds, mezzanine financing) oraz instytucje angażujące w transakcje wykupu kapitał własny (ang. venture capital, LBO funds). Sfinansowanie transakcji LBO jest szczególną czynnością, która jest podejmowana w zasadzie przez organizacje specjalizujące się w tego rodzaju działalności, jak: fundusze venture capital, specjalistyczne fundusze LBO i banki inwestycyjne.
Podstawowym celem wykupu lewarowanego jest uzyskanie przez uczestników grupy kupującej wysokiej stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału. W przypadku LBO stosowany jest mechanizm dźwigni finansowej, która może dać przejmującym wysoki zysk na zainwestowanym kapitale, przy stosunkowo wysokim ryzyku przedsięwzięcia.
W transakcjach wykupu lewarowanego ważnym źródłem zwiększenia wartości akcji dla grupy kupującej jest optymalizacja struktury finansowania. Jest ona uzyskiwana poprzez zwiększenie udziału tańszego finansowania dłużnego w strukturze kapitału (efekt dźwigni finansowej). Zmiana struktury finansowania nie jest jednak jedynym źródłem wzrostu wartości przejmowanych w drodze LBO przedsiębiorstw. Uznaje się, iż nawet ważniejszym elementem wzrostu wartości jest restrukturyzacja operacyjna przejmowanych przedsiębiorstw, która w szczególności jest związana z redukcją kosztów stałych, wydzieleniem niepodstawowych aktywów, optymalizacją portfela produktów.
Inicjowanie transakcji
Transakcja wykupu lewarowanego najczęściej jest zapoczątkowana przez inwestorów finansowych: fundusze LBO oraz fundusze podwyższonego ryzyka, które poszukują firm - celów przejęcia. Wybór przedsiębiorstw-kandydatów do przejęcia jest poprzedzony szczegółową analizą rynku, podczas której kupujący określają preferowane branże, analizują bazy danych przedsiębiorstw, przeprowadzają wstępne analizy potencjału rynkowego i danych finansowych dotyczących poszczególnych przedsiębiorstw. Kolejną grupą inicjującą transakcję MBO mogą być menedżerowie przedsiębiorstwa, którzy podejmują decyzję o przejęciu firmy w drodze MBO, a następnie występują do wyspecjalizowanych funduszy LBO, funduszy podwyższonego ryzyka, jak również doradców finansowych o pomoc w negocjowaniu i finansowaniu transakcji. Często również rozpoczynającym proces jest sam właściciel przedsiębiorstwa, który decyduje się na sprzedaż posiadanych przez siebie akcji lub udziałów i rozpatruje wykup lewarowany jako opcję pozwalającą mu na realizację sprzedaży. Znaczącą rolę przy inicjowaniu transakcji LBO odgrywają również doradcy finansowi, którzy samodzielnie opracowują koncepcje możliwych do przeprowadzenia transakcji, przy realizacji których mogliby w przyszłości pełnić rolę pośrednika lub doradcy.
Dobór przedsiębiorstw - kandydatów do przejęcia w ramach transakcji LBO - jest inny niż w przypadku przejęcia firmy przez inwestora strategicznego, kiedy przeprowadzana analiza ogranicza się do branży, w której poszukuje on celu przejęcia. Z kolei w przypadku LBO inwestor poszukuje firmy - celu przejęcia praktycznie we wszystkich sektorach gospodarki. Firmy przejmowane przez LBO powinny jednak spełniać część lub większość z następujących kryteriów:
l niskie ryzyko działalności operacyjnej,
l niski poziom zadłużenia,
l wysoki poziom generowanych przepływów pieniężnych,
l stabilna baza aktywów, głównie rzeczowego majątku trwałego,
l silna pozycja rynkowa firmy,
l niedowartościowanie firmy przez rynek lub obecnych właścicieli,
l nieefektywne wykorzystywanie zasobów i potencjału firmy,
l obecność wysoko wykwalifikowanych menedżerów w przedsiębiorstwie lub możliwość pozyskania zewnętrznych menedżerów gotowych zarządzać przedsiębiorstwem po przejęciu.
Etapy zawierania transakcji
W transakcji wykupu lewarowanego można wyróżnić kilka etapów prowadzących do jej zawarcia:
l ustalenie metody sprzedaży przedsiębiorstwa,
l analiza przedinwestycyjna przeprowadzana przez grupę kupującą,
l przygotowanie biznesplanu przejęcia,
l negocjacje,
l zawarcie umowy kupna sprzedaży.
Właściciele firmy sprzedającej najczęściej w porozumieniu z wybranym doradcą finansowym decydują się na konkretną metodę sprzedaży przedsiębiorstwa. Firma może być sprzedawana w drodze publicznej oferty (ang. public auction); oferta sprzedaży w tym przypadku jest skierowana do bardzo szerokiej grupy inwestorów (nawet powyżej 100-150); w drodze sprzedaży selektywnej (ang. selective sale), w której sprzedający kontaktuje się z grupą wybranych inwestorów (na ogół poniżej 10) lub w drodze sprzedaży wybranemu inwestorowi (ang. negotiable sale), kiedy sprzedający negocjuje wyłącznie z jednym wybranym inwestorem.
Niewątpliwie najmniej korzystną dla sprzedającego jest ostatnia opcja, w której jego pozycja negocjacyjna jest najsłabsza. Ta metoda sprzedaży jest często stosowana w przypadku sprzedaży inwestorom uczestniczącym w wykupie lewarowanym i menedżerskim, którzy często jako cele przejęcia upatrują spółki nie cieszące się zainteresowaniem innych inwestorów.
Zupełnie inaczej przedstawia się proces sprzedaży przy wrogim przejęciu. W tym przypadku nabywca, a nie sprzedawca sprawuje kontrolę nad procesem przejęcia. Sukces wrogiego przejęcia w dużym stopniu zależy od możliwości utrzymania intencji nabywcy w tajemnicy.
Grupa kupująca do podjęcia ostatecznej decyzji dotyczącej określenia ceny zakupu potrzebuje wielu niezbędnych informacji. W tym celu przeprowadza kompleksową analizę przedinwestycyjną (ang. due diligence), która powinna zapewnić kupującym szczegółowe informacje dotyczące sytuacji prawnej, finansowej i rynkowej firmy. Należy podkreślić, iż analiza przedinwestycyjna jest inna w przypadku transakcji LBO niż w transakcji przejęcia przez inwestora strategicznego. Podczas gdy inwestor strategiczny podstawowy nacisk kładzie na kwestię możliwych do uzyskania korzyści synergii i pozycji rynkowej przedsiębiorstwa, to inwestor LBO skupia się na ocenie możliwości wzrostu efektywności przedsiębiorstwa poprzez wprowadzenie zmian na poziomie operacyjnym, jak i zmian w strukturze finansowej przedsiębiorstwa.
Na podstawie uzyskanych podczas procesu analizy przedinwestycyjnej danych grupa kupująca, najczęściej przy wsparciu menedżerów, którzy w przyszłości będą zarządzali firmą, opracowuje biznesplan przejmowanej firmy oraz prognozy finansowe jej działalności. W przypadku transakcji LBO biznesplan jest kluczowym instrumentem analitycznym, który oprócz zaprezentowania strategii przedsiębiorstwa pozwala na:
l wycenę przedsiębiorstwa opartą na technice zdyskontowanych strumieni pieniężnych (ang. discounted cash flow, DCF),
l ocenę zdolności do obsługi zadłużenia przez przedsiębiorstwo,
l ocenę wrażliwości wyników finansowych firmy na niekorzystne zmiany w sytuacji finansowej przedsiębiorstwa, na podstawie analizy różnych scenariuszy rozwoju rynku, jak i samego przedsiębiorstwa.
Biznesplan daje kupującym niezbędne informacje do podjęcia ostatecznej decyzji dotyczącej oferty cenowej składanej dotychczasowym właścicielom, jak również do ustalenia właściwej struktury finansowania przejęcia.
W momencie, gdy kupujący dysponuje wystarczającym zakresem informacji, strony przystępują do negocjacji warunków przejęcia. Negocjacje między stronami transakcji obejmują zarówno kwestie finansowe związane z ustaleniem ceny i sposobem jej płatności, jak również kwestie prawne, takie jak gwarancje udzielane kupującemu przez sprzedającego oraz szczegółowy tekst umowy kupna-sprzedaży. W przypadku transakcji LBO negocjacje są dużo bardziej skomplikowane niż ma to miejsce przy transakcjach zakupu przeprowadzanych przez inwestorów strategicznych. Grupa kupująca musi równolegle negocjować warunki transakcji ze sprzedającym, pakiety wynagrodzenia menedżerów z kierownictwem przedsiębiorstwa, a warunki pozyskania środków finansowych z podmiotami udzielającymi finansowania. Dodatkową komplikacją negocjacji w przypadku LBO jest konflikt interesów, przed którym stają menedżerowie przejmowanego przedsiębiorstwa, uczestniczący w grupie kupującej. Menedżerowie mają zobowiązania zarówno wobec strony kupującej, jak i sprzedającej. Negocjują oni nabycie przedsiębiorstwa od jego właścicieli, dążąc do uzyskania jak najniższej ceny, kierując się swoim przyszłym interesem, a nie dobrem dotychczasowych właścicieli - swoich pracodawców.
Zakup firmy może być przeprowadzony w formie transakcji prywatnej, opartej na wiążącej umowie kupna-sprzedaży akcji firmy nie notowanej publicznie bądź też poprzez nabycie akcji spółki notowanej na giełdzie papierów wartościowych w drodze ogłoszenia publicznego wezwania. Druga z wymienionych metod była najczęściej stosowana przy przeprowadzaniu transakcji LBO. W ten sposób przeprowadzane były największe transakcje LBO, które miały miejsce w Stanach Zjednoczonych: RJR Nabisco, Revlon, Owens Illinois, SafeWay i inne.
Struktura transakcji
Struktura transakcji w przypadku LBO jest znacznie bardziej skomplikowana niż w przypadku przejęć przeprowadzanych przez inwestorów strategicznych. Można zdefiniować następujące fazy realizacji transakcji: nabycie akcji, wycofanie firmy z obrotu publicznego, połączenie spółki nabywanej i SSP, ustalenie docelowej struktury finansowania.
W transakcjach wykupu lewarowanego nabywcą akcji jest w większości przypadków spółka specjalnego przeznaczenia o charakterze holdingowym (SSP, Special Purpose Vehicle), zakładana przez członków grupy kupującej, wyłącznie na potrzeby przeprowadzenia transakcji. W następnej fazie inwestorzy wnoszą do SSP kapitał na potrzeby przeprowadzenia transakcji, obejmując jednocześnie udziały w nowej spółce. Należy podkreślić, iż kapitał własny wnoszony do SSP w pierwszej fazie stanowi jedynie niewielką część ceny nabycia, średnio 10-30 proc. Pozostała część środków niezbędnych do realizacji wykupu jest pozyskiwana w formie długu. W drugiej fazie SSP pozyskuje finansowanie dłużne przeznaczone na zakup akcji. Jest to finansowanie o charakterze pomostowym, które spłacane jest przez firmę kupującą najczęściej w okresie od 6 do 12 miesięcy po realizacji przejęcia.
Należy podkreślić, iż po zakupie firmy na rynku publicznym jest ona najczęściej wycofywana z obrotu publicznego. Dlatego z terminem LBO często używa się zamiennie terminu przekształcenie spółki publicznej w prywatną (ang. public to private transaction). Wycofanie firmy z obrotu publicznego pozwala na wprowadzenie w przejmowanym przedsiębiorstwie przejrzystej struktury własności oraz na zwiększenie wpływu właścicieli przedsiębiorstwa na bieżące zarządzanie spółką, co w konsekwencji prowadzi do stopniowej integracji funkcji właścicielskich i menedżerskich. Nowy sposób sprawowania kontroli znacznie ułatwia wprowadzenie procesów restrukturyzacyjnych, które są przeprowadzane w przejmowanych firmach niemal po każdej transakcji LBO.
Wycofanie firmy z obrotu publicznego związane jest również z kwestiami o charakterze formalnoprawnym. W pierwszej kolejności umożliwia ono bowiem zmniejszenie znacznych obowiązków informacyjnych przedsiębiorstwa w stosunku do komisji papierów wartościowych (KPW), wynikających z prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Po drugie, wycofanie firmy jest konieczne do jej połączenia ze spółką specjalnego przeznaczenia (SSP), które jest następnym krokiem w typowej transakcji LBO.
Po efektywnym zakupie akcji w bilansie SSP jedynymi aktywami spółki są posiadane przez nią akcje firmy celu, natomiast po stronie pasywów SSP widnieją zobowiązania w stosunku do podmiotów finansujących transakcje. Opierając się wyłącznie na swoich aktywach, SSP nie byłaby w stanie samodzielnie obsługiwać wysokiego poziomu długu zaciągniętego w celu nabycia firmy celu. W związku z tym kolejnym krokiem w przeprowadzanej operacji LBO jest podjęcie przez SSP i firmę-cel decyzji o połączeniu. Pozwala to na przeniesienie długu zaciągniętego przez SSP na nową spółkę powstałą po ich połączeniu. W praktyce oznacza to, iż dług zaciągnięty przez grupę kupującą będzie obsługiwany przez spółkę firmę - cel.
Po połączeniu grupa menedżerska nowej spółki w porozumieniu z właścicielami kształtuje nową strukturę finansowania firmy. Najczęściej proces ten jest związany ze spłatą zaciągniętego jeszcze przez SSP finansowania pomostowego, a w szczególnych przypadkach z refinansowaniem części istniejącego długu spółki celu. Refinansowanie istniejących zobowiązań jest przeprowadzane najczęściej poprzez zaciągnięcie nowych zobowiązań w postaci kredytu lub emisji papierów wartościowych, jak również ze środków uzyskanych z tytułu sprzedaży części aktywów posiadanych przez przedsiębiorstwo.
Tworzenie wartości
Inwestorzy finansowi i menedżerowie spółki inwestują swoje środki w akcje spółki przejmowanej z założeniem realizacji zysków po okresie średnio od 3 do 6 lat. Taka strategia inwestycyjna tworzy presję na kierownictwa przedsiębiorstw, które są zmuszone do znacznego zwiększenia wartości firmy w tak krótkim okresie. W konsekwencji w większości firm przejmowanych przez LBO wprowadzane są procesy restrukturyzacyjne, których skala i zakres są uzależnione od indywidualnych potrzeb przedsiębiorstwa. W przypadku przejęcia przez LBO przeprowadzana jest przede wszystkim restrukturyzacja operacyjna i restrukturyzacja bilansu obejmująca zarówno zmiany w zakresie aktywów, jak i zmiany w zakresie struktury finansowania przedsiębiorstwa.
Restrukturyzacja operacyjna jest ukierunkowana na zwiększenie operacyjnych przepływów pieniężnych realizowanych w przedsiębiorstwie. Zmiany w tym przypadku mogą objąć całe spektrum działalności przedsiębiorstwa, a w szczególności dotyczyć strategii marketingowej, zmniejszenia kosztów operacyjnej działalności firmy, zmian w zakresie strategii inwestycyjnej oraz metod zarządzania kapitałem obrotowym.
l Restrukturyzacja marketingowa jest zestawem działań w zakresie zmiany segmentów rynku, na których dane przedsiębiorstwo funkcjonuje, strategii marketingowej dotyczącej produktów na rynku oraz zmiany w zakresie strategii marketing mix (ceny, sposoby dystrybucji, sposoby promocji), które powinny prowadzić do zwiększenia wartości sprzedaży lub zwiększenia marży uzyskiwanej na sprzedaży.
l Restrukturyzacja kosztowa jest ukierunkowana na zmniejszenie kosztów ponoszonych przez przedsiębiorstwo. W przypadku LBO rezerwy kosztowe są wykorzystywane poprzez redukcje zatrudnienia (szczególnie w centrali i w działach nieprodukcyjnych), zwiększenie efektywności procesów produkcyjnych oraz zmniejszenie kosztów materiałów i surowców.
l Zmiany w strukturze kapitału obrotowego i w strategii inwestycyjnej odgrywają kluczową rolę przy restrukturyzacji przedsiębiorstwa przejętego w ramach LBO. Z tych względów podejmuje się działania ukierunkowane na zwiększenie płynności finansowej poprzez lepszą organizację kontroli, racjonalizację zarządzania należnościami i zapasami oraz ograniczenia do niezbędnego minimum ponoszonych przez przedsiębiorstwo wydatków inwestycyjnych.
Bardzo istotnym elementem zmian przeprowadzanych w przedsiębiorstwie po przejęciu przez LBO jest sprzedaż części aktywów, głównie tych nie związanych z podstawową działalnością przedsiębiorstwa. Firmy oceniają przydatność danych aktywów pod kątem wielkości strumieni pieniężnych, które te aktywa są w stanie wygenerować. W przypadku gdy cena możliwa do uzyskania za dane aktywa jest wyższa niż suma zdyskontowanych strumieni pieniężnych z tytułu ich posiadania przez przedsiębiorstwo, podejmowana jest decyzja o ich sprzedaży. Środki uzyskane ze zbycia aktywów służą do refinansowania długu zaciągniętego przez SSP.
Istotnym źródłem wartości dla akcjonariuszy jest restrukturyzacja pasywów przedsiębiorstwa poprzez optymalizację struktury finansowania. W przypadku LBO proces ten jest związany ze znaczącym zwiększeniem udziału długu w strukturze finansowania, które w założeniu poprzez mechanizm dźwigni finansowej ma prowadzić do zwiększenia rentowności kapitału własnego.
Niewątpliwie kluczem do sukcesu przeprowadzanych w przedsiębiorstwach przejętych przez LBO działań jest efektywność i motywacja menedżerów kierujących zmianami. W przedsiębiorstwach przejętych przez LBO wynagrodzenie menedżerów było w bardzo znaczącym stopniu uzależnione od wyników osiąganych przez przedsiębiorstwo. Miało to wpływ na to, że implementacja procesów restrukturyzacji była w przypadku LBO bardzo skuteczna, mimo trudniejszych warunków zewnętrznych.
Badania empiryczne wskazują na to, iż wykup lewarowany był jednym z najbardziej efektywnych sposobów inwestowania środków. W okresie ostatnich 10 lat w krajach Unii Europejskiej średnioroczna stopa zwrotu z inwestycji w LBO/MBO wyniosła aż 18 proc. i była o prawie 10 proc. wyższa od średniorocznej stopy zwrotu uzyskiwanej z inwestycji w akcje spółek notowanych (EuroEquity) oraz 14 proc. wyższa od średniej stopy zwrotu uzyskiwanej z inwestycji w papiery dłużne przedsiębiorstw (EuroBond).
Realizacja zysku
Realizacja zysku z inwestycji (ang. exit, wyjście z inwestycji) jest naturalną częścią składową każdej transakcji LBO. Aktywni inwestorzy finansowi inwestują swój kapitał na określony czas, średnio od 1 roku do 6 lat. Czasowe ograniczenie zaangażowania kapitałowego wynika z faktu, iż kapitał, którym dysponują aktywni inwestorzy finansowi, jest im powierzany również na ograniczony okres, średnio około 5-10 lat. Po tym okresie fundusze powinny spieniężyć poczynione przez siebie inwestycje. Według badań przeprowadzonych przez Kaplana, firmy przejęte przez LBO są sprzedawane przez nowych akcjonariuszy średnio po okresie 2,7 roku.
Najbardziej pożądanym sposobem realizacji zysku przez inwestorów w LBO jest publiczna sprzedaż akcji przejętej firmy (ang. going public, reverse LBO). Przy sprzedaży akcji przejętego przedsiębiorstwa na rynku publicznym otrzymują oni średnio najwyższą stopę zwrotu. Zwrot z inwestycji w przedsiębiorstwa, które po przeprowadzeniu transakcji LBO zostały ponownie wprowadzone na giełdę według przeprowadzonych przez Muscarelle i Vetsuypensa badań wyniósł aż 268,4 proc. w ujęciu rocznym. Sprzedaż na rynku papierów wartościowych nie jest jednak najczęściej stosowaną metodą realizacji zysku. W latach 1981-1986 jedynie 5 proc. z ponad 1,3 tys. przedsiębiorstw przejętych przez LBO zostało odsprzedane w drodze publicznej sprzedaży akcji.
Sprzedaż akcji poprzez mechanizm giełdy papierów wartościowych gwarantuje obiektywną wycenę rynkową przedsiębiorstwa, zapewnia również płynność wszystkim akcjonariuszom firmy. Jest ona korzystna nie tylko dla akcjonariuszy, ale również dla samego przedsiębiorstwa. Wprowadzenie do obrotu publicznego zwiększa bowiem jego wiarygodność, świadomość marki wytwarzanych produktów, jak również umożliwia znacznie szerszy dostęp do kapitałów.
Sprzedaż publiczna akcji może zostać przeprowadzona w jednym lub w kilku etapach. Czasami pierwszy etap sprzedaży akcji jest przeprowadzany w okresie tuż po przejęciu (ang. flipping the equity). W tym okresie uzyskiwana cena sprzedaży akcji nie jest tak korzystna, jak w momencie ostatecznej sprzedaży, jednak pozwala na zmniejszenie zadłużenia firmy po przejęciu, a tym samym obniża ryzyko przejętego przedsiębiorstwa. Ta metoda wyjścia z inwestycji jest najbardziej preferowana przez menedżerów przejmowanego przedsiębiorstwa; wynika to z faktu, iż nowy akcjonariat jest bardzo rozproszony, a kierownictwo firmy zyskuje przez to dużo silniejszą pozycję.
Realizacja zysku poprzez sprzedaż akcji na giełdzie ma również pewne ograniczenia. Nie wszystkie przedsiębiorstwa przejęte przez LBO spełniają wymagania stawiane przez rynek publiczny, dotyczące zarówno kwestii formalnoprawnych, jak i ekonomicznych, a wprowadzenie przedsiębiorstwa do obrotu publicznego wiąże się z ponoszeniem określonych kosztów emisji akcji i spełnianiem przez przedsiębiorstwo rygorystycznych obowiązków informacyjnych. Dlatego sprzedaż akcji na giełdzie jest korzystną metodą realizacji zysku w przypadku średnich i dużych przedsiębiorstw.
Częstym sposobem realizacji zysku jest odsprzedaż akcji przejętego przedsiębiorstwa inwestorowi strategicznemu (ang. trade sale). W tym przypadku inwestorzy LBO odsprzedają całościowy pakiet akcji pojedynczemu inwestorowi strategicznemu. Najczęściej nabywcą w tego typu transakcjach jest inwestor działający w tej samej branży, co przejęte przedsiębiorstwo. Stopa zwrotu uzyskiwana przez fundusze LBO przy sprzedaży przedsiębiorstwa inwestorowi strategicznemu jest średnio niższa niż w przypadku sprzedaży poprzez giełdę papierów wartościowych. Podstawową zaletą sprzedaży przedsiębiorstwa inwestorowi strategicznemu jest fakt, iż transakcja może zostać zawarta i środki z tytułu sprzedaży pakietu akcji mogą być otrzymane w znacznie krótszym okresie niż w przypadku sprzedaży na giełdzie.
Rzadziej stosowanymi metodami wyjścia z inwestycji są ponowny wykup akcji (ang. buy back), kiedy menedżerowie przedsiębiorstwa samodzielnie nabywają jego akcje oraz powtórna sprzedaż (ang. secondary sale), kiedy pakiet akcji sprzedawany jest nowej grupie aktywnych inwestorów finansowych. W pierwszym przypadku podstawowym ograniczeniem jest brak wystarczających środków posiadanych przez kierownictwo. Z kolei w drugim przypadku ograniczeniem jest fakt, iż nowa grupa aktywnych inwestorów finansowych najczęściej ma małe możliwości znacznego zwiększenia wartości akcji przedsiębiorstwa, w którym już wcześniej przeprowadzony został intensywny proces restrukturyzacji.
Nie wszystkie przejęcia LBO kończą się sukcesem. Część przejętych przedsiębiorstw jest likwidowana, a część bankrutuje. W przypadku likwidacji (ang. liquidation) właściciele spółki uważając, iż jej poszczególne aktywa będą warte więcej niż przedsiębiorstwo jako całość, decydują się na ich wyprzedaż. Natomiast w przypadku bankructwa przedsiębiorstwo przechodzi przez procedurę upadłościową. W przypadku upadłości przedsiębiorstwa inwestorzy najczęściej tracą większość bądź całość zainwestowanych środków.
Wykupy lewarowane i menedżerskie uwarunkowania w Polsce
W chwili obecnej transakcja wykupu lewarowanego nie odgrywa jeszcze znaczącej roli na polskim rynku finansowym. Zarówno liczba, jak i wartość zrealizowanych transakcji LBO i MBO w Polsce jest niewspółmierna do tej w krajach rozwiniętych. Wynika to niewątpliwie z kilku uwarunkowań:
l niewystarczającej liczby menedżerów/grup menedżerskich dysponujących odpowiednim doświadczeniem oraz gotowych podjąć ryzyko zainwestowania dorobku całego życia w dość ryzykowne przedsięwzięcie, jakim niewątpliwie jest MBO czy LBO;
l niskiego zainteresowania banków udzielaniem kredytów na ryzykowne przedsięwzięcia typu LBO i MBO w obliczu możliwości inwestycji w atrakcyjne z punktu widzenia dochodu instrumenty o niskim ryzyku (np. obligacje skarbowe);
l braku dostępności kapitału pośredniego (ang. junk bonds, mezzanine);
l ograniczonych możliwości wyjścia z inwestycji, związanych z coraz mniej korzystną sytuacją na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych oraz słabo rozwiniętym rynkiem kontroli.
Zdaniem autora, transakcja wykupu lewarowanego ma jednak w Polsce znaczące perspektywy rozwoju i powinna odegrać dużą rolę w procesie restrukturyzacji polskiej gospodarki. Trendy, które w chwili obecnej zachodzą w polskiej gospodarce, wskazują, iż już w krótkim okresie zwiększy się atrakcyjność, a w konsekwencji znaczenie transakcji typu LBO i MBO.
l W chwili obecnej niższe są wyceny przedsiębiorstw na rynku kontroli, co jest zwyczajowo istotnym bodźcem dla realizacji transakcji przez inwestorów LBO/MBO. Spowodowane jest to dekoniunkturą na giełdzie papierów wartościowych, stopniowym spadkiem zainteresowania inwestorów zagranicznych w nabywaniu małych i średnich polskich przedsiębiorstw oraz oczywiście słabszą kondycją przedsiębiorstw, wynikającą z recesji gospodarczej.
l Istotnym elementem wzrostu znaczenia transakcji LBO/MBO będzie również większe zaangażowanie kapitału podwyższonego ryzyka (ang. private equity, „FVC”) w transakcje LBO/MBO. W chwili obecnej fundusze podwyższonego ryzyka dysponują na polskim rynku środkami przekraczającymi
1 mld USD. Załamanie na rynku nowych technologii sprawia, iż są one zmuszone w większym stopniu angażować się w inwestycje w zakresie „starej gospodarki”, wśród których szczególnie interesujące mogą okazać się transakcję LBO i MBO. Należy podkreślić, iż w krajach rozwiniętych zaangażowanie FVC w finansowanie transakcji LBO/MBO jest już w chwili obecnej bardzo znaczące. Przykładowo w latach 1993-1997 w krajach Unii Europejskiej fundusze podwyższonego ryzyka średnio około 45 proc. inwestowanych środków przeznaczały na finansowanie transakcji LBO/MBO. W samym tylko roku 1997 wielkość inwestycji FVC w transakcje LBO i MBO wyniosła 4,8 mld USD.
W średnim okresie najważniejszymi barierami rozwoju transakcji wykupu menedżerskiego i lewarowanego pozostanie niedobór menedżerów gotowych uczestniczyć w MBO oraz problemy związane z realizacją zysku z tego rodzaju inwestycji. Problemy te jednak, zdaniem autora, będą miały charakter przejściowy. Wraz z upływem czasu będzie rosła grupa menedżerów gotowych podjąć wyzwanie udziału w transakcji MBO/LBO, a wejście Polski do Unii Europejskiej sprawi, iż rynek kontroli będzie znacznie bardziej płynny niż ma to miejsce w chwili obecnej.
Istota i kluczowe zasady realizacji transakcji wykupu menedżerskiego i lewarowanego w Polsce i w krajach rozwiniętych pozostaną te same. Niewątpliwie jednak specyfika polskiego rynku finansowego sprawi, iż forma transakcji wykupu lewarowanego/menedżerskiego będzie znacząco różniła się od tego rodzaju transakcji w krajach rozwiniętych.
Wyższy udział finansowania kapitałem własnym. Niedobór instrumentów pośrednich (ang. mezzanine, junk bonds), awersja banków i instytucji finansowych do ryzyka oraz relatywnie wysoki koszt długu może spowodować, iż w strukturze finansowania transakcji wykupu lewarowanego w Polsce znacznie wyższy niż w krajach rozwiniętych będzie udział kapitału własnego. Zdaniem autora, w warunkach polskich nie może być mowy o realizowaniu transakcji o strukturze finansowania, typowej dla amerykańskiego rynku końca lat 80.: 90 proc. długu i 10 proc. kapitału. Bardziej prawdopodobne są transakcje, w których kapitał własny będzie stanowił co najmniej 40 proc. całości finansowania przejęcia.
Znacząca przewaga transakcji prywatnych. Małe znaczenie giełdy papierów wartościowych w gospodarce polskiej spowoduje, iż niewiele będzie również transakcji LBO/MBO wobec spółek giełdowych (ang. public to private transactions), które wartościowo dominują w krajach rozwiniętych. Zdaniem autora, znaczącą większość transakcji LBO/MBO będą stanowiły niewielkie transakcje prywatne, w których grupy menedżerskie wspierane przez inwestorów finansowych będą odkupywały słabiej zarządzane przedsiębiorstwa od: właścicieli prywatnych, zagranicznych inwestorów wycofujących się z rynku polskiego, inwestorów i instytucji finansowych.
Przeważający motyw restrukturyzacji operacyjnej. Zdaniem autora, najważniejszym motywem przeprowadzania transakcji w Polsce będzie motyw restrukturyzacji operacyjnej, zgodnie z którym grupy menedżerskie i inwestorzy będą nabywać słabiej zarządzane przedsiębiorstwa i wprowadzać w nich programy restrukturyzacji ukierunkowane na wzrost wartości przedsiębiorstwa w średnim i długim okresie. Znacznie mniejsze znaczenie niż w krajach wysoko rozwiniętych będą miały: motyw restrukturyzacji finansowej, zmierzającej do obniżenia kosztu finansowania firmy (średniego ważonego kosztu kapitału, ang. WACC), poprzez zwiększenie udziału długu w finansowaniu i wykorzystania efektu dźwigni finansowej oraz motyw sukcesji, wynikający z poszukiwania przez właścicieli małych i średnich prywatnych przedsiębiorstw swoich następców w osobach obecnych menedżerów.
Autor jest pracownikiem Katedry Finansów Przedsiębiorstwa SGH; w tekście wykorzystano fragmenty książki autora: Fuzje i przejęcia: wykup lewarowany (LBO) i menedżerski (MBO); Uwarunkowania rozwoju w Polsce, K.E. Liber, Warszawa, 2000
Źródło:
