Zeszłoroczna seria obniżek stopy funduszy federalnych poluzowała politykę monetarną w Stanach Zjednoczonych. Lecz jednocześnie Rezerwa Federalna zacieśnia warunki pieniężne w sposób ilościowy, cały czas utrzymując w mocy program QT.
Po trzech szybkich (a może raczej pochopnych?) cięciach stóp procentowych w styczniu Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) zdecydował się pozostawić stopę funduszy federalnych bez zmian, w przedziale 4,25-4,50%. Ale na każdym z poprzednich posiedzeń FOMC podejmował decyzje o obniżce stopy procentowej. We wrześniu Komitet zdecydował się rozpocząć cykl poluzowania polityki monetarnej obniżką stóp od razu aż o 50 pb. Taka decyzja była dość kontrowersyjna, ponieważ tylko w roku 2001 i 2007 Rezerwa Federalna rozpoczynała cykl obniżek od tak dużego cięcia. Niezbyt przekonująco brzmiała także narracja przewodniczącego Powella mówiącego o „rekalibracji” polityki monetarnej. W listopadzie dokonano drugiej obniżki, jednak tym razem już o „standardowe” 25 punktów bazowych. Również o 25 pb. stopy w USA ścięto w grudniu.
W rezultacie łączna skala jesiennych obniżek wyniosła zatem 100 pb. W tym samym czasie inflacja CPI w Stanach Zjednoczonych podniosła się z 2,4% do 3,0%, przez co realna stopa procentowa dla dolara (liczona ex post) uległa istotnej redukcji: z grubo ponad dwóch do nieco ponad jednego punktu procentowego. W tym ujęciu było to więc jednoznaczne i dość gwałtowne poluzowanie polityki monetarnej w największej gospodarce świata.
Jedną ręką tniemy, a drugą zaciskamy
Tyle tylko, że stopy procentowe nie są jedynym narzędziem używanym przez władze monetarne USA. Stopa funduszy federalnych wyznacza jedynie oprocentowanie krótkoterminowych pożyczek w systemie międzybankowym oraz determinuje rentowność bonów skarbowych. Ma jednak tylko częściowy wpływ na stopy długoterminowe (tj. od dwóch lat w górę), o które oparte są rentowności obligacji skarbowych, korporacyjnych, kredytów hipotecznych czy kredytów dla przedsiębiorstw.
Tutaj benchmarkiem są rentowności Treasuries, które od czasu wrześniowej redukcji stopy funduszy federalnych wyraźnie… wzrosły. Jest to swoisty paradoks, bowiem zwykle gdy bank centralny obniża stopy krótkoterminowe, to ruch w dół zauważalny jest także na stopach długoterminowych. Ale nie tym razem. Powodów, dla których tak się dzieje, jest co najmniej kilka. Ale jednym z nich może być trwające nieprzerwanie ilościowe zacieśnianie polityki monetarnej (quantitative tighthening – QT) przez Fed.
W ramach polityki QT bank centralny Stanów Zjednoczonych „odchudza” swój bilans, efektywnie ograniczając podaż pieniądza w systemie bankowym. QT jest przeciwieństwem QE (ang. quantitative easing), kiedy to Fed kreował nowe rezerwy bankowe (czyli taki specyficzny rodzaj pieniądza), zwiększając „płynność” w systemie finansowym. Teraz już od dłuższego czasu ją redukuje.
Obecna runda QT została rozpoczęta jeszcze w czerwcu 2022 roku. Technicznie wyglądało to tak, że Rezerwa Federalna redukowała swoją sumę bilansową w tempie 95 mld USD miesięcznie, zmniejszając w ten sposób nadmierne rezerwy bankowe i efektywnie „odsysając” dolary z rynku finansowego. Jednakże w czerwcu 2024 QT zostało zredukowane z 95 mld do 65 mld USD miesięcznie. Niemniej jednak od tego czasu QT nieustannie postępuje. – Komitet będzie kontynuował redukowanie swojego portfela obligacji skarbowych i hipotecznych – takie lakoniczne zdanie utrzymuje się w komunikatach FOMC już od przeszło pół roku.
Bilansowy powrót do maja 2020
Przez niespełna trzy lata „ilościowego zacieśniania” bilans Rezerwy Federalnej skurczył się o blisko 2,15 biliona dolarów (jeden bilion to tysiąc miliardów). Ta gigantyczna kwota przekłada się na spadek sumy bilansowej Fedu o blisko jedną czwartą względem szczytu z marca 2022 roku. Jest to także najniższy stan aktywów Fedu od maja 2020.
Można więc powiedzieć, że bank centralny USA powrócił do stanu z wiosny ’20, gdy miała miejsce bezprecedensowa eksplozja monetarna w historii Ameryki. W dwa pierwsze miesiące covidowych lockdownów w ramach nieograniczonego QE Fed „dodrukował” ok. trzy biliony dolarów. Pomimo faktu, że narzucony przez władze epidemiczny kaganiec gospodarczy został (przynajmniej w USA) dość szybko poluzowany (ale ostatecznie zdjęto go dopiero po rosyjskiej agresji na Ukrainę), to przez kolejne dwa lata Fed nadal powiększał swój portfel obligacji, łącznie o kolejne dwa biliony dolarów.
Zajęło niemal trzy lata, aby „wymazać” efekty postcovidowego dodruku. W tym tempie nie wystarczyłoby dekady, aby bilans Rezerwy Federalnej powrócił do stanu sprzed marca 2020, gdy wynosił ok. 4,1 bln USD. Nikt też nie wie, jak długo QT pozostanie w mocy. O jego modyfikacji, póki co nie wspominają ani oficjalne komunikaty banku centralnego.
Koniec QT może być bliski
Ale na rynku powoli zaczyna się spekulować na temat terminu zakończenia QT. W styczniu Departament Skarbu przeprowadził ankietę wśród dealerów pierwotnych, pytając ich o przewidywany termin zakończenia QT. Natomiast według grudniowej ankiety Nowojorskiego Fedu, medianowa prognoza zakłada zakończenie QT w czerwcu 2025 roku, przy aktywach na poziomie 6,38 biliona dolarów.
W kontekście zakończenia QT wielu uczestników rynku jak również decydentów z Rezerwy Federalnej niemiło wspomina wrzesień 2019 roku, kiedy to poprzednia fala QT doprowadziła do silnych turbulencji na rynku międzybankowym. W rezultacie nowojorski oddział Fedu zmuszony był przeprowadzić operacje repo na ogromną skalę, aby zaspokoić potrzeby płynnościowe banków. Była to wtedy pierwsza od dekady tak wielka aukcja repo, której limit został początkowo ustalony na 75 mld dolarów.
Aby nie dopuścić do takiej sytuacji, obecna fala „zwijania bilansu” może się zatem zakończyć, zanim niektóre banki staną w obliczu „problemów z płynnością”. Za miarę zagregowanej „płynności” sektora bankowego służy wielkość operacji reverse repo, która w ostatnich tygodniach stopniała do niespełna stu miliardów dolarów. Odnotujmy, że w szczycie płynnościowej fali opiewały one na przeszło dwa biliony dolarów. Fed może być zatem niechętny, aby całkowicie „osuszyć” to źródło bankowej płynności. Dlatego też na marcowym bądź majowym posiedzeniu FOMC możemy się spodziewać wzmianki o wygaszaniu QT, co byłoby równoznaczne z dalszym poluzowaniem polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych.
