W pierwszym półroczu liczba korporacyjnych bankructw w Stanach Zjednoczonych była najwyższa od 15 lat. Mimo to premia żądana przez inwestorów za trzymanie obligacji korporacyjnych pozostaje niemal rekordowo niska.
Od stycznia do końca czerwca 2025 roku w Stanach Zjednoczonych ogłoszono 371 dużych korporacyjnych bankructw. To najwyższy wynik pierwszego półrocza od roku 2010 i zarazem o 10,7% wyższy niż rok wcześniej. Idąc w tym tempie, liczba niewypłacalności w amerykańskim sektorze korporacyjnym w całym 2025 roku sięgnie przeszło 700 i drugi rok z rzędu przebije nawet naznaczony sanitarnymi lockdownami rok 2020.
Ta statystyka obejmuje spółki giełdowe o wartości aktywów ponad 2 mln dolarów oraz spółki prywatne (tj. których akcje nie znajdują się w publicznym obrocie) o aktywach lub zobowiązaniach przekraczających 10 mln USD. Czyli mówimy o podmiotach dość dużych, ale jak na warunki amerykańskie zdecydowanie nie są to giganci. Równocześnie statystyka ta nie obejmuje tysięcy drobnych biznesów upadających każdego roku.
Tylko w czerwcu S&P Global odnotował 63 korporacyjne bankructwa – czyli o jedno mniej niż w maju. Pięć plajt dotyczyło przedsiębiorstw dysponujących aktywami przeszło miliarda dolarów. Były to Wolfspeed Inc., At Home Group Inc., Marelli Automotive Lighting USA LLC, Sunnova Energy International Inc. oraz Mosaic Sustainable Finance Corp.
To dość zdywersyfikowana grupa. Wolfspeed jest (był?) producentem półprzewodników i poszedł na układ z największymi wierzycielami przy długach sięgających 4,6 mld USD. Sunnova to dostawca paneli słonecznych, a Mosaic jest fintechem zajmującym się optymalizacją domowych systemów solarnych.
Upadają firmy z różnych branż, ale w pierwszym półroczu dominowały spółki przemysłowe. To wpisywałoby się w trend restrukturyzacji sektora wytwórczego na całym świecie, który tkwił w recesji przez poprzednie 3 lata i dopiero zaczyna wychodzić na prostą. Drugą najliczniejszą grupą są biznesy nastawione na realizację potrzeb konsumpcyjnych wyższego rzędu, a podium uzupełniają firmy z branży ochrony zdrowia. Lecz jednocześnie przeszło 40% bankrutów nie przypisano do konkretnej branży.
Co wykańcza korporacyjną Amerykę?
Rosnąca statystyka korporacyjnych bankructw może dziwić nawet wytrawnych obserwatorów amerykańskiej gospodarki. Przecież Fed obniża stopy procentowe, PKB mimo wszystko wciąż rośnie, na Wall Street trwa hossa, a zyski spółek przypadające na indeks S&P500 rosną w dwucyfrowym tempie. To wszystko prawda, ale jest kilka „ale”.
Pierwsze „ale” dotyczy tego, że korporacyjne zyski w ogólności rosną, ale w praktyce dotyczy to garstki wielkich spółek technologicznych. W pozostałych sektorach nie wygląda to już tak różowo. Drugie „ale” dotyczy kondycji amerykańskiego konsumenta, który na papierze jest mocny, ale wzrost bogactwa i realnego dochodu dotyczy w zasadzie tylko górnego 1% gospodarstw domowych. Trzecie „ale” jest najważniejsze i dotyczy stóp procentowych.
Co prowadzi do upadku przedsiębiorstwa? Z reguły źródłem choroby jest złe zarządzanie, błędny model biznesowy lub po prostu zła koniunktura w branży, która wykańcza najsłabsze podmioty. Ale finalnym zabójcą korporacji zawsze jest dług. Gdy firma nie jest w stanie obsługiwać zadłużenia (tj. w terminie płacić odsetek i oddawać pożyczony kapitał), to musi pójść do sądu i ogłosić upadłość (w USA częściej nazywana „ochroną przed wierzycielami”).
I tutaj historia jest taka. Pięć lat temu, w czasach sanitarnego szaleństwa Rezerwa Federalna ścięła krótkoterminowe stopy procentowe do zera i zalała rynki finansowe bilionami świeżo wykreowanych rezerw bankowych (w ramach procederu QE, zwanego potocznie „drukowaniem pieniędzy”). W efekcie kredyt stał się ekstremalnie tani i łatwo dostępny, gdyż banki i inwestorzy pożyczały każdemu każde ilości USD. W warunkach amerykańskich zwykle były to emisje obligacji korporacyjnych o terminie zapadalności rzędu 5-7 lat.
Zatem przez poprzednie 5 lat biznes w USA spłacał tylko odsetki (najczęściej w oparciu o stałą i niską stopę procentową), ale teraz musi oddać kapitał. Albo „zrolować” dług – czyli wykupić zapadające obligacje za pieniądze z nowych emisji. A to nie zawsze się udaje. Zwłaszcza gdy biznes idzie kiepsko i nie generuje dodatnich przepływów gotówkowych, to inwestorzy mogą nie chcieć kupić nowych obligacji. Zwłaszcza że ich oprocentowanie nagle jest o kilka punktów procentowych wyższe, niż było w roku 2020, w okresie rekordowo niskich stóp procentowych.
Wychodzi z tego, że dopiero teraz swoje żniwo zbierają podwyżki stóp procentowych w Rezerwie Federalnej z lat 2022-23. A przez ostatnie 9 miesięcy Fed stóp już nie obniżał, bo obawiał się inflacyjnych efektów polityki celnej prezydenta Trumpa. Zresztą same cła też uderzają w amerykański biznes, gdzie nieprzypadkowo najwięcej bankrutów jest w przemyśle i spółkach konsumenckich – czyli sektorach najbardziej dotkniętych przez drakońskie podwyżki ceł importowych (średni poziom ceł w USA jest obecnie najwyższy od lat 30. XX wieku).
Rynek kredytowy drży w posadach? Prawda, że drży?
Normalnie gdy inwestorzy widzą falę korporacyjnych bankructw, to ogarnia ich strach i zaczynają wymagać wyższych rentowności nowo emitowanych obligacji. Tak, aby zrekompensować sobie wyższe ryzyko nieoddania pieniędzy. To normalna część cyklu kredytowego i w gospodarce USA taka „korpopanika” przytrafia się dość regularnie co kilka lat. Poprzednia miała miejsce w roku 2020 (lockdowny), jeszcze poprzednie w latach 2015-16 (ta była powiązana ze spadkiem cen ropy naftowej i falą plajt w sektorze „łupkowym”), a jeszcze poprzednia to oczywiście Wielki Kryzys Finansowy z lat 2007-09.
Ale teraz żadnej paniki na rynkach kredytowych nie widzimy. I to jest w tym wszystkim najdziwniejsze. Powyższy wykres ilustruje zmianę spreadu wysokodochodowych obligacji korporacyjnych w USA. Mianem „spreadu” finansiści nazywają różnicę pomiędzy średnią rentownością obligacji korporacyjnych o ratingu spekulacyjnym (zwanym też „śmieciowym”) a papierami emitowanymi przez rząd USA, w teorii uważanymi za instrument wolny od ryzyka kredytowego (czyli zakłada się, że rząd federalny nigdy nie zbankrutuje na dolarowym długu).
Owszem, widzieliśmy lekkie „drżenie mocy” w marcu i kwietniu 2025, gdy świat ogarnęła panika związana z nową polityką celną administracji USA. Ale obecnie ten HY Spread powrócił do poziomów z początku roku i przyjmuje jedne z najniższych wartości w ciągu ostatnich 30 lat. To trochę dziwne w otoczeniu fali korporacyjnych bankructw.
Co z tego wszystkiego wynika? Zwykle rynki kredytowe bywają przysłowiowym „kanarkiem w kopalni węgla” ostrzegającym przed nadchodzącą recesją w gospodarce. Jednak na razie obserwujemy powolne osuwanie się koniunktury w USA, o czym świadczy m.in. wzrost stopy bezrobocia wśród absolwentów szkół wyższych. Jednak na razie rynek kredytowy nie reaguje na narastającą falę korporacyjnych bankructw. Być może ma rację (tak jak zignorował falę plajt z roku 2010), a być może dopiero zareaguje. Wtedy będzie to miało swoje konsekwencje nie tylko dla inwestujących w obligacje korporacyjne, ale też będzie stanowiło zagrożenie dla hossy na Wall Street. Pamiętajmy też, że na razie mówimy raczej o małym i średnim biznesie, a nie o międzynarodowych korporacjach, których akcje mają decydujący wpływ na S&P500 czy Nasdaq.
