EBC wytoczy ciężkie działa. Tylko czy to wystarczy?

Na rynkach finansowych wszystkie oczy ponownie kierują się na Europejski Bank Centralny. Przed czwartkowym posiedzeniem apetyty inwestorów na kolejną porcję pieniędzy z banku centralnego są bardzo duże. Strach pomyśleć co się stanie, gdy z "monetarnej armaty" znów wyleci niewypał.

Scenariusz czwartkowej chwili prawdy dla Europejskiego Banku Centralnego jest z grubsza jasny. O 13.45 na stronie internetowej banku pojawi się komunikat ogłaszający zmiany w polityce monetarnej, które trzy kwadranse później uzasadniał i precyzował będzie prezes.

Niewiadoma jest tylko jedna – czy rozmiar monetarnej armaty, z której tym razem strzelać będą Mario Draghi i spółka (na dodatek bez udziału Niemiec), okaże się wystarczający?

Krajobraz przed cięciem

Łagodzenie polityki monetarnej jest (niemal) przesądzone ze względu na splot kilku istotnych czynników. Po pierwsze, zmianę kursu zasygnalizował sam Mario Draghi.

- Jest oczywiste, ze dostosowujemy nasze instrumenty do zmieniających się warunków. Warunki się zmieniają, bo w grze są czynniki globalne. Nie poddajemy się temu. Robimy wszystko co potrzebne, aby wypełniać nasz mandat, którym jest dążenie do utrzymywania inflacji w średnim okresie poniżej, ale blisko 2% - powiedział Włoch na ostatniej, styczniowej konferencji prasowej towarzyszącej decyzyjnemu posiedzeniu Rady Prezesów. Deklaracja ta znalazła odzwierciedlenie w lutowym wystąpieniu przed Parlamentem Europejskim

Słowa „nie poddajemy się” automatycznie przywiodły na myśl skojarzenia z innym słynnym zdaniem, które padło z ust Mario Draghiego. „EBC jest gotów zrobić wszystko, co będzie konieczne (ang. „whatever it takes”), aby uratować euro” – powiedział w lipcu 2012 r. prezes EBC. Sformułowanie to stało się symbolem kolejnych etapów łagodzenia polityki monetarnej w strefie euro, z uchwalaniem programów OMT oraz QE na czele. Nic dziwnego, że apetyty przed jutrzejszym posiedzeniem są rozbudzone.

Po drugie, europejskie władze monetarne do działania motywują sygnały z gospodarki. „Mini-ożywienie” w strefie euro, do którego przyczyniła się tańsza ropa i słabsze euro, zaczyna dogasać. Szczególnie widać to w ostatnich danych o PKB oraz przemysłowych indeksach PMI. Nawet spadek stopy bezrobocia do najniższego poziomu od 2011 r. nie satysfakcjonuje niemal nikogo, bowiem w wielu krajach liczba bezrobotnych wciąż jest horrendalnie wysoka.

Kluczowym czynnikiem przemawiającym za dalszym luzowaniem polityki monetarnej jest dla EBC inflacja, a raczej jej brak. W lutym w strefie euro ponownie – po 4 miesięcznej przerwie - odnotowano deflację HICP. Niska jest także inflacja bazowa, na którą chętnie patrzą banki centralne (0,7%). Przypomnijmy - zgodnie z unijnymi traktatami, EBC jest zobowiązany utrzymywania stabilności cen, co definiowane jest jako utrzymywanie inflacji w średnim okresie „poniżej, ale blisko 2%”. Po raz ostatni sztuka ta udała się europejskim władzom monetarnym niemal dwa lata temu.

Po trzecie, nie można zapominać także o kursie walutowym. Chociaż EBC otwarcie nie przyzna, jaki poziom EUR/USD go interesuje (choć teoria wojen walutowych podpowiada, że możliwie niski), to z pewnością odniesie się do zmienności obserwowanej ostatnio na głównej parze walutowej świata. Ponadto, od grudniowego zawodu (o nim nieco dalej), jaki inwestorom sprawił EBC, euro już nigdy nie zeszło w rejony 1,05 USD.

Uniknąć niewypału

W sytuacji, w której EBC ma wszystkie podstawy, aby poluzować politykę monetarną, ciężar niewiadomej przesuwa się na to, jak dokładnie brzmiał będzie czwartkowy komunikat oraz – co nie mniej istotne – czy inwestorzy i ekonomiści będą z niego zadowoleni.

Przykładów „monetarnego niewypału” nie trzeba daleko szukać. W grudniu EBC obniżył stopę depozytową z -0,20% do -0,30% i przedłużył program skupu obligacji (QE) o pół roku, w reakcji na co… euro się umocniło. Obecnie na liście rynkowych oczekiwań znajdują się: dalsze cięcie stopy depozytowej, rozszerzenie QE, zmiana kryteriów dokonywania przez EBC zakupów oraz sięgnięcie po inne niestandardowe instrumenty.

Rynkowy konsensus zakłada cięcie stopy depozytowej o kolejne 10 lub 20 punktów bazowych oraz rozszerzenie rozmiarów QE o dodatkowych 10 lub 20 mld euro (obecnie jest to 60 mld euro miesięcznie, do marca 2017 r.). Jakiekolwiek dalsze posunięcie w obu tych zakresach wykroczyłyby poza prognozy formułowane przez główne światowe banki.Najwięcej znaków zapytania dotyczy zmiany kryteriów zakupowych oraz sięgnięcia po inne instrumenty. W grę wchodzą m.in. ogłoszenie kolejnych edycji programów TLTRO czy rozszerzenie i/lub wydłużenie programu zakupu aktywów o obligacje korporacyjne.

Najszerzej w tym kontekście dyskutowana jest możliwość wprowadzenia przez EBC „systemu dwustopniowego”, który pozwoli bankom na lokowanie części środków w banku centralnym po wyższej (i zapewne dodatniej) stopie procentowej od obowiązującej stopy depozytowej. Taki mechanizm działa m.in. w Szwajcarii, Szwecji, Japonii czy Danii, czyli krajach, które również obciążają banki za trzymanie środków na rachunkach banku centralnego.

Miałby to być ukłon w stronę banków, które obecnie boją się przerzucać na klientów kosztów przechowywania gotówki (ujemne oprocentowanie rachunków to wciąż rzadkość), przez co cięcie stopy depozytowej odbija się na ich wynikach. Szczegóły tego planu wciąż są niejasne, jednak według anonimowych informatorów Bloomberga sprawa jest poważnie dyskutowana. W wariancie optymistycznym wprowadzenie mechanizmu dałoby nieco wsparcia kursom akcji europejskich banków, które początku tego roku nie mogą zaliczyć do udanych.

Brakuje obligacji

Osobną kwestię stanowi „podkręcenie” programu QE w sposób, który dawałby bankowi centralnemu więcej swobody w dokonywaniu zakupów. Według ubiegłorocznych ustaleń, EBC (wraz z bankami poszczególnych krajów) skupuje obligacje rządów państw członkowskich strefy euro, trzymając się następujących kryteriów:

1. zakupy dokonywane są wg klucza kapitałowego. Oznacza to, że najwięcej środków przeznaczanych jest na obligacje niemieckie, następnie na francuskie, włoskie i tak dalej, aż do papierów maltańskich,
2. nie skupuje się więcej niż 33% obligacji pochodzących z danej emisji,
3. nie skupuje się więcej niż 33% obligacji wyemitowanych przez dane państwo,
4. skupowane obligacje muszą zapadać w okresie 2-30 lat,
5. rentowności skupowanych obligacji nie mogą być niższe od stopy depozytowej.

To właśnie ten ostatni podpunkt krępuje ręce autorom programu luzowania ilościowego. Choć brzmi to kuriozalnie, na rynku zaczyna brakować obligacji, które może kupić EBC. Nawet jeżeli stopa depozytowa zostanie obniżona (co w teorii mogłoby rozszerzyć dostępne spektrum obligacji), to rentowności rządowego długu zareagują na takie posunięcie dalszymi spadkami (przez co spektrum znów się zawęzi). W analizach towarzyszących jutrzejszemu posiedzeniu ekonomiści czołowych banków najczęściej wspominają o odrzuceniu punktu piątego lub zwiększeniu limitu obejmowania przez EBC obligacji z danej emisji i od danego wierzyciela.

Wszelkie „gołębie” przepowiednie mają przed czwartkowym posiedzeniem jeszcze jeden, szczególny wymiar. Zgodnie z wprowadzonym w ubiegłym roku mechanizmem rotacyjnym, w najbliższym głosowaniu prawa głosu pozbawiony będzie prezes Bundesbanku Jens Weidmann. Szef największego krajowego banku strefy euro znany jest „jastrzębiego” podejścia w polityce monetarnej i regularnie publicznie krytykuje posunięcia EBC. Gwoli uzupełnienia dodajmy, że głosować nie będą także szefowie banków centralnych Estonii, Irlandii oraz Grecji.- Im więcej obligacji państwowych trafia do EBC, tym mocniejsze są podejrzenia o obchodzenie zakazu finansowania długu przez bank centralny – mówił w zeszłym tygodniu Weidmann.

Wątpliwe jest, aby pod nieobecność głosu Weidmanna w EBC doszło do totalnej rewolucji. Obóz „jastrzębi” jest zdaniem analityków znacznie szerszy, a poza tym prezes Bundesbanku będzie obecny na tym posiedzeniu i prawo głosu odzyska już na następnym.

Decyzyjne posiedzenie Rady Prezesów EBC zakończy się jutro. O 13.45 poznamy komunikat, a o 14.30 Mario Draghi wystąpi na konferencji prasowej. Doświadczenie uczy, że – szczególnie w momentach ogłaszania poważnych zmian kursu w polityce monetarnej – europejskim władzom monetarnym zdarza się przekazywać informacje „na raty” (część konkretów zawiera komunikat, o części mówi prezes, część znajduje się w dodatkowych dokumentach etc.).

Obserwuj @M_Zulawinski

Źródło: