Przez poprzednie dwa miesiące byliśmy świadkami spektakularnego odbicia na rynkach akcji. Wzrostom giełdowych indeksów – zwłaszcza za Atlantykiem – towarzyszyły doniesienia o najgwałtowniejszym załamaniu gospodarczym od czasów Wielkiego Kryzysu.
Od marcowego dołka do niedawnego szczytu indeks S&P500 zyskał prawie 35%. Nasdaq poszedł w górę o niemal 40%. Niemiecki DAX urósł o 36%. Nawet nasz WIG zdołał zaliczyć odbicie o prawie 32% względem marca. Gdy giełdowe indeksy szły w górę, kolejne raporty makroekonomiczne ukazywały skalę załamania wywołanego histeryczną reakcją władz, które zamknęły ludzi w domach w obawie przed epidemią koronawirusa.
Coraz częściej pojawiało się zdziwienie: jak to możliwe, że rynek akcji szybuje w górę, podczas gdy światowa gospodarka idzie na dno? Czyż giełda nie jest zwierciadłem gospodarki? Czy też może inwestorzy masowo zatracili rozum i wpadli w obłęd?
ReklamaZobacz także
Maszyna do wyceny marzeń
Wśród inwestorów mawia się, że giełda jest maszyną do wyceniania przyszłości. Inwestorów nie interesują zyski przeszłe, tylko przyszłe. W związku z tym ceny akcji oddają to, co w gospodarce wydarzy się w ciągu następnych miesięcy. O tym, że w gospodarce będzie bardzo źle, powszechnie wiedziano już na początku marca. Stąd też brała się paniczna wyprzedaż akcji, jaka trwała przez miesiąc: od końcówki lutego do ostatniej dekady marca. Był to proces nagłego dyskontowania, znacznie do niedawna niewyobrażalnego scenariusza makroekonomicznego.
Późniejszy giełdowy optymizm był splotem kilku punktów widzenia. Po pierwsze, gorzej niż w kwietniu być już chyba nie może. W wielu kluczowych gospodarkach świata aktywność ekonomiczna praktycznie zamarła. Po drugie, od końcówki kwietnia rozpoczął się powolny proces przywracania normalności i znoszenia najbardziej dotkliwych restrykcji. To budziło nadzieję, że ożywienie gospodarcze może być całkiem dynamiczne i że za kilka lub kilkanaście miesięcy korporacyjne zyski znacząco wzrosną. I wreszcie po trzecie, część inwestorów mogła liczyć, że monstrualne programy pompowania kredytu w gospodarkę i rynki finansowe nawet bez istotnego ożywienia gospodarczego doprowadzą do inflacji, która powinna sprzyjać wzrostowi nominalnych cen akcji.
Rynkowa hydraulika
Drugie wytłumaczenie jest natury „hydraulicznej”. Sam uważam, że rynek tworzą ludzie i ich mniej lub bardziej racjonalne decyzje. Ale trochę racji mają też ci, którzy postrzegają rynki finansowe jako system naczyń połączonych, których zachowaniem można manipulować przy pomocy „pompki” i „cieczy”. Tą cieczą są oczywiście pieniądze „wlewane” do systemu przez rządu i banki centralne i „pompowane” przy pomocy wszelkiej maści programów QE, PELTRO, SMCCF i innych niewiele mówiących akronimów.
Tylko przez ostatnie dwa miesiące amerykańska Rezerwa Federalna wykreowała z powietrza 2,5 biliona dolarów i wpompowała go w system bankowy i rynki finansowe. Potężne zastrzyki płynności nadeszły też z EBC, Banku Japonii i innych banków centralnych. Taka dawka monetarnych stymulantów mogłaby postawić na nogi nawet trupa. I chyba postawiła. Dzięki nadzwyczajnym działaniom Fedu i spółki zadłużone po uszy czy wielkie korporacje nie zdołały zbankrutowały i być może nie splajtują także w najbliższej przyszłości. W uczciwych rynkowych warunkach właśnie trwałaby fala bankructw firm „zbyt dużych, aby upaść”. Fed na razie zażegnał to ryzyko, w zamian fundując nam całe watahy spółek-zombie sztucznie ożywionych państwowym kredytem.
Widząc to tsunami „płynności”, inwestorzy ruszyli na zakupy akcji. Kupowali zarówno profesjonalni zarządzający funduszami (reagując na napływy gotówki od klientów), jak i przysłowiowa „ulica”, wierząca w moc fiskalnych i monetarnych stymulantów oraz ufająca w powtórkę scenariusza z roku 2009.
To samo – tylko że na mniejszą skalę – działo się na GPW. Po fatalnym marcu w kwietniu do polskich funduszy akcji napłynęło ponad 600 mln złotych. Na przecenione akcje masowo rzucili się też inwestorzy indywidualni. Według danych KDPW w marcu przybyło 29 tys. rachunków maklerskich, a w kwietniu kolejne 18 tysięcy. Efekt ten był dobrze widoczny na rynku NewConnect – NC Index w dwa miesiące wzrósł o ponad 80%. Imponował także rynek główny, który w kwietniu zaliczył najsilniejszą miesięczną zwyżkę od ponad dekady. Tak zadziałała mieszanka optymizmu i pieniędzy nowych inwestorów na spanikowanym i skrajnie wyprzedanym rynku.
Nie wszystko rośnie
Nie ma chyba inwestora, który byłby w stanie ogarnąć swym umysłem uniwersum tysięcy akcji i ich zmieniających się kilka razy na sekundę kursów. Dlatego wymyślono giełdowe indeksy, które informują inwestorów o wypadkowym kierunku cen dziesiątek lub setek akcji zgrupowanych według określonego klucza. Współcześnie inwestorzy często patrzą już tylko na indeksy, a nie na poszczególne spółki. A to dlatego, że zamiast żmudnie wybierać „perełki”, wolą kupić cały rynek opakowany w taniego ETF-a i zadowolić się przeciętną stopą zwrotu z całego rynku, unikając dzięki temu ryzyka specyficznego dla poszczególnych walorów.
Jednakże taki sposób patrzenia na inwestycyjny świat czasem sprawia, że pewne rzeczy umykają uwadze inwestorów. Od kilku tygodni na Wall Street obserwujemy bardzo niską „głębokość” rynku. To znaczy drożeją akcje wąskiej grupy spółek, podczas gdy cała reszta notowana jest mniej więcej tak, jak pod koniec marca. Chodzi w szczególności o akcje technologicznych gigantów spod szyldu FANG+. A ponieważ łączna kapitalizacja Facebooka, Amazona, Apple’a, Netfliksa, Alphabetu i Microsoftu przekracza już 20% kapitalizacji indeksu S&P500, to ten „fangowy” ogon macha całym amerykańskim rynkiem akcji.
Podobne zjawisko – choć w znacznie mniejszej skali – widać także na warszawskim parkiecie. Chodzi o wspomniany już wcześniej rynek NewConnect, gdzie trwa hossa napędzana przez spółki gamingowe i biotechnologiczne. To takie odbicie zjawisk z Wall Street, tyle że na znacznie mniejszą skalę. Nieźle radzą sobie też spółki mniejsze (sWIG80), podczas gdy fatalnie wypada WIG20. To nie tylko kwestia dominacji inwestorów indywidualnych w segmencie małych spółek, ale też struktury branżowej. Rynek wiele sobie obiecuje po spółkach z segmentu nowych technologii, które wydają się lepiej przygotowane na okres społecznej izolacji. Mocno cierpią za to tradycyjne sektory gospodarki: banki (za sprawą sprowadzenia stóp procentowych w pobliże zera), górnictwo, energetyka czy branża paliwowa. Dodatkowo na GPW w tych branżach dominuje Skarb Państwa, dla którego przedstawicieli efektywność ekonomiczna ustępuje przed priorytetami politycznymi.
Jak długo to może potrwać?
Jak mawiał J.M. Keynes, rynek potrafi być nieracjonalny dłużej, niż inwestor może być wypłacalny. Tak długo, jak inwestorzy wierzą w szybkie ożywienie gospodarcze (typu „V”), tak długo ceny akcji mogą pozostawać wysoko. Wspiera je też szalony mix ultraluźnej polityki fiskalnej i monetarnej. W końcu te biliony dolarów gdzieś muszą trafić, a trzymanie obligacji skarbowych „wolnych od dochodu” jest kiepskim interesem. Ponadto amerykańskie indeksy są utrzymywane na wysokich poziomach przez wąską grupę modnych spółek technologicznych, w odniesieniu do których inwestorzy kultywują zupełnie nowe podejście, w znacznej mierze odrzucające klasyczny model uzależniający cenę akcji od wielkości zysków generowanych przez jej emitenta.
Jednakże w dłuższym terminie rynek zwykle wraca do tzw. fundamentów. Czyli do zysków przypadających na akcje. A te z kolei zależą od stanu realnej gospodarki. Jeśli ta szybko nie wróci do formy sprzed koronawirusowego kryzysu (a na to się raczej nie zanosi), to inwestorzy będą zmuszeni przekalkulować obecne wyceny akcji. Ten proces mógł się już zresztą rozpocząć. Od początku maja coraz częściej pojawiają się spadki. Optymizm powoli wysycha – tak samo jak źródła świeżej gotówki. Nie brak też głosów, że obecne wyceny akcji są skrajnie przewartościowane i czeka je proces urealnienia.
Warto też pamiętać, że podczas każdej bessy zdarzają się mniej lub bardziej długotrwałe wzrostowe korekty. Zwykle są one tym silniejsze, im głębsze były poprzedzające je spadki. Dość przypomnieć, że po krachu z jesieni 1929 roku Dow Jones zyskał ponad 50% w ciągu kolejnych 5 miesięcy. A potem spadał przez kolejne trzy lata, łącznie tracąc ponad 80%. A przecież jest to kryzys, do którego się teraz porównujemy.
