Analiza OFE

Poznaliśmy właśnie strukturę aktywów funduszy emerytalnych, jaka miały na koniec roku 2000. Część z OFE oprócz standardowego sprawozdania miesięcznego zdążyła już przedstawić szczegółowy raport roczny, z którego można wyczytać, jakie konkretnie akcje znajdowały się w portfelu w dniu 31 grudnia 2000. W następnym komentarzu tygodniowym postaram się przybliżyć każdy taki portfel z osobna. Dziś jednak zajmijmy się danymi ogólnymi, gdyż i z nich można wyczytać wiele ciekawych rzeczy.

Jak zwykle w pierwszej części przedstawię wykresy obrazujące zmiany udziału akcji w portfelu w czterech największych pod względem wielkości aktywów funduszy (CU, NN, PZU, AIG) oraz dwa dodatkowe wykresy zbudowane jako średni udział akcji w czterech wyżej wymienionych funduszach (ważony aktywami tych funduszy) i dla wszystkich 21 funduszy razem wziętych.

Część osób zapewne zapyta dlaczego pod lupę biorę tylko cztery największe fundusze emerytalne, traktując pozostałe jedynie zbiorczo. Odpowiadam. Cztery największe fundusze zgromadziły aktywa stanowiące prawie 3/4 wszystkich aktywów OFE razem wziźtych, tak wiźc od ich decyzji inwestycyjnych w głównej mierze zależy stan koniunktury na parkiecie giełdowym. Mniejsze fundusze po prostu nie mają tak istotnego wpływu.

Oprócz wyżej wymienionych funduszy emerytalnych, przedstawię także podobne wykresy dla funduszy TFI. Ale też nie dla wszystkich, tylko dla 4 największych, mających największy wpływ na rynek akcji. Będą nimi kolejno: Pioneer I (najstarszy i największy fundusz TFI - zrównoważony), Pioneer III (fundusz akcyjny), DWS I (fundusz zrównoważony) oraz DWS III (fundusz akcyjny).

W ostatniej części przedstawię dane informujące o strukturze aktywów OFE na koniec 2000 roku oraz zmiany tych aktywów na przestrzeni jednego miesiąca. Z tych ostatnich będzie można odczytać ile pieniędzy otrzymały poszczególne OFE z ZUS, ile akcji dokupiły bądź sprzedały w ciągu miesiąca, itp.

A teraz do konkretów.

Musze przyznać, że grudzień wcale nie był rekordowy jeśli chodzi o wielkość nowo poczynionych zakupów akcji przez OFE. Rekordowym nadal pozostaje listopad. Według moich szacunków fundusze emerytalne dokonały w grudniu zakupów akcji za około 260 milionów złotych, czyli na poziomie średniej z ostatniego roku. Przypomnę, że w listopadzie zakupy akcji wyniosły ponad 36o milionów złotych. Jak sądzę największe zakupy były dokonywane aż do drugiej dekady grudnia, kiedy to cześć z OFE wstrzymała się z kupnem podtrzymując jedynie kursy wybranych akcji stawiając duży popyt nietransakcyjny a część z nich ostatnie dni grudnia wykorzystało do sprzedaży akcji niechcianych (przeciwieństwo "windows dresing"). Takim funduszem według moich szacunków musiał być fundusz Nationale Nederlanden, którego bilans zakupów i sprzedaży akcji w grudniu zamknął się wartością ujemną na poziomie około 60 milionów złotych (sprzedaż akcji przewyższyła kupno akcji w tym funduszu o 60 milionów złotych). Na przeciwnym biegunie znalazł się fundusz AIG, który jako najmniejszy z omawianej czwórki wielkich funduszy dokonał największych zakupów w grudniu (około 100 milionów złotych), powiększając udział akcji w portfelu o ponad 10pkt procentowych w porównaniu z końcem listopada. Już wcześniej wskazywałem, że fundusz ten jest najbardziej aktywnym funduszem z grona tych największych, czyli najczęściej sprzedaje bądź dokupuje akcje na giełdzie. Najbardziej stabilnym pod tym względem jest bez wątpienia funduszy PZU, który zdaje się wyznawać zasadę "kup i trzymaj" lub po prostu wstrzymuje się z kupnem.

Jedno nie ulega wątpliwości. Zadanie jakie sobie wytyczyły fundusze polegające na dowiezieniu do końca roku sporych zysków, udało im się wykonać w 100%. O tym, że od wyników rocznych kończących się 31 grudnia każdego roku zależy premia dla prezesów OFE oraz dla zarządzających aktywami w tychże, zapewne wszyscy wiedzą. Nie byłem więc zdziwiony widząc z jaką determinacją fundusze bronią swoich akcji. Swoich czyli takich, które stanowią główny składnik ich aktywów w portfelu akcji. Skoro fundusze pokazały na koniec roku tak wielką siłę, to jakiej siły należy się spodziewać w tuż przed dniem 20 maja 2001? To kolejna bardzo ważna data dla funduszy. Myślę wręcz, że ważniejsza niż koniec roku. Akurat 20 maja 2001 mija druga rocznica od rozpoczęcia publikowania wycen jednostek uczestnictwa w większości funduszy. A jak wiemy na podstawie tego okresu dwóch lat będą sporządzane oficjalne rankingi przez UNFE (Urząd Nadzoru Funduszy Emerytalnych). Na podstawie wyniku za ten okres UNFE wyznaczy średnią stopę zwrotu z funduszy. Padną zapewne pierwsze głowy, gdyż znaczna część uczestników funduszy (może nawet ja sam?) zmieni fundusz emerytalny bez żadnych opłat manipulacyjnych. To będzie prawdziwa walka o klienta. Tak więc wszystkim traderom radzę być czujny w okresie kwiecień-maj 2001, gdyż na giełdzie mogą zacząć się dziać cuda przebijające swym wyrazem to co działo się w listopadzie i grudniu.

No ale do tego czasu jeszcze parę miesięcy. Powinniśmy zastanowić się nad tym, co może się zdarzyć w mniej odległej perspektywie czasu. Muszę powiedzieć, że gdybym był zarządzającym funduszem akcyjnym, to wstrzymałbym się teraz z inwestycjami w akcje, aby nagromadzić sporą górę gotówki, która wykorzystałbym do nieprzerwanego ataku w miesiącach kwiecień-maj. No ale ja nie jestem zarządzającym. Jak zachowają się pracownicy funduszy? Sam chciałbym to wiedzieć....

Myślę jednak, że dodatkowym argumentem przemawiającym za wstrzymaniem siwe z kupnem akcji już teraz jest fakt, ze stopy procentowe ulęgną obniżeniu. To pociągnie za sobą spadek rentowności obligacji i bonów skarbowych, a co za tym idzie wzrost ich cen na rynku wtórnym. Co prawda rynek już zdyskontował tę oczekiwaną obniżkę stóp (patrz sekcja "rynek pieniężny"), lecz myślę, że do maja 2001 może nastąpić jeszcze dalszy spadek rentowności papierów skarbowych, czyli dalszy wzrost ich cen. Fundusze w swych aktywach posiadają ponad 2/3 środków waśnie w takich papierach, co przy wzroście ich cen może dać dużo większe zyski niż zyski z akcji. Powiem może tak. Jeżeli do kwietnia 2001 RPP dwukrotnie obniży stopy procentowe, to zyski OFE będą tak duże, że jedynie będą chciały dowieźć ten wynik do 21 maja, nie szarżując zanadto. Ot po prostu będą kładły duży nietransakcyjny popyt unikając zwiększonych zakupów. Jeżeli jednak ceny papierów skarbowych nie pójdą do góry, czyli RPP nie obniży znacząco stóp procentowych, to oczekiwałbym mocnego ataku na ceny akcji ze strony OFE. Czyli obstawiałbym tak: jeżeli stopy mocno spadną, to OFE nie będą agresywnie kupować akcji, jeżeli jednak stopy nie spadną, to OFE spróbują wynieść ceny akcji na wyżyny, by tym zrekompensować sobie brak zysków z papierów skarbowych. Jak zwykle czas pokaże, czy moje domysły są słuszne.

Zobaczmy teraz jak zmieniał się w czasie udział akcji w portfelach OFE i TFI.

W porównaniu do ostatniego komentarz wprowadziłem małą zmianę w wykresach. Zamiast linii korelacji (która prawie cały czas i tak była wysoka) umieściłem wartość indeksu WIG. W ten sposób łatwiej będzie wszystkim obserwować jaką politykę inwestycyjna uprawia każdy z obserwowanych funduszy. Jak się zaraz państwo przekonają część funduszy wykorzystuje trendy a część funduszy te trendy tworzy. Trendy tworzą fundusze, których udział akcji w portfelu zmienia się zgodnie z ruchem indeksu giełdowego, natomiast fundusze, u których udział akcji w portfelu zmienia się przeciwnie do ruchu indeksu, wykorzystują trendy i próbują dokonywać tradingu na lokalnych trendach (vide DWS).

Tradycyjnie zacznijmy od spojrzenia na wykres prezentujący udział akcji w portfelu wyliczony dla czterech największych OFE Widzimy, że udział akcji w portfelu tych czterech największych OFE skoczył gwałtownie do góry do poziomu 32%, jednak gdy spojrzymy na wykres sporządzony dla wszystkich funduszy emerytalnych razem wziętych, to zauważymy, że tutaj nie było już takiej jednomyślności. Z tą jednomyślnością wśród dużych funduszy też jest różnie, gdyż jak się zaraz przekonamy o wzroście udziału akcji w portfelu zadecydowały głównie olbrzymie zakupy funduszy AIG oraz PZU.

No to teraz spójrzmy na każdy z największych funduszy z osobna.

Najbardziej widoczny wzrost udziału akcji w portfelach zanotował OFE AIG oraz PZU. OFE Commercial Union tym razem nie szarżował tak mocno jak jego konkurenci a OFE Nationale Nederlanden jak się przekonamy w dalszej części komentarza wręcz sprzedał część akcji w końcówce grudnia.

Zobaczmy teraz na TFI.

Zacznijmy od TFI Pionieer I Fundusz ten utrzymuje obecnie udział akcji w portfelu na poziomie 60%. Jest to bardzo wysoki poziom jak na fundusz zrównoważony. Jednak zastanawia mnie jedna rzecz. Skoro ceny akcji w grudniu wzrosły tak mocno, to udział akcji w portfelu powinien skoczyć w górę znacznie mocniej. A tu jak widzimy od miesiąca udział ten oscyluje na poziomie 60%. Rosnące ceny posiadanych akcji powinny zwiększyć ich wartość a co za tym idzie udział w portfelu. Trudno mi jednoznacznie udowodnić, że fundusz ten musiał spieniężyć część posiadanych akcji, ale tak mi to wygląda.

W przypadku Pionieer III obraz sytuacji jest analogiczny jak w przypadku poprzedniego funduszu.

Spójrzmy teraz na DWS I Tutaj mamy typowy przykład gry z prądem w ostatnich tygodniach, jednak warto zauważyć, że w przeszłości fundusz ten stosował odmienną taktykę. Proszę spojrzeć na początkowy okres na wykresie, kiedy to wzrost indeksu WIG był okresem spadku udziału akcji w portfelu tego funduszu.

I na końcu spójrzmy na DWS III I tutaj sytuacja tez jest bardzo podobna do DWS I.

A teraz zobaczmy jak w rzeczywistości wyglądała struktura aktywów funduszy OFE na koniec grudnia 2000. W tym celu należy spojrzeć na tabelę pokazującą strukturę aktywów w dniu 31 grudnia 2000. Wartość aktywów wszystkich OFE razem wziętych wynosi już 9,923 miliarda złotych a w akcjach ulokowano już ponad 3,1 miliarda złotych. Spójrzmy teraz na ciekawszą tabelę zmian w strukturze aktywów na przestrzeni jednego miesiąca. Znając zmianę wartości jednostki uczestnictwa funduszy oraz przyjmując, że średnio papiery skarbowe zdrożały (ceny poszły w górę) o około 3%, mogłem wyliczyć o ile % musiały zdrożeć akcje posiadane przez OFE, aby wszystko (wzrost cen papierów skarbowych oraz cen akcji) zamknęło się w zmianie wartości jednostki uczestnictwa w okresie 30.11.2000-31.12.2000. Wychodzi mi, że w takim układzie ceny akcji z portfela NN musiałyby wzrosnąć w grudniu aż o 20%. Co ciekawe w takim układzie fundusz ten musiałby sprzedać część akcji za kwotę około 60 milionów złotych, aby po dodaniu kwoty otrzymanej od ZUS w grudniu wyjść na wartość aktywów na koniec roku. Zdaję sobie sprawę, że moje szacunki nie są dokładne i być może faktyczne wartości kupionych lub sprzedanych akcji mogą odchylać się nawet o 20% w obie strony. W taki wypadku prawdziwa sprzedaż akcji ze strony Nationale Nederlanden mogłaby wynieść 60 milionów plus-minus 12 milionów. Nie zmienia to zasadniczego obrazu, że bilans kupno-sprzedaż akcji był ujemny la tego funduszy w grudniu. Spójrzmy jeszcze na ostatnią kolumnę w tabeli. W grudniu OFE razem wzięte wydały około 40% środków otrzymanych od ZUS na kupno akcji. Ciekawie wygląda na tym tle OFE AIG, który przeznaczył całość otrzymanych pieniędzy z ZUS na kupno akcji oraz dodatkowo zakupił akcje za posiadaną wcześniej gotówkę, oraz być może sprzedał część papierów skarbowych by za otrzymane środki kupić akcje. Iście ryzykowne posunięcie. Pora na małe podsumowanie.

Na zakończenie tradycyjnie zamieszczam dane historyczne wartości indeksu OFE21 oraz wykres obrazujący zmianę wartości tego indeksu na tle WIG. Ostatnia wartość indeksu OFE21 w dniu 4 stycznia wynosi: 1064,25 pkt

Źródło: