Od przynajmniej kilkunastu lat dolarowe notowania złota wykazywały silną zbieżność z realnymi długoterminowymi stopami procentowymi w Stanach Zjednoczonych. Ale rok temu obligacje „odjechały” złotu, sygnalizując ryzyko znacznej przeceny tego ostatniego.
Zakup złota to beznadziejna inwestycja. Dosłownie i w przenośni. Złoto z finansowego punktu widzenia ma same wady. Nie daje prawa do udziału w zyskach z majątku produkcyjnego jak akcje. Nie przynosi odsetek jak obligacje czy lokaty bankowe ani czynszu jak nieruchomości. Dodatkowo generuje koszty przechowywania i ryzyko kradzieży. Tylko inwestor przymuszony do ostateczności wybiera złoto. I z reguły robi to w sytuacjach, gdy liczy się zwrot kapitału, a nie zwrot na kapitale.
Dlatego złoto jest beznadziejną inwestycją w „normalnych” czasach. Czyli w takich, gdy stopy procentowe są istotnie wyższe od zera i gdy za użyczenie kapitału przysługuje adekwatne wynagrodzenie. Ale gdy inflacja przewyższa oprocentowanie kapitału, to lokowanie pieniędzy w obligacjach czy lokatach bankowych zwyczajnie traci sens. I tak właśnie było przez ostatnie lata, gdy w krajach Zachodu (i nie tylko tam) panowała represja finansowa.
ReklamaTo się jednak zaczęło zmieniać w marcu 2022 roku, gdy Rezerwa Federalna podjęła drugą próbę zerwania z reżymem zerowych. Od tego czasu stopa funduszy federalnych wzrosła praktycznie z zera do 4,6% i być może jeszcze w marcu przekroczy 5%. Prognozy i oczekiwania mówią o docelowym poziomie podchodzącym pod 6%.
Odzwierciedla to rynek długu, na którym przez ostatnie dwa lata doszło wręcz do „procentowej rewolucji”. Jeszcze wiosną 2021 roku rentowność 2-letnich obligacji rządu USA była niewiele wyższa od zera. Niedawno przekroczyła 5% i była najwyższa od 2007 roku. W przypadku 10-letnich Treasuries rentowność w terminie do wykupu (YTM) zbliżyła się do 4%.
Złoto jako alternatywa dla obligacji
W rezultacie złoto jako nieoprocentowana „bezpieczna przystań” wyraźnie straciło na atrakcyjności w zestawieniu z coraz bardziej dochodowymi obligacjami skarbowymi USA (choć trzeba dodać, że złoto ma inny profil ryzyka niż Treasuries). W teorii finansów krótkoterminowe obligacje skarbowe uchodzą za inwestycję „wolną od ryzyka”, aczkolwiek w praktyce takowa nie istnieje. Niemniej jednak zeszłoroczny skok rynkowych stóp procentowych bezapelacyjnie zaszkodził złotu, które od marca do października taniało pomimo najwyższej od ponad 40 lat inflacji CPI w Stanach Zjednoczonych.
W tym miejscu Czytelnikom należy się dłuższe wyjaśnienie. Inwestorzy wyceniają nie tyle historyczne, lecz przyszłe stopy zwrotu. Dokonują więc kalkulacji nie na bazie już zrealizowanej (czyli historycznej) inflacji, lecz na bazie inflacji nadchodzącej. A ile takowa wyniesie? Tego nikt nie wie. Ale wielu usiłuje to przewidzieć. Miejscem, gdzie takie przewidywania zachodzą, jest rynek stopy procentowej.
W USA funkcjonują dwa rodzaje obligacji skarbowych. Większość jest oparta o stałą stopę procentową i ich cena codziennie zmienia się na rynku, co przekłada się na zmiany rentowności YTM tych papierów. Są też Treasuries indeksowane wskaźnikiem CPI – choć mechanizm ten działa nieco inaczej niż w przypadku polskich detalicznych obligacji skarbowych. W Ameryce nazywają je TIPS (ang. Treasury Inflation-Protected Securities), które podobnie jak papiery stałokuponowe notowane są na rynku finansowym. Dzięki istnieniu tych instrumentów można obliczyć, jakiej średniej inflacji spodziewają się inwestorzy w ciągu następnych lat. To tzw. breakeven inflation rate – czyli stopa inflacji, przy której posiadacz obligacji TIPS osiągnie taki sam wynik jak posiadacz obligacji o stałym oprocentowaniu i o tym samym terminie zapadalności.
Od kwietnia 2022 roku daje się zauważyć wyraźny spadek tej rynkowej miary oczekiwanej inflacji w Stanach Zjednoczonych. Blisko rok temu wynosiła ona niemal 3% średniorocznie, co było najwyższym poziomem od przynajmniej 20 lat. Jednakże w październiku oczekiwana przez rynek długoterminowa inflacja wynosiła już tylko 2,15%.
Złoto podąża ścieżką realnych stóp
Znając oczekiwaną długoterminową inflację oraz bieżącą rentowność nominalną amerykańskich Treasuries możemy policzyć realną długoterminową stopę procentową dla dolara. Jeszcze rok temu wynosiła ona ok. -1%, a uncja złota kosztowała wtedy ponad 2 000 dolarów. Ale później realne stopy w USA mocno wzrosły, w październiku i listopadzie ’22 przekraczając nawet 1,6%, co było najwyższym poziomem od 2010 roku.
Na powyższym wykresie widzimy, jak przez ostatnie kilkanaście lat ceny złota poruszały się w odwrotnym kierunku do realnych długoterminowych stóp procentowych w USA (te ostatnie przestawione są na osi odwróconej). W latach 2009-12 dolarowe ceny złota mocno wzrosły, reagując na coraz luźniejszą politykę pieniężną Rezerwy Federalnej, która kolejnymi falami QE (ilościowego poluzowania) sztucznie zaniżała długoterminowe rynkowe stopy procentowe w USA. Później nastąpił „tapering” (czyli redukcja QE), który w otoczeniu wciąż niskiej oczekiwanej inflacji sprowadził realne stopy z powrotem do nieujemnych poziomów.
To się zmieniło pod koniec 2018 roku, gdy ponowne poluzowanie polityki pieniężnej przez Fed (ówczesne Powell put) ponownie sprowadziło realne stopy w USA poniżej zera. Zjawisku temu towarzyszył powrót hossy na rynek złota. Królewski metal w ciągu dwóch lat podrożał z niespełna 1200 USD do nominalnie rekordowych 2077 USD za uncję trojańską.
Złoto po tysiąc dolarów za uncję?
Ale w 2022 roku stało się coś bardzo dziwnego. Mianowicie dolarowe ceny złota nie spadły tak nisko, jakby to sugerował silny wzrost realnych stóp procentowych w Ameryce. Jeśliby kurs złota miał podążyć w ślad za realnymi stopami (jak to miało miejsce przez większość ostatnich 15 lat), to uncja królewskiego metalu „powinna by” teraz kosztować jakieś 1000 dolarów.
Oczywiście to czysta abstrakcja. Przy tej cenie przed dilerami złota zapewne ustawiłyby się długie kolejki chętnych zamienić szybko tracące na sile nabywczej papierowe pieniądze na okazyjnie tani żółty metal. Zapewne znów doświadczylibyśmy braków na detalicznym rynku złota fizycznego. A być może nawet „runu” na londyńskie czy nowojorskie skarbce złota „hurtowego” zabezpieczającego transakcje na rynku terminowym.
Można jednak zaryzykować twierdzenie, że notowania złota wykazały wręcz nieco zadziwiającą odporność na najgwałtowniejszy od 40 lat cykl podwyżek stóp procentowych w Rezerwie Federalnej. Spadek raptem o 20% z poziomów zbliżonych do nominalnego rekordu wszech czasów był co najwyżej głęboką korektą.
Zasadniczą istnieją dwa rozwiązania obecnej sytuacji. Pierwsze zakłada, że Fed będzie „jastrzębi” mocniej i dłużej, niż się komukolwiek wydaje i z pełną determinacją zdusi inflację cenową w USA. Tak jak ponad 40 lat temu zrobił to Paul Volcker, wynosząc stopę funduszy federalnych powyżej 20%. Wtedy nic nam po złocie, bo lepiej będzie się cieszyć z wysoce dodatnich realnych rentowności Treasuries.
Druga opcja zakłada, że Powell i spółka nie dorastają Volckerowi (nomen omen) do pięt i poświęcą swój antyinflacyjny mandat na ołtarzu „stabilności finansowej”. Tj. będą się bardziej martwić o wypłacalność rządu USA i stan sektora finansowego, niż o to, czy inflacja grzecznie mieści się w 2-procnetowym celu. Nie jest przypadkiem, że dolarowe ceny złota dołowały w połowie października, gdy na Wall Street zaczęto dyskontować „gołębi” zwrot w polityce Rezerwy Federalnej (tzw. Fed pivot).
Na ten jednak póki co się nie zanosi. Jerome Powell ostatnio jasno dał rynkom do zrozumienia, że nie zamierza popuszczać monetarnego pasa. Rynek tak się przeraził, że zaczął wyceniać 50-punktową podwyżkę stopy funduszy federalnych już na marcowym posiedzeniu FOMC. Do końca czerwca stopy w Fedzie miałyby sięgnąć 5,50-5,75%. Niektórzy spekulowali nawet o czymś w pobliżu 6% - czyli najwyższych poziomów od ponad 20 lat.
Ale w tym wszystkim trzeba wziąć pod uwagę jeszcze jedną kombinację czynników. Co się stanie, jeśli inflacja w USA utrzyma się na wysokim poziomie (dajmy na to 4-5%) pomimo oczekiwanego wzrostu stóp procentowych w Fedzie? Innymi słowy, może się okazać, że w obecnych warunkach gospodarczych nawet nominalne stopy zbliżone do 6% nie zatrzymają spirali inflacyjnej. A to by skutkowało wzrostem rynkowych oczekiwań inflacyjnych, spadkiem długoterminowych realnych stóp procentowych i… wyższymi notowaniami złota.
Oczywiście, to tylko jeden z wielu możliwych scenariuszy. Póki co na stole wciąż leży scenariusz dezinflacyjny, który pomimo niedawnych rozczarowań z frontu inflacyjnego wciąż pozostaje scenariuszem bazowym dla większości inwestorów. To jednak może się zmienić, gdyby w następnych miesiącach dane pokazały utrzymanie silnej presji inflacyjnej w sektorze usług oraz wciąż wysoką jak na USA dynamikę nominalnych wynagrodzeń. Wtedy złoto znów wróciłoby do gry.
