Półroczny raport Jastrzębskiej Spółki Węglowej robi wrażenie. Po okresie posuchy powróciły wielkie zyski. Czy jednak wyciągnięto wnioski z poprzedniego kryzysu?
4,69 mld zł - takie przychody wygenerowała w pierwszym półroczu 2017 roku Jastrzębska Spółka Węglowa. Były one nie tylko o 1,8 mld zł wyższe niż w porównywalnym okresie przed rokiem (wzrost o 62 proc.), ale i najwyższe od drugiego półrocza 2011 roku (4,72 mld zł), czyli od 5,5 roku.
Najważniejsze jednak, że podobnie jest z zyskiem netto. Przed rokiem JSW pierwsze półrocze zamknęła stratą na poziomie 148 mln zł. Było to piąte (!) półrocze ze stratą netto z rzędu - seria trwała od drugiego półrocza 2013 roku. Udało się ją przerwać w drugiej połowie 2016 roku, gdy w rachunku wyników spółki pojawił się niewielki zysk (152 mln zł). Prawdziwa przemiana nastąpiła jednak właśnie na początku 2017 roku, kiedy to przez pierwsze sześć miesięcy roku JSW na czysto zarobiła 1,43 mld zł. Aby znaleźć równie spektakularny okres w historii spółki, trzeba się cofnąć - podobnie jak w przypadku przychodów - do drugiego półrocza 2011 roku. Wówczas zysk spółki sięgnął poziomu 1,57 mld zł.
Trudno tym samym uciec od wrażenia, że obecna kondycja finansowa JSW jest podobna do tej, jaką spółka miała w 2011 roku, a więc na początku swojej giełdowej kariery. Podobna jest zresztą także giełdowa wycena Jastrzębian. Na koniec 2011 roku wynosiła ona 10 mld zł (choć wcześniej sięgała nawet 15 mld zł), tymczasem obecnie jest to 10,7 mld zł.
Sam 2011 rok był rekordowym dla spółki, udało jej się wówczas bowiem wygenerować aż 2,1 mld zł zysku netto. 641 mln zł poszło wówczas na dywidendę - również rekordową w historii JSW. Węglowemu eldorado sprzyjały ceny węgla (średnia cena w JSW dla tony węgla koksowego wynosiła w 2011 roku 811 zł, była więc wyraźnie wyższa niż dziś). To właśnie w takim otoczeniu zdecydowano się na wprowadzenie spółki na giełdę. W Jastrzębiu panowało prawdziwe eldorado i nic dziwnego, że rząd reklamował Akcjonariatowi Obywatelskiemu JSW jako kurę znoszącą złote jaja.
Demony z przeszłości
Trend na węglu szybko się jednak odwrócił, a "złote czasy" uśpiły czujność zarządu. Nietrafione inwestycje i uleganie związkom zawodowym sprawiało, że zyski zaczęły gwałtownie spadać. Warto zwrócić tutaj choćby uwagę na druzgocący raport Najwyższej Izby Kontroli o stanie górnictwa. Kontrolujący zwrócili uwagę m.in. na brak dopasowania wielkości kadry do popytu. Rytm zmian zatrudnienia wyznaczały przejścia na emeryturę, a nie potrzeby produkcyjne. Dodatkowo wynagrodzenia rosły w oderwaniu od wydajności. NIK podkreślił także, że przeciętne wynagrodzenie w JSW w latach 2007–2015 było średnio dwukrotnie wyższe od płac w sektorze przedsiębiorstw. Pieniądze trafiały na różnorodne dodatki do pensji oraz rozdmuchaną administrację. Kwestie te nie były aż tak palące, gdy węgiel był drogi, spadek jego cen uwypuklił jednak wszystkie problemy.
Gwoździem do przysłowiowej trumny była jednak politycznie motywowana misja ratunkowa, na którą wysłano JSW. Jastrzębianie kupili od chylącej się ku upadkowi Kompanii Węglowej kopalnię Knurów-Szczygłowice za 1,5 mld zł. Dla porównania nakłady inwestycyjne JSW w rekordowym 2011 roku były podobne. Sama cena kopalni zresztą była bardzo wygórowana jak za takie aktywa, co potwierdziło brak kompetencji zarządu. Dodatkowo zakupu dokonano w 2014 roku, gdy bessa coraz mocniej dawała o sobie znać, a spółka musiała pod niego zaciągnąć gigantyczny kredyt. Pętla się zaciskała. Efektem były wspomniane straty i spadek kursu do historycznych minimów - 94 proc. poniżej wyceny z debiutu.
Poprawa napędzana węglem
Skąd więc taka skokowa poprawa w pierwszym kwartale 2017 roku? Zbawiennie zadziałał ten czynnik, który wcześniej był głównym źródłem problemów - cena węgla. Ta zaczęła odbijać już na początku 2016 roku, wzrosty prawdziwego rozpędu nabrały jednak dopiero w drugim półroczu wspomnianego roku. I choć węgiel energetyczny nieco wyhamował, za koksowy wciąż trzeba płacić wyraźnie więcej niż w ostatnich latach.
Świetnie obrazują to średnie ceny sprzedaży węgla wyprodukowanego w JSW. W pierwszym półroczu 2016 roku za tonę węgla koksowego płacono średnio 312 zł, w pierwszym półroczu 2017 aż 735 zł. Tylko nieco mniejszą skalę wzrostu zaobserwowano na samym koksie. Cena węgla energetycznego wzrosła jednak tylko o 10 proc.
To właśnie ta zmiana cen była głównym napędem wzrostu wyników w JSW. Warto choćby zauważyć, że przychody ze sprzedaży w segmencie Węgiel wzrosły w pierwszym półroczu 2017 roku względem ubiegłego roku z 2,3 mld zł do 4,4 mld zł, mimo iż produkcja tego surowca spadła z 8,8 mln ton do 7,8 mln ton. Podobnie ze sprzedażą - spadła z 8,3 mln ton do 7,4 mln. Jako jednak, że zdecydowaną większość (70 proc.) stanowił węgiel koksowy, gwałtowny wzrost cen ze sporą nawiązką zrekompensował spadek produkcji.
Pewnym mankamentem był zaś fakt, że - mimo rosnących cen koksu - JSW na segmencie Koks odnotowała stratę (185 mln zł), mimo iż przed rokiem udało się wypracować zysk (9 mln zł). Warto jednak zauważyć, że dane za pierwsze półrocze 2017 roku nie obejmują już wyników spółki WZK Victoria.
Koszty jednak w górę
Jednocześnie mimo niższych wolumenów JSW odnotowała w pierwszym półroczu 2017 roku wyższe koszty sprzedanych produktów, materiałów i towarów niż przed rokiem. Wzrosły one o 50 mln zł do 2,7 mld zł. Głównym ciężarem były świadczenia na rzecz pracowników, które wzrosły z 1,48 mld zł do 1,55 mld zł.
Choć więc restrukturyzacja spółki trwa, wciąż wyjście na prostą można wiązać w zasadzie głównie z odbiciem cen węgla. A ta w przyszłości znów może Jastrzębskiej Spółce Węglowej spłatać figla. Jeżeli przykładowo wróciłaby ona do poziomu z początku 2016 roku, przy obecnych warunkach zamiast o zyskach JSW, najprawdopodobniej pisalibyśmy o stratach.
Co w momencie, gdy hossa się skończy?
Pytanie, czy węglowa hossa znów nie uśpi czujności władz spółki. Scenariusz mógłby być wówczas podobny do tego z początku obecnej dekady. Póki węgiel drogi, problemów nie widać i można hulać, jednak gdy jego cena spada, zaczynamy liczyć straty i drżeć o przetrwanie. W JSW już zresztą widać powrót presji płacowej, a topory wojenne, które związki zakopały, zgadzając się na pewne ustępstwa w celu ratowania spółki, powoli zaczynają być odkopywane. Im lepiej będzie w JSW, tym ta presja będzie większa.
Pocieszeniem jest jednak fakt, że JSW z ratującego (Knurów) stał się ratowanym (przekazanie "Krupińskiego" do SRK). Dodatkowo mimo świetnych wyników wciąż czuć w wypowiedziach zarządu, że widzi on potrzebę restrukturyzacji. Świetnym pomysłem wydaje się utworzenie funduszu, w którym zyski generowane w latach tłustych miałyby być odkładane na lata posuchy.
Należy jednak pamiętać, że JSW to spółka kontrolowana przez Skarbu Państwa, a choć rządy się zmieniają, zawsze polityczny interes w danym momencie panujących wygrywał z długoterminowymi strategiami. Gdy w JSW zacznie być "zbyt dobrze" może się więc pojawić pokusa skorzystania z tego i zaangażowania spółki w politycznie motywowany projekt. A to, że gdy hossa na węglu się skończy znów pojawi się problem? Cóż, będziemy ratować... Tutaj właśnie upatrywałby głównego ryzyka inwestycji w JSW.
