Kto przejmie inwestycyjną?

Kto przejmie inwestycyjną?

Polski system bankowy zarówno pod względem kapitałów jak i aktywów jest w skali światowej bardzo mały. Polskie banki nie mają szans na konkurowanie z bankami niemieckimi, czy amerykańskimi w skali międzynarodowej. Podobnie jest z rynkiem kapitałowym. W skali światowej, kapitalizacja Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, która jest największym segmentem rynku finansowania przedsięwzięć inwestycyjnych, jest na tyle mała, że można zastanawiać się, czy w długim terminie giełda ta w ogóle będzie istnieć. Co więcej, analiza od strony banków wskazuje, że aktywność banków komercyjnych na rynku kapitałowym jest z punktu widzenia ich działalności znikoma. Jednocześnie polska bankowość stoi przed problemem znacznego spadku zyskowności i działające w Polsce banki muszą poszukiwać nowych obszarów działalności. Rynkiem takim, w kontekście wypierania tradycyjnych usług bankowych dla przedsiębiorstw przez usługi pośrednictwa na rynku finansowym, jest rynek bankowości inwestycyjnej.

Analizując przyszłość bankowości inwestycyjnej w Polsce trudno zaprzeczyć, że usługą, która ma największą przyszłość, wydaje się organizowanie finansowania dłużnego dla przedsiębiorstw.

Dlaczego finansowanie długiem?

Po pierwsze, rynek kapitałowy wydaje się dochodzić do fazy nasycenia emisjami kapitału przedsiębiorstw. Uplasowanie emisji akcji w obrocie publicznym jest coraz trudniejsze. Inwestorzy bardziej selektywnie podchodzą do prowadzonych ofert i coraz mniej przedsiębiorstw ma szansę na korzystną wycenę swoich akcji. Zgodnie z tendencjami po pierwszej fazie rozwoju rynku, podczas której zwiększa się udział kapitału w finansowaniu przedsięwzięć inwestycyjnych, powinna rozpocząć się faza wzrostu rynku długu.

Po drugie, wzrasta poziom wiedzy finansowej, zarówno u menedżerów przedsiębiorstw, jak i akcjonariuszy. Na rynkach rozwiniętych zarówno menedżerowie jak i inwestorzy, akcjonariusze pilnują, aby struktura finansowania przedsiębiorstw była bliska optymalnej, gdyż wiedzą, że optymalizacja struktury finansowania prowadzi do wzrostu efektywności przedsiębiorstwa. Dodatkowo, świadomość finansowa pozwala na kalkulację opłacalności poszczególnych metod finansowania. Właściciele przedsiębiorstw nie boją się zaciągać zobowiązań. Jeszcze niedawno wielu polskich przedsiębiorców postrzegało koszty emisji akcji przez pryzmat prowizji pobieranej przez organizatora emisji, całkowicie zapominając o koszcie kapitału. Taka sytuacja wydaje się dziś coraz mniej prawdopodobna.

Po trzecie, analizując zewnętrzne, jak i wewnętrzne determinanty struktury finansowania przedsiębiorstw można zauważyć, że otoczenie ekonomiczne, jak i potrzeby przedsiębiorstw stanowią niemal idealny grunt dla rozwoju rynków instrumentów dłużnych. Jak pokazuje Tabela 1, dziewięć spośród dwunastu analizowanych czynników wskazuje na przyszły rozwój rynku instrumentów dłużnych w Polsce.

Jaki rodzaj długu ?

Jeżeli wolumen przedsięwzięć inwestycyjnych finansowanych długiem będzie zwiększał się szybciej, niż rynek finansowania kapitałem, to pozostaje pytanie, jaki rodzaj długu wybierać będą przedsiębiorstwa. Czy będą to kredyty bankowe, emisje KPD, czy emisje obligacji ? Decydujące znaczenie ma koszt finansowania. Rynki instrumentów dłużnych nie powstałyby, gdyby przedsiębiorstwa nie mogły finansować się na nich taniej niż w systemie bankowym. Z drugiej strony banki komercyjne przestałyby istnieć, gdyby kredyty bankowe nie były potrzebne przedsiębiorstwom, bądź to jako jedyna forma finansowania dłużnego, bądź jako część programu finansowania złożonego z kilku różnych instrumentów. Odpowiedź nie jest więc prosta.

Jeżeli jednak celem prowadzonego rozważania nie jest określenie proporcji kredytu i długu rynkowego w zobowiązaniach przedsiębiorstw, a odpowiedź na pytanie o miejsce banków na rynku kapitałowym, to wystarczy stwierdzenie, że wzrost dźwigni finansowej przedsiębiorstw odbywać się będzie w większym stopniu w oparciu o instrumenty rynkowe. Jeżeli bowiem, małe w porównaniu z innymi krajami, zadłużenie długoterminowe przedsiębiorstw pochodzi w głównej mierze z kredytów bankowych, to istnieje znaczna grupa przedsiębiorstw spełniających kryteria potrzebne, aby poszukiwać środków na rynku długu. Jeżeli bowiem przedsiębiorstwa w krajach rozwiniętych finansują się długiem rynkowym w proporcji od około dwudziestu do nawet ponad sześćdziesięciu procent w stosunku do sumy należności i kapitału własnego, to przyjmując nawet, że dziesięć procent pasywów polskich przedsiębiorstw za dziesięć lat stanowić będą rynkowe instrumenty dłużne, można szacować ten rynek na kilkadziesiąt miliardów złotych. Upraszczając, oznacza to wzrost rynku długu o co najmniej kilka miliardów złotych rocznie.

Jeżeli można z dużym poziomem pewności przewidywać wzrost rynku długu niebankowego, to pozostaje pytanie, jaką formę przybierze ten dług. Czy będą to krótkoterminowe papiery dłużne, czy emisje obligacji przedsiębiorstw? Obecny poziom rozwoju obu rynków wskazuje na przewagę KPD, które paradoksalnie służą finansowaniu większej ilości i wartości przedsięwzięć inwestycyjnych niż obligacje. Olbrzymia przewaga obligacji ujawnia się dopiero przy osiągnięciu pewnej głębokości rynku. Obligacje mogą być bowiem w łatwiejszy sposób przedmiotem obrotu wtórnego. Wprawdzie wtórny obrót instrumentami krótkoterminowymi jest organizowany przez banki, to nie mogłyby one stać się przedmiotem notowań na regulowanym rynku giełdowym lub pozagiełdowym. Może być to nawet korzystne dla banków, które promując rozwój KPD i ograniczając rozwój rynku obligacji, mogłyby monopolizować rynek długu przedsiębiorstw. Trudno przewidzieć, czy rosnąca popularność rynku krótkoterminowych papierów dłużnych nie będzie hamulcem rozwoju rynku obligacji. Prognozowana skala wzrostu rynków długu wyklucza jednak możliwość tego, by wzrost został wchłonięty przez instrumenty krótkoterminowe. Z pewnością jednak na rynku organizowania emisji obligacji, banki spotkają się z większą konkurencją niż w emisjach KPD.

Kto obsłuży rynek długu ?

Obecność na rynku długu determinować będzie długoterminowe powodzenie instytucji finansowych działających w Polsce. Trudno więc wyobrazić sobie, aby w strategiach rozwoju instytucji finansowych nie znajdowały się plany zaoferowania tego typu instrumentów klientom. Rezygnacja z uczestnictwa w organizacji emisji papierów dłużnych skazuje bowiem instytucje działające na stosunkowo małym rynku, jakim jest Polska, na rolę wyspecjalizowanych butików inwestycyjnych. Nie oznacza to, że takie instytucje nie są w systemie finansowym potrzebne, ale wyboru strategii powinno dokonywać się w sposób świadomy.

Pozycja banków na rynku organizowania emisji kapitału jest w Polsce bardzo silna, w organizowaniu emisji KPD i obligacji przedsiębiorstw wręcz monopolistyczna. Oczywiste przewagi konkurencyjne banków na tym rynku także i w Polsce powinny pozwolić im na trwałe zachowanie dominującej pozycji. Jeżeli w istocie banki zmonopolizują rynek długu, oznaczać to będzie ustabilizowanie się pewnego modelu systemu finansowego - systemu z wyraźną przewagą banków uniwersalnych nad instytucjami specjalistycznymi.

W światowych finansach widoczna jest tendencja do przesuwania się środka ciężkości w finansowaniu przedsięwzięć inwestycyjnych z kredytu bankowego na rynek kapitałowy. Nie ma żadnych powodów, aby tendencja ta nie objęła swym zasięgiem także Polski. Jeżeli skala tego zjawiska będzie podobna do obserwowanej chociażby w Niemczech, to bez wyraźnej zmiany strategii działania banków, instytucje te będą miały znaczne problemy z utrzymaniem się na rynku. Nie oznacza to, że kredyt bankowy przestaje być potrzebny przedsiębiorstwom.

Kredyty bankowe zwiększają wartość firmy w przeciwieństwie do innych instrumentów dłużnych oraz kapitałowych. Efekt ten jest większy dla małych przedsiębiorstw, które w większym stopniu narażone są na ponoszenie kosztów asymetrii informacyjnej. Małym przedsiębiorstwom trudniej jest zapewnić stały dostęp do informacji o sobie bankom i inwestorom, chociażby dlatego, że koszty uzyskania i utrzymywania ratingu są dla nich relatywnie wysokie. Małe przedsiębiorstwa są w dużej mierze skazane na finansowanie się kredytem bankowym.

Banki doskonale osłabiają negatywny dla przedsiębiorstw efekt asymetrii informacyjnej pomiędzy przedsiębiorstwem dłużnikiem i wierzycielami. Pamiętając, że asymetria informacyjna prowadzi do obniżenia dźwigni finansowej przedsiębiorstw, można wyciągnąć wniosek, że optymalna dźwignia finansowa dla przedsiębiorstw korzystających z kredytu bankowego znajduje się wyżej niż dla przedsiębiorstw finansujących się tylko kapitałem i długiem rynkowym. W Stanach Zjednoczonych średnia dzwignia finansowa przedsiębiorstw korzystających z kredytu bankowego jest o 41 proc. wyższa niż tych, które nie używają kredytu. Ciekawe jest także to, że przedsiębiorstwa mające dostęp do publicznego rynku długu mogą efektywnie zwiększyć dzwignię finansową, jeżeli część ich zadłużenia pochodzi od banków. Wynika to między innymi z faktu, że banki zapewniają monitorowanie kredytów i dają pozostałym wierzycielom pewnego rodzaju gwarancję jakości tego monitoringu. Można więc wnioskować, że tylko kredyt bankowy, dług rynkowy i kapitał tworzą optymalną strukturę finansowania dojrzałego przedsiębiorstwa i nie powinno w niej zabraknąć żadnego z tych elementów.

Co więcej, wypieranie kredytów przez dług z rynku nie oznacza, że pożądanym przez przedsiębiorstwa inwestorem nie mogą być banki. Wybór wierzyciela jest istotnym elementem decyzji o strukturze kapitału. Tak więc decyzja o wyborze finansowania długiem nie powinna być podejmowana jako wybór rynkowego długu publicznego i długu prywatnego, gdyż wśród wierzycieli na rynku prywatnym należy wyraźnie wyodrębnić banki, których uczestnictwo w finansowaniu przedsięwzięć inwestycyjnych ma szereg cech różnych od pozostałych uczestników rynku długu.

Można więc z całą odpowiedzialnością stwierdzić, że wzrost roli rynków kapitałowych nie oznacza spadku popytu na usługi banków. Jednakże, można z równą stanowczością uznać, że największe szanse na rynku mają banki, które nie poprzestaną na świadczeniu tradycyjnych usług bankowych, a zaoferują swoim klientom także usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej.

Poziom i perspektywy rozwoju rynku kapitałowego w Polsce, obecna pozycja banków na rynku organizowania emisji papierów wartościowych, oraz czynniki, które mogą decydować o ich roli na rynku kapitałowym są dostatecznym dowodem na to, że spośród instytucji działających na rynku polskim to właśnie banki, nabierając cech banków uniwersalnych, mają największą szansę na zdominowanie rynku organizatorów emisji zarówno kapitału jak i przede wszystkim długu. Powinno to pozwolić im zamortyzować skutki stopniowego wypierania kredytów bankowych przez rynkowe metody finansowania przedsięwzięć inwestycyjnych. Pozostaje już tylko pytanie o przyszłość polskiego sektora bankowego w walce z zagraniczną konkurencją.

Konkurencja zagraniczna

Poziom konkurencji zagranicznej w sektorze bankowym będzie miał także wpływ na pozycję banków na rynku kapitałowym. Liberalny stosunek polskich regulatorów rynku do działalności banków zagranicznych, w jeszcze większym stopniu dotyczy ekspansji instytucji zagranicznych na rynek finansowy. Chociażby regulacje obowiązujące gwarantów emisji stawiają na pozycji uprzywilejowanej zagraniczne instytucje finansowe, które obok licencjonowanych banków i domów maklerskich, mogą być gwarantami emisji polskich spółek. Oznacza to, że dowolna instytucja zarejestrowana zagranicą, która ma w przedmiocie działalności świadczenie usług finansowych, niezależnie od kapitału, posiadanej bądź nie licencji i niezależnie od wiarygodności, może konkurować na zamkniętym rynku gwarancji z polskimi instytucjami, które muszą ponosić koszty utrzymywania licencji bankowej, czy maklerskiej. Z pewnością nie pomoże to bankom w Polsce w zdobywaniu mocnej pozycji na rynku kapitałowym.

Poziom kapitału zagranicznego w polskim sektorze bankowym jest bardzo wysoki. Oznacza to, że na strategię polskich banków znaczny wpływ mają i będą mieć zagraniczni akcjonariusze. Wśród zagranicznych akcjonariuszy banków w Polsce dominują inwestorzy branżowi, zagraniczne konglomeraty finansowe. W wyniku tego, strategia polskich banków będzie podporządkowana globalnej strategii rozwoju międzynarodowych koncernów finansowych. Usługi charakterystyczne dla bankowości inwestycyjnej w strukturach konglomeratów finansowych są zwykle świadczone przez struktury ponadregionalne. Natomiast bankowość depozytowo-kredytowa, opierając się na tanim pieniądzu depozytowym, wymaga bliskiego dojścia do klienta. W interesie ponadnarodowych konglomeratów finansowych jest rozbudowywanie w Polsce bankowości komercyjnej, jako składnika międzynarodowej struktury, która jest również w stanie zaoferować polskim przedsiębiorstwom organizowanie finansowania przez rynek kapitałowy, ale zrobi to przez ponadregionalne biuro w Londynie, Frankfurcie, a może nawet w Nowym Jorku. Z punktu widzenia interesów grupy takie działanie może zwiększać efektywność. Dla akcjonariuszy liczy się bowiem skonsolidowany wynik finansowy, a to że pochodzi on po części z mało rentownej działalności depozytowo-kredytowej prowadzonej przez bank zależny w Polsce i wysoko rentownej działalności ramienia inwestycyjnego konglomeratu działającego w Londynie, ma drugorzędne znaczenie. Gorzej z punktu widzenia polskiej gospodarki. Posiadanie kontrolowanego przez obcy kapitał, działającego tylko w tradycyjnych obszarach rynku, mało rentownego sektora bankowego może zepchnąć Polskę do pozycji depozytowego zaplecza Europy.

Potwierdzeniem możliwości takiego rozwoju sytuacji jest ranking otwartości rynków kapitałowych na świecie, który prezentuje Tabela 2.

Polska znajduje się na 43 miejscu w rankingu otwartości krajowych rynków kapitałowych. Badanie obejmowało 44 kraje i tylko Rosja uzyskała gorszą ocenę od Polski. Mając przed sobą takie dane, trudno prorokować, aby warszawska giełda stała się centrum finansowym Europy Środkowej. Wszystko wskazuje na to, że Europie wystarczy jeden efektywny rynek kapitałowy zlokalizowany w Londynie lub Frankfurcie, a być może nawet ponadnarodowy elektroniczny system obrotu. Jeżeli tak się stanie, to tym bardziej prawdopodobny jest scenariusz, w którym finansowanie przedsięwzięć inwestycyjnych polskich przedsiębiorstw na rynku kapitałowym obsługiwać będą banki uniwersalne zorganizowane w formie konglomeratów bankowo-finansowych. Nie będą to jednak rodzime instytucje, a międzynarodowe holdingi ze scentralizowaną działalnością w segmencie bankowości inwestycyjnej, których składnikiem i zapleczem taniego pieniądza będą banki komercyjne zarejestrowane w Polsce.

Interesującą strategią dla tych banków w Polsce, które nie są jeszcze elementami światowych holdingów i nie realizują globalnej strategii konglomeratów finansowych, jest więc ekspansja na rynek długu - aktywne promowanie tego instrumentu wśród swoich klientów kredytowych.

Glenn Yago, Lalita Ramesh, Dan Brumbaugh, James Barth, "Capital Access Index: Deconstructing Global Financial Architecture: Global Capital Access and Policy Backlash", Milken Institute, 1999

Źródło: