Image licensed by Ingram Image
Po katastrofie oferty pierwotnej Jastrzębskiej Spółki Węglowej, na którą zapisało się 168 tys. osób, Ministerstwo Skarbu nabrało wody w usta w temacie „akcjonariatu obywatelskiego”. Zwłaszcza że z resortem pożegnał się Aleksander Grad – twórca i główny promotor tego konceptu. Jego następca po „obywatelski” do tej pory nie sięgał, a koniunktura na giełdzie skutecznie chłodziła prywatyzacyjne zapędy rządu.
Inwestor potrzebny na gwałt
Ale teraz państwo musi sprzedawać majątek, bo budżet się nie dopina, a możliwości kredytowe są już mocno ograniczone. Poprawie uległy też nastroje na giełdach, a największe banki centralne wpompowały w rynek tony bezwartościowego pieniądza, który gdzieś musi na siebie zapracować.
W takich warunkach na sprzedaż trafiło 26,013 mln akcji Zespołu Elektrowni Pątnów-Adamów-Konin – piątego wytwórcy energii elektrycznej w Polsce i właściciela dwóch kopalń węgla brunatnego. Od 15% do 25% oferty skierowano do inwestorów indywidualnych. Zapisy można składać do piątku do północy, a każdy inwestor może kupić maksymalnie 750 walorów. Przy cenie maksymalnej na poziomie 33 złotych wystarczy 5,2 tys. takich zapisów, aby wyczerpać 3,9 mln akcji z puli inwestorów indywidualnych. Biura maklerskie szacują, że w ofercie ZE PAK może wziąć udział nawet 30-50 tys. inwestorów indywidualnych. Nawet jeśli nie wszyscy zapiszą się na maksymalny pakiet, to redukcja w tej transzy jest dość prawdopodobna. Dla porównania: w niezbyt udanym debiucie Tauronu wzięło udział 230 tys. drobnych inwestorów.
Fundusze i analitycy kręcą nosem na ZE PAK
Lecz analitycy i zarządzający funduszami pytani o atrakcyjność ZE PAK kręcą nosem. Spółka nie ma takiej wagi jak PGE czy JSW i raczej nie wejdzie ani do WIG20, ani do regionalnych indeksów MSCI, co zniechęci fundusze chcące odwzorować swój benchmark. ZE PAK nie ma także własnej sieci dystrybucji, co obecnie uznawane jest przez ekspertów za czynnik negatywny.
| »Nie staraj się zrozumieć rynku |
Sceptycyzm finansistów ma swoje uzasadnienie. Elektrownie tworzące PAK to obiekty zbudowane w latach 50. i 60. ubiegłego stulecia. Średni wiek to 36 lat wobec 23 lat w przypadku elektrowni należących do PGE. Stare moce wytwórcze wymagają olbrzymich nakładów inwestycyjnych. W ostatnich latach PAK wydawał 200-400 mln zł rocznie na inwestycje. Do 2016 roku zamierza przeznaczyć 1,6 mld złotych na modernizację Elektrowni Pątnów I. Do tego przynajmniej 400 mln zł pochłoną wydatki na utrzymanie obecnego poziomu wydobycia węgla brunatnego.
Poważnym czynnikiem ryzyka jest otoczenie prawno-regulacyjne. Rynek energii jest ściśle kontrolowany przez państwo, więc względy polityczne lub widzimisię prezesa Urzędu Regulacji Energetyki mogą doprowadzić do załamania rentowności całego sektora.
W grę wchodzą także regulacje unijne w zakresie emisji CO2. Walka z „globalnym ociepleniem” odbywa się przede wszystkim kosztem elektrowni węglowych. Do tej pory ZE PAK zarabiał na sprzedaży praw do emisji CO2, ale już w przyszłym roku nie sprzeda ani jednej jednostki, a w latach następnych najprawdopodobniej będzie musiał je kupować, co negatywnie wpłynie na zyski.
Analitycy podkreślają, że w przeciwieństwie do defensywnego PGE, ZE PAK sprzedaje energię na rynku hurtowym i w związku z tym jest bardziej narażony na wahania koniunktury gospodarczej. Spadek produkcji przemysłowej to mniejszy popyt na energię elektryczną, co będzie zapewne oznaczało spadek przychodów spółki w 2013 roku.
Tania elektrownia to dobra elektrownia?
Z drugiej strony silne uzależnienie wyników ZE PAK od koniunktury w polskiej gospodarce to w długim terminie silna strona spółki. Zużycie energii elektrycznej na mieszkańca Polski to zaledwie 55% średniej dla Unii Europejskiej. Spółka produkuje przeszło 10 TWh energii elektrycznej rocznie i sprzedaje ją po ok. 200 zł za MWh, co pozwala uzyskiwać przeszło dwa miliardy złotych rocznych przychodów. Abstrahując od kosztów inwestycji, zaletą PAK-u jest posiadanie własnych źródeł surowca (kopalnie węgla brunatnego), co uodparnia spółkę na wzrost cen węgla.
Niestety, wyniki finansowe nie zachwycają. Zeszłoroczny zysk na sprzedaży był o 62% niższy niż w 2009 roku i o 39% niższy niż w 2010 r. Po pierwszym półroczu 2012 roku wynik na sprzedaży był o 20% niższy niż przed rokiem. Przyczyną są rosnące koszty sprzedaży, które w 2011 roku były o 20% wyższe niż dwa lata wcześniej, oraz mniejsza sprzedaż energii elektrycznej.
Mimo wszystko (a może właśnie dlatego) PAK został wyceniony względnie nisko. Przy cenie 33 zł za akcję relacja C/Z wynosi zaledwie 5,4 wobec 6,5 w przypadku PGE oraz 6,0 w Tauronie. Dyskonto jest widoczne także w przypadku relacji ceny do wartości księgowej, która wynosi 0,84 w przypadku PGE i tylko 0,5 w ZE PAK przy cenie maksymalnej.
Inwestycja długoterminowa
ZE PAK ma jedną unikalną przewagę nad PGE i Tauronem. W ramach IPO Skarb Państwa sprzeda wszystkie swoje udziały i spółka będzie kontrolowana przez prywatnego inwestora. Zygmunt Solorz-Żak obejmie większościowy pakiet kontrolny i zapewne w najbliższym czasie nie będzie „sypał” akcjami, jak to czyni Skarb Państwa w przypadku swoich spółek. ZE PAK zostanie wyłączony z politycznych układów. Koncentracja akcji w tzw. silnych rękach oraz względnie niska wycena mogą też sprawić, że PAK stanie się potencjalnym celem przejęcia przez inwestora branżowego.
Niska wycena, sceptycyzm analityków i zachęcająca struktura akcjonariatu to czynniki dające szanse na solidny zysk w dłuższym terminie. Jednak ryzyko branżowe, pogarszające się wyniki finansowe i konieczność dokonania ogromnych inwestycji dostarczają dobrego uzasadnienia dla dyskontowej ceny.
Podtrzymuję swoją sceptyczną opinię odnośnie do całej polskiej branży energetycznej. Wychodzę z założenia, że w obliczu gigantycznych wydatków na budowę nowych bloków energetycznych i modernizację sieci przesyłowej lepiej mieć w portfelu spółki, które na tych inwestycjach zarobią, dostarczając komponenty lub usługi wykonawcze.
W przypadku debiutu ZE PAK wszystko będzie zależało od tego, czy fundusze zdecydują się odkupić od inwestorów instytucjonalnych akcje po wyższej cenie, co w tej chwili wydaje się mało prawdopodobne. A jeśli miałbym zostać z akcjami po debiucie, to wolałbym trzymać udziały w spółce o lepszych fundamentach. Jak mawiał Warren Buffett: „lepiej kupić wspaniałą firmę za przeciętną cenę niż przeciętną firmę za wspaniałą cenę”.
Krzysztof Kolany
Główny analityk Bankier.pl
Źródło:
