Presja na kierownictwo Rezerwy Federalnej jest ogromna. Rynek i prezydent Trump oczekują szybkiego cięcia stóp procentowych. Lecz Fed nie ma powodów, aby obniżać cenę pieniądza. Dla Powella i spółki taki ruch byłby przyznaniem się do poważnego błędu.
Jeszcze pół roku temu Fed w najlepsze podnosił stopy procentowe i nawet nie myślał nad zakończeniem operacji „zwijania” swoje bilansu, zwaną potocznie QT (ang. quantitative tightening). W grudniu Federalny Komitet Otwartego rynku (FOMC) podniósł oprocentowanie dolara do 2,25-2,50%. To poziom wciąż bardzo niski, ale zarazem najwyższy od dekady.
Lecz po grudniowej panice na Wall Street (S&P500 stracił pod koniec roku prawie 20% i otarł się o umowną granicę bessy) kierownictwo Rezerwy Federalnej ogłosiło bezwarunkową kapitulację wobec żądań lobby finansowego. Już w styczniu FOMC wycofał się z planowanych podwyżek stóp procentowych. Dwa tygodnie później na rynek zaczęły trafiać sygnały, że również QT zostanie wkrótce zakończone. W marcu Fed już oficjalnie wycofał się z jakichkolwiek prób dalszej normalizacji polityki pieniężnej.
Po blamażu w pierwszym kwartale kierownictwo Rezerwy Federalnej usiłowało jeszcze zachować twarz, deklarując utrzymanie nastawienia „wait and see”. Fed miał być „cierpliwy” i „uważnie monitorować” inflację, choć tak naprawdę stał się niewolnikiem indeksu S&P500, czyli ogólnie cen aktywów finansowych. Gdy zaczynają spadać, Fed zaczyna łagodzić politykę monetarną. W okresie od stycznia do marca oznaczało to odejście od planów podwyżek i rezygnację z QT.
ReklamaZobacz także
Rynek żąda cięć
Po sześciu miesiącach polityki „poczekamy, zobaczymy” posiadacze aktywów finansowych stracili cierpliwość i już otwarcie żądają obniżek stóp procentowych. I to dość drastycznych. Rynek terminowy daje ponad 90% szans na to, że stopa funduszy federalnych zostanie obniżona już na lipcowym posiedzeniu FOMC. Do końca 2019 roku wycena kontraktów terminowych implikuje dwie lub trzy cięcia, o 50-75 pb. łącznie. Są też tacy, którzy chcieliby zobaczyć tańszy kredyt już w dzisiejszym komunikacie FOMC, choć rynek wycenia prawdopodobieństwo takiego scenariusza na niespełna 20%.
Problem w tym, że Fed w tej chwili nie za bardzo ma merytoryczne przesłanki, aby obniżać stopy procentowe. Stopa bezrobocia jest na najniższym poziomie od 50 lat i znajduje się dobrze poniżej tzw. bezrobocia naturalnego. Presja płacowa jest umiarkowana – wzrost wynagrodzeń przekracza 3% rocznie. Oficjalnie raportowana inflacja CPI w maju wyniosła 1,8%, a tzw. inflacja bazowa 2,0%. Czyli tyle, ile wynosi cel Rezerwy Federalnej. W "normalnych czasach" przy takiej inflacji cenowej szanujący się bank centralny ustawiłby stopę procentową na wysokości 4-5%. I raczej groziłby kolejnymi podwyżkami niż sugerował obniżki.
Ciąć czy nie ciąć? Oto jest pytanie
Owszem, w amerykańskiej gospodarce powoli zaczyna się dziać gorzej. Pro-wzrostowy impuls wykreowany obniżką podatków dla korporacji już wygasł. Biznes coraz bardziej obawia się handlowej krucjaty prowadzonej przez prezydenta Trumpa, a zwłaszcza konfliktu celnego z Chinami. Jasny, recesyjny sygnał wysłał też rynek długu, na którym po raz pierwszy od 2007 roku doszło do inwersji krzywej terminowej (czyli sytuacji, gdy 3-miesięczne bony skarbowe oprocentowane są wyżej niż obligacje 10-letnie). Przez ostatnie 50 lat każdą recesję w Stanach Zjednoczonych poprzedziła taka właśnie inwersja krzywej terminowej.
Nadchodzące spowolnienie gospodarcze za Atlantykiem sygnalizują też wskaźniki wyprzedzające, takie jak ISM czy PMI. Dosłownie wczoraj na rynek trafiła informacja, że lokalny indeks koniunktury w nowojorskim okręgu przemysłowym zaliczył najsilniejszy spadek w swojej historii, osiągając najniższą wartość od 2,5 roku. Szokująco wręcz słabo zaprezentował się majowy raport z rynku pracy, który pokazał ledwie 75 tys. nowych miejsc pracy. To już drugie tak słabe „payrollsy” w tym roku.
Z drugiej strony przeciwko nagłej obniżce stopy funduszy federalnych przemawiają względy wizerunkowe. Tnąc stopy już w czerwcu, bądź lipcu Jerome Powell przyznałby, że podnoszenie kosztów kredytu w grudniu było błędem. Po drugie wystawiłby na szwank i tak już wątpliwą reputacje Rezerwy Federalnej, posłusznie wykonując polecenia urzędującego prezydenta. To właśnie Donald Trump od miesięcy bezwstydnie naciska na Fed, aby ten obniżył stopy procentowe.
Wreszcie po trzecie, wykonanie opcji „Powell put” w sytuacji, gdy S&P500 atakuje historyczne maksima, byłoby dość kuriozalne. O ile Fed w ostatnich latach stał się niewolnikiem rynku akcji, o tyle cięcie stóp przy S&P500 powyżej 2900 pkt. nie wydaje się potrzebne. Co innego, gdyby S&P500 spadł w okolice 2650 pkt.- wtedy Powell i spółka pewnie cięliby tak, jakby sobie tego życzył rynek.
Czerwcowa układanka
Z punktu widzenia decydentów FOMC znalazł się w sytuacji tragicznej. Jeśli nie obniży stóp (lub chociaż tego nie zasugeruje), czeka nas panika na rynkach finansowych mogąca skutkować pogorszeniem i tak już nie najlepszych nastrojów w realnej gospodarce. Z kolei grzeczne „dowiezienie” obniżki stopy funduszy federalnych na życzenie lobby finansowego byłoby wizerunkowym blamażem rzekomo „niezależnej” Rezerwy Federalnej.
Co zatem w środę wieczorem może upichcić nam FOMC? Sprowadziłbym ten złożony problem do czterech scenariuszy. Pierwszy – i w mojej ocenie najmniej prawdopodobny – zakłada po prostu zwykłą obniżkę stóp o 25 pb. połączoną z zapowiedziami kolejnych cięć wyrażonymi zarówno przez tzw. fedokropki, jak i kompletną zmianą wydźwięku komunikatu FOMC okraszoną „gołębimi” komentarzami Powella. Po czymś takim rynek akcji mógłby oszaleć ze szczęścia, ceny obligacji poszłyby w górę, a dolar poszedłby na dno.
Drugą opcję – także raczej mało prawdopodobną – nazwałbym „jastrzębią" obniżką. Czyli że Fed obniżyłby stopy o 25 pb. i równocześnie zaznaczył, że nie jest to początek cyklu, że polityka „cierpliwości” będzie kontynuowana i że w najbliższym czasie nie ma co liczyć na kolejne cięcia. W takim wypadku inwestorzy zapewne byliby mocno rozczarowani.
Trzeci scenariusz jest zasadniczo zbieżny z rynkowym konsensusem. Zakłada on utrzymanie stopy funduszy federalnych bez zmian z jednoczesnym uchyleniem furtki do ich obniżenia na kolejnych posiedzeniach. Musiałoby to oznaczać zmianę komunikatu FOMC oraz istotną korektę „fedokropek” i projekcji makroekonomicznych. A sam Powell musiałby się nieźle nagimnastykować, aby na konferencji prasowej uzasadnić kolejną woltę w polityce pieniężnej. W takim wypadku rynek również nie za bardzo miałby się z czego cieszyć – przecież to wszystko jest już uwzględnione w cenach.
Czwarty scenariusz do recepta na giełdowy horror. FOMC nie rusza stóp, nie zmienia retoryki, fedokropki nie przewidują cięcia do końca roku, a Powell niewzruszenie deklaruje „cierpliwość”. Osobiście wątpię, aby szef Fedu odważył się na tak bezpośrednie starcie z „wolą rynku” i prezydenta Trumpa.
Inwestorzy powinni zachować wzmożoną czujność dziś od 20:00. Najpierw zapewne dojdzie do nich sama decyzja: stopy bez zmian albo obniżka. Potem muszą błyskawicznie przeanalizować zmiany w treści komunikatu FOMC, które w mojej ocenie będą kluczowe dla reakcji rynku. Następnie trzeba szybko wyłapać przesunięcia „fedokropek”, które sygnalizują przyszłą ścieżkę stóp procentowych w USA. W dalszej kolejności warto zwrócić uwagę na ewentualne modyfikacje projekcji makroekonomiczne FOMC. I trzeba się z tym spieszyć, bo już o 20:30 rozpocznie się konferencja prasowa Jerome’a Powella, podczas której każde słowo, każda nawet najdrobniejsza sugestia, może wstrząsnąć rynkiem. Łącznie będzie to więc nieco ponad godzina bardzo intensywnego tradingu.
