Raportowanie kwartalne - tak, wspólna giełda - nie. "Tutaj nie może być rewolucji" - mówi szefowa Wood&Company w Polsce

"To uderzy w każdego inwestora. Nie tylko indywidualnego, ale także tego instytucjonalnego, a w dłuższej perspektywie w same spółki" - mówi o pomyśle ograniczenia raportowania kwartalnego Magdalena Orzoł, szefowa polskiego oddziału Wood & Company. Wród poruszonych wątków rozmowy z Bankier.pl znalazły się też m.in. zmiany w prawie wprowadzone przez Listing Act, głośne transakcje ABB oraz pomysł wspólnej giełdy krajów UE. 

Michał Kubicki, Bankier.pl: Mija prawie rok od wejścia pierwszego pakietu przepisów Listing Act. Jak można ten okres podsumować i które zmiany były najważniejsze?

Magdalena Orzoł, Wood & Company: Na pewno trudno ocenić, co było jednoznacznym sukcesem. Jednak samo uchwalenie Listing Act rozbudziło nadzieje i oczekiwania rynku. My sami w branży maklerskiej też na wiele z tych rzeczy patrzyliśmy z nadzieją, widząc w tym pewien potencjał na usprawnienia.

Skupiając się na tym, co już weszło w życie i co uważam, że jest dobre i co będzie procentować, to jest to rozszerzenie wyjątków prospektowych, pozwalających na oferowanie i dopuszczanie papierów wartościowych do obrotu bez prospektu. W przypadku zwiększenia progu z 20% do 30% akcji dopuszczonych do obrotu widzimy już namacalnie, że przy planowaniu emisji emitenci biorą to pod uwagę. To się dzieje, to chwyciło.

Jest też drugi, nowy wyjątek, pozwalający na emisję i dopuszczanie akcji dla emitentów, którzy są notowani co najmniej 18 miesięcy na rynku. Ja jeszcze takiej oferty nie widziałam, ale ze strony różnych regulatorów w regionie docierają do mnie głosy, czy to z Czech, Rumunii czy Węgier, że ten nowy wyjątek to jest coś, na co patrzy się z dużymi nadziejami.

W Polsce jeszcze nie było oferty opartej o ten nowy wyjątek, ale my w Wood & Company już w tej chwili pracujemy nad bezprospektową ofertą SPO spółki notowanej na jednym z rynków w regionie. Jej planowana wartość to kilkadziesiąt milionów euro i emitent przygotowuje 11-stronicowy dokument informacyjny w miejsce prospektu. Będzie oferował papiery zarówno dla klientów instytucjonalnych, jak i detalicznych. Tak, że to się dzieje i choć pewnie musimy jeszcze na to trochę w Polsce poczekać, to jest to coś, co spółkom daje możliwości obniżenia kosztów, zrobienia tego szybciej i prościej, zwłaszcza od strony dokumentacyjnej.

Na jaką zmianę czeka Pani w takim razie najbardziej, bo Listing Act będzie wchodził etapami?

Najbardziej na wejście w życie zmian dotyczących uproszczonego prospektu. Mają one dotyczyć m.in. zmniejszenia liczby stron do 300, ale także standaryzacji informacji zamieszczanych w prospektach. Mamy w Polsce jedne z najbardziej opasłych prospektów. Chcąc zwiększać atrakcyjność ofert – i tu skupię się na rynku akcyjnym obejmującym oferty pierwotne i wtórne – ten proces musi się stawać coraz prostszy i coraz tańszy, a także coraz efektywniejszy dla spółek. Nie wiem, czy te opasłe prospekty nie powinny odejść kiedyś do lamusa, jeżeli chcemy, aby nasz rynek był konkurencyjny. 300 stron to nadal dużo.

Wracając do już wprowadzonych zmian, czy podtrzymuje Pani swoją opinię sprzed kilku miesięcy z konferencji Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych, że nowe przepisy będą bardziej preferowane przez mniejsze podmioty, ponieważ inwestorzy kwalifikowani, instytucjonalni i tak doskonale znają duże spółki publiczne, więc nie potrzebują dodatkowej dokumentacji ofertowej?

Tak, podtrzymuję tę opinię. Oferta na dotychczasowych zasadach dla dużych spółek publicznych była optymalna pod względem oferowania bezprospektowego. To zazwyczaj oferta wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych, przygotowana przez dużych emitentów, dobrze znanych, lubianych, którzy mają świetną politykę relacji inwestorskich i generalnie rynek wie, co się u nich dzieje. Taki emitent będzie chciał wyłączyć prawo poboru i wyjść zazwyczaj wyłącznie do inwestora instytucjonalnego, który z kolei nie będzie potrzebował nawet tego nowego 11- stronicowego dokumentu informacyjnego.

Z kolei klient detaliczny to jest odbiorca o zupełnie innym profilu zatroskania z punktu widzenia spółki i kierowanie oferty do niego wymaga trochę innego strukturyzowania. Tutaj spółka musi myśleć o tym, żeby zapewnić takie informacje, aby minimalizować ewentualne ryzyko roszczeń wynikających z niedoinformowania.

W tym punkcie akurat zgadzam się ze Stowarzyszeniem Inwestorów Indywidualnych (SII), że tam, gdzie jest klient detaliczny, to lepiej, jeżeli informacji jest więcej niż mniej. Czy 11-stronicowy dokument jest w tym kontekście wystarczający? Oglądając po raz pierwszy projekt takiego dokumentu, zadałam sobie takie pytanie i z pewną konsternacją przejrzałam te 11 stron, gdyż to po prostu wygląda jak rodzaj notatki czy podsumowania. Natomiast druga moja myśl była taka, że przecież ten dokument ma dotyczyć emitenta już notowanego, więc informacje, które są dla potencjalnego inwestora istotne, powinny znajdować się już w domenie publicznej. A zatem powinniśmy szukać złotego środka, czyli tak strukturyzować oferty od strony prawnej, żeby zarówno ułatwiać ich przeprowadzenie emitentom, jak i zadbać o inwestora, który tej informacji będzie szukał, a niekoniecznie jest inwestorem instytucjonalnym.

Listing Act wpisuje się w dążenie Unii Europejskiej do stworzenia jednego rynku kapitałowego, jego ujednolicenia. Ostatnio głośno o sprawie mówił kanclerz Niemiec Fredrich Merz, podnosząc pomysł jednej wspólnej giełdy dla Unii Europejskiej. Czy to jest właściwa droga, realizowana przez kolejne zmiany ujednolicające rynki w UE?

Ujednolicanie rynków, ale w obrębie odrębności, która na tych rynkach jest, to jest według mnie dobra droga – ale nie unifikacja. W Wood & Company pracujemy właściwie na wszystkich rynkach regionu i widzimy, że każdy z tych rynków jest inny: ma inne potrzeby, ma odmienną mentalność spółek, ma różne standardy prawnicze. To nie jest takie proste, aby na poziomie unijnym ujednolicić przepisy w taki sposób, aby efektywnie regulowały rynki kapitałowe w obrębie całej UE.

Dla mnie jedna giełda na poziomie unijnym i totalna unifikacja rynku to nie jest postulat, który jest możliwy do przeprowadzenia i który będzie służył tym rynkom. Dlatego tutaj warto wrócić do unii rynków kapitałowych i postulatów ochrony i zachęt dla inwestora indywidualnego: my przede wszystkim powinniśmy pracować nad tym, żeby ten sektor inwestycyjny wśród detalistów rozwijać i zachęcać do inwestowania.

Listing Act ma przede wszystkim służyć uproszczeniu i ujednoliceniu. Jego uchwalenie pokazuje pewien dominujący w myśleniu o rynkach kapitałowych trend, bo chyba wszyscy się zgadzamy co do tego, że pewne rzeczy trzeba uprościć. Pytanie, czy i na ile to chwyci? Moja refleksja ogólna jest taka: rynek lokalny jest silny w takim zakresie, w jakim jest transparentny i w jakim zakresie dostarcza bieżące i rzetelne informacje jego uczestnikom. I to jest kwestia MAR, kwestia raportowania okresowego, i tak dalej. Ja absolutnie nie jestem za tym, żeby eliminować wszelkie obciążenia emitentów, dlatego że likwidacja obowiązków regulacyjnych co do raportowania, obowiązków w zakresie ofertowych dokumentów informacyjnych, będzie skutkowała tym, że inwestor zostanie pozbawiony informacji.

Likwidacja obowiązku prawnego, chociażby w odniesieniu do publikacji raportu kwartalnego, automatycznie spowoduje to, że niektóre spółki nie będą raportować. To uderzy w inwestora – każdego inwestora. Uważam, że nie tylko indywidualnego, ale także tego instytucjonalnego, a w dłuższej perspektywie uderzy to w same spółki. Efektem będzie to, że np. pozbawieni informacji o sytuacji finansowej analitycy będą robić dyskonta wycenowe w przygotowywanych rekomendacjach inwestycyjnych.

Tutaj nie może być rewolucji. Szczerze mówiąc, stanowisko w tym aspekcie Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych i Giełdy Papierów Wartościowych jest mi bliższe. Nie jest sztuką pozbyć się jakiegoś obowiązku – możemy to zrobić bardzo szybko, tylko co uzyskamy w zamian? Według mnie ten bilans zysków i strat w tym wypadku wskazuje na to, że raportowanie kwartalne jest potrzebne.

Porozmawiajmy chwilę o ofertach. Wspomniała Pani, że samych ofert bezprospektowych opartych o nowe wyjątki dokumentacyjne jeszcze nie było. Były za to duże oferty bezprospektowe na dotychczasowych zasadach i dotyczyły CCC i Benefit Systems. W sumie IPO i SPO w okresie od 2023 r. podliczono na około 15 mld zł, ale 16 mld zł miała wartość transakcji ABB na GPW. Czy to jest faktycznie tak, że fala ABB przybrała na sile?

Ja bym nie powiedziała, że mamy jakieś nadzwyczajne przyspieszenie tego trendu ABB sprzedażowych – mam raczej wrażenie, że to wygląda stabilnie. To jest też stricte skorelowane z konkretną spółką, z konkretną strukturą właścicielską, bo powody wyjścia mogą być różne: inaczej się rozpatruje ojca założyciela, który w pewnym momencie chce wychodzić, a inaczej dużego inwestora instytucjonalnego.

Na pewno ten rok mija pod znakiem ABB emisyjnych, czyli tych pierwotnych. Jest wspomniane CCC, jest Benefit, a we wrześniu oferta Cyber_folks, w której też uczestniczyliśmy. One wszystkie były przeprowadzone w trybie ABB, w formule bezprospektowej, w oparciu o dotychczasowe zasady, czyli skierowanie oferty do inwestora instytucjonalnego, kwalifikowanego, czy do poniżej 150 osób na danym rynku.

To chciałbym zapytać o tzw. kuchnię ABB w imieniu tych inwestorów detalicznych, dla których to jest nowość, o której co jakiś czas słyszą, ale dokładnie nie wiedzą na czym polega.

ABB, czyli z angielskiego Accelerated Book Building, to przyspieszona budowa księgi popytu. To jest metoda sprzedażowa na pakiet akcji, czy to akcji nowo emitowanych, czy też już istniejących. Polega na przyjmowaniu od inwestorów, do których skierowana jest oferta, indykacji zainteresowania na określoną wielkość pakietu. Jak wygląda taka kuchnia? Musimy tutaj dokonać rozróżnienia.

W przypadku procesów dotyczących nowych akcji ten proces jest zazwyczaj rozciągnięty w czasie. To nie jest tak, że decyzja przychodzi do firm pośredniczących w ofercie w ciągu paru godzin – to jest zazwyczaj proces wielotygodniowy. Pracę ze spółką rozpoczynamy w takim wypadku od etapu przygotowywania dokumentacji emisyjnej.

W przypadku sprzedaży w trybie ABB przez akcjonariuszy sprzedających, czyli akcji już istniejących, to tutaj rzeczywiście może być to kwestia paru dni od momentu pojawienia się klienta w firmie inwestycyjnej. Sam okres budowania księgi popytu, czyli okres od momentu rozpoczęcia transakcji, kiedy zostaje opublikowany raport bieżący o otwarciu procesu, do zamknięcie transakcji, czyli publikacji raportu bieżącego o ustaleniu ceny i liczby sprzedawanych akcji, to jest kwestia czasami kilku godzin, a czasami 1-2 dni. Generalnie preferujemy krótkie procesy, dlatego że one pozwalają efektywniej zrównoważyć interesy strony podażowej i popytowej.

Kiedy rozpoczynamy ABB, zazwyczaj wychodzimy z ofertą do naszej całej bazy inwestorów instytucjonalnych. Oczywiście, mamy zrobione pewne mapowanie popytowe i są inwestorzy, co do których wiadomo, że nie będą zainteresowani daną branżą, spółką, itd. Robimy pierwszą analizę potencjalnie zainteresowanych klientów i z nimi się kontaktujemy. Zdarza się, że jeżeli spółka jest bardzo rozchwytywana, wówczas nie ma gwarancji, że inwestor, składając indykację zainteresowania, ostatecznie otrzyma alokację, o którą pierwotnie prosił. W procesach ABB również dochodzi do redukcji.

Skoro mowa o popularności, czy któraś z tegorocznych transakcji wyróżniła się szczególnie?

ABB Benefit Systems to na pewno była oferta, która cieszyła się zainteresowaniem i pokazała, że jest to dla inwestorów spółka z interesującą trajektorią rozwoju.

W czerwcu 2025 r. uczestniczyliśmy w procesie ABB akcji spółki Theon International notowanej w Amsterdamie z branży dual-use i z nastawieniem na wykorzystanie technologii w przemyśle zbrojeniowym. Ta transakcja również zwróciła uwagę rynku, co potwierdza trend, który obserwujemy od jakiegoś czasu, że sektor dual-use to jest coś, czemu inwestorzy uważnie się przyglądają.

Zapytam na koniec o zainteresowanie zagranicy polskim rynkiem kapitałowym, ale nie mierzonym wzrostem indeksów. Czy z perspektywy międzynarodowej firmy inwestycyjnej faktycznie widać, że inwestorzy zagraniczni interesują się polskim rynkiem, pytają o polskie spółki?

Powiedziałabym, że jesteśmy w trendzie popytu lokalnego. To, co obserwujemy od jakiegoś czasu, to jest spadające zainteresowanie ofertami mniejszymi. Niestety, zagraniczni inwestorzy, ale wielu polskich również, informuje nas o tym wprost. To jest nienajlepsza wiadomość dla małych i średnich przedsiębiorstw. Chyba wszyscy widzimy, że od kilku lat nie jesteśmy rynkiem, który jest w centrum zainteresowania.

Wracając do tego, o czym już wspominałam: siłę naszego rynku determinuje transparentność i dobra polityka informacyjna. I tutaj musimy po prostu jako wszyscy uczestnicy rynku pracować nad tym, żeby informacje dostępne dla inwestorów były rzetelne, żeby spółki miały świetną politykę relacji inwestorskich, żeby efektywnie komunikowały się z rynkiem.

Jeżeli spółka nie przykłada wielkiej wagi do raportowania, a poza tym obowiązkowym nie wychodzi z inicjatywami kontaktowania się z inwestorami, to ona sama, mówiąc potocznie, strzela sobie w kolano. Rynek kapitałowy to jest sieć relacji, gdzie po prostu trzeba siebie znać, mieć do siebie przekonanie, ufać sobie na poziomie korporacyjnym. To buduje w dłuższej perspektywie zaufanie i zainteresowanie spółkami. I to jest mój postulat, który zawsze kieruję do małych i średnich przedsiębiorstw: nie zaniedbywać aspektu komunikacji z rynkiem.

Duzi nie mają z tym problemu, bo są też tego niejako nauczeni przez inwestorów. Oni wiedzą, że muszą odbierać telefony od analityków, że po publikacji raportu okresowego muszą odbywać telekonferencje, żeby tłumaczyć i odpowiadać na pytania. I to jest ten standard, który poza tym, że zapewnia informacje, po prostu buduje zainteresowanie. To jest też element takiej przewidywalności polityki informacyjnej, bardzo istotnej moim zdaniem.

Jeżeli popatrzymy na przepisy zawarte w Listing Act, to – wyłącznie na papierze i abstrahując od tego jak one będą działały w praktyce – są one wyjściem naprzeciw emitentom, tym mniejszym i średnim. Nawet ten nowy 11-stronicowy dokument informacyjny w miejsce prospektu dla emitenta, który do tej pory raczej nie kontaktował się aktywnie z rynkiem stanowi swego rodzaju możliwość pokazania się szerszemu gronu inwestorów na rynku. Czy wszyscy będą z tego korzystać, strukturyzując swoje oferty bezprospektowe? Oczywiście, że nie, ale tutaj jest pewien potencjał i na pewno warto z niego skorzystać.

Dziękuję za rozmowę.

*Magdalena Orzoł, dyrektor zarządzająca WOOD & Co. w Polsce, a także dyrektor ds. prawnych na Polskę i Europę Południowo-Wschodnią. Posiada ponad18-letnie doświadczenie w doradztwie w zakresie prawa rynku kapitałowego, regulacji dotyczących funkcjonowania podmiotów z sektora finansowego i prawa korporacyjnego. Od początku swojej kariery zawodowej zapewnia wsparcie w obszarze transakcji na rynku kapitałowym. Doradzała przy wielu IPO, SPO oraz ABB, zarówno w Polsce, jak i innych krajach Europy, w tym w Czechach, Rumunii, Grecji, Słowenii i Turcji.

Źródło: