Za nami już cztery obniżki stóp procentowych w NBP. Tymczasem rentowności polskich długoterminowych obligacji skarbowych ledwo drgnęły i pozostają na poziomach zbliżonych do tego, co obserwowaliśmy rok czy dwa lata temu.
Trzy tygodnie temu Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy procentowe o 25 pb., w przypadku stopy referencyjnej NBP schodząc do poziomu 4,50%. Była to już czwarta obniżka z rzędu, która sprowadziła koszty kredytu w banku centralnym do najniższego poziomu od maja 2022 roku. Ale najpierw w maju Rada ścięła stopy od razu o 50 pb., w lipcu dorzuciła -25 pb., a we wrześniu następne -25 pb. Zatem łącznie przez poprzednie pół roku stopy w NBP zostały obniżone o 125 pb.
I na tym pewnie się nie skończy. Ekonomiści zakładają 25-punktowe cięcie na listopadowym posiedzeniu RPP. W grudniu Rada tradycyjnie nie rusza stóp procentowych, ale zapewne będzie je obniżać w roku 2026. Choć zapewne znacznie wolniej niż w tym roku. Rynkowy konsensus zakłada sprowadzenie stopy referencyjnej NBP do 3,50%. W rezultacie krótkoterminowe stopy procentowe w Polsce znalazłyby się na najniższym poziomie od wiosny 2022 roku.
Krótki koniec w dół, a długi w bok
Każda taka obniżka stóp w wykonaniu RPP raduje dłużników zadłużonych w oparciu o zmienną stopę procentową. W tej grupie są przede wszystkim „stare” kredyty mieszkaniowe oraz kredyty dla przedsiębiorstw. Są to jednocześnie złe wiadomości dla oszczędzających, którzy otrzymają mniejsze odsetki z lokat czy z obligacji zmiennokuponowych. Ale najbardziej cieszyć powinien się minister finansów, dla którego niższe stopy w NBP to – ceteris paribus – niższe koszty obsługi szybko rosnącego długu publicznego. Tyle tylko, że rząd nie pożycza pieniędzy w Narodowym Banku Polskim (bo tego zakazuje mu Konstytucja RP), ale na rynku finansowym, emitując obligacje skarbowe.
Przeczytaj także
I tu pojawia się pewien problem. O ile rentowności krótkoterminowych obligacji skarbowych (np. tych dwuletnich) grzecznie podążają za stopami w NBP, o tyle papiery długoterminowe zdają się żyć własnym życiem. Przykładowo, dochodowość polskich 2-latek wynosi obecnie 4,13% (czyli nawet mniej od bieżącej stopy referencyjnej NBP), podczas gdy jeszcze w marcu sięgała 5,50%. A zatem na tym „krótkim” odcinku krzywej terminowej resort finansów odczuł znaczącą ulgę, mogąc emitować nowy dług o prawie 1,5 pkt. proc. taniej niż jeszcze kilka miesięcy temu.
Jednakże im dalej w czas, tym gorzej. W przypadku papierów 5-letnich rentowność obniżyła się z 5,70% do 4,76%. Podobnie rzecz ma się z obligacjami 6-letnimi. Ale już prawie zupełnie niewrażliwe na decyzje RPP okazały się obligacje długoterminowe. Rentowność polskich obligacji 10-letnich wynosi obecnie 5,37%. To praktycznie tyle samo co w maju czy w lipcu, gdy stopy w NBP były istotnie wyższe. Ba, to ledwie o 60 pb. mniej niż w marcu, gdy rynek jeszcze nie wiedział, że Rada będzie tak ostro ciąć stopy krótkoterminowe.
Patrząc w dłuższym horyzoncie czasowym widzimy, że od wiosny 2023 roku rentowność polskich 10-latek waha się w przedziale 5,00-6,00%. I to niezależnie od tego, ile aktualnie wynoszą stopy w NBP. Nie jest to zresztą pierwszy taki przypadek w historii. Długoterminowe rynkowe stopy procentowe nie podążyły za decyzjami RPP także w roku 2006, w latach 2009-11 czy w roku 2013. Owszem, pewna konwergencja rentowności 10-latek i stóp krótkoterminowych wyznaczanych przez NBP z reguły daje się zauważyć, ale nie jest ona regułą.
Co nam chce powiedzieć rynek długu?
O ile poziom stóp krótkoterminowych w NBP zależy tylko i wyłącznie od widzimisię członków Rady Polityki Pieniężnej, to już stopy długoterminowe (zwykle utożsamiane z rentownością obligacji 10-letnich) ustala rynek. Czyli w decydującej mierze krajowi i zagraniczni inwestorzy instytucjonalni: banki, fundusze inwestycyjne i emerytalne, zakłady ubezpieczeń, etc. Rynek kieruje się tu kilkoma czynnikami.
Po pierwsze, wysokością oczekiwanej inflacji w długim terminie. I na tym odcinku Polska jako kraj w ostatnich latach poległa. Przez zaledwie 4 z poprzednich 71 miesięcy inflacja CPI kształtowała w ramach 2,5-procentowego celu NBP, który został trwale przekroczony i to zarówno w średnim, jak i długim terminie. Średnia (geometryczna) inflacja CPI za ostatnie 5 lat wyniosła 7,48%, za 10 lat to 4,48%, a za 20 lat ukształtowała się na poziomie 3,35%. Stąd też uczestnicy rynku długu mają prawo spodziewać się trwale podwyższonej inflacji CPI (np. rzędu 3-4%) także w kolejnych latach.
Po drugie, jest to ryzyko kredytowania polskiego rządu w dłuższym horyzoncie czasowym. Od ponad dwóch lat powszechnie wiadomo, że kondycja finansów publicznych Polski jest w fatalnym stanie. Roczne deficyty fiskalne trzeci rok z rzędu przekraczają 6% PKB, a dług publiczny właśnie dobija do konstytucyjnego limitu 60% PKB. Po czym do roku 2030 ma wzrosnąć do 75% PKB. Wraz z długiem rośnie też ryzyko kryzysu finansów publicznych i tę premię inwestorzy muszą sobie wkalkulować w wyceny obligacji.
Po trzecie, w roku 2020 definitywnie zakończyła się epoka niedodatnich stóp procentowych na świecie. W poprzedniej dekadzie globalny kapitał poszukiwał jakichkolwiek papierów przynoszących stały dochód w wysokości przynajmniej zbliżonej do oficjalnej inflacji CPI. A teraz ma w czy wybierać. 10-letnie obligacje skarbowe takich emitentów jak USA, Wielka Brytania czy Norwegia płacą 4% (lub nawet więcej). Znajdujące się w tym samym koszyku co polskie papiery z Chile oferują 5,5% rentowności w terminie do wykupu (YTM). Jest więc w czym wybierać. Tym bardziej, że rządy zadłużają się na potęgę i podaż obligacji skarbowych na świecie jest ogromna.
Co może zrobić inwestor indywidualny?
Z punktu widzenia polskiego inwestora indywidualnego taka sytuacja oferuje kilka opcji. Jeśli uważasz, że czeka nas nieuchronny kryzys finansów publicznych, to wiej z krajowego rynku długu i zamień polskie „skarbówki” na papiery brytyjskie (choć tam też nie jest za wesoło), amerykańskie czy nawet indyjskie (obecnie: 6,5% YTM). Jeśli jednak uważasz, że jak zwykle jakoś damy sobie radę, to prawie 5,4% rentowności na polskich 10-latakch nie wygląda aż tak źle. Może nie tak pociągające jak 9% trzy lata temu, ale wciąż przyzwoicie. Oczywiście mówimy tu o bezpośrednim i samodzielnym zakupie takiej obligacji na rynku Catalyst, a nie o inwestycji w fundusz obligacyjny czy ETF (bo to ekspozycja na zupełnie inne profil ryzyka).
Po drugie, pomimo konsekwentnie obniżanych kuponów w ramach oferty detalicznych obligacji skarbowych nadal możemy sobie „zaklepać” stałe 4,90% w przypadku papierów 3-letnich. To wprawdzie znacznie mniej niż rok czy dwa lata temu (odpowiednio o jeden i dwa punkty proc.), ale prawdopodobnie wyraźnie więcej, niż w tym samym okresie zaoferują bankowe lokaty.
Przeczytaj także
Po trzecie, cały czas w grze pozostają obligacje indeksowane inflacją CPI oferowane przez Ministerstwo Finansów. Mam tu na myśli nie tylko ostatnio mało popularne „antyinflacyjne” obligacje detaliczne (4-letnie COI i 10-letnie EDO), ale też dostępne na rynku Catalyst papiery IZ0836. W obu przypadkach raczej nie ma co liczyć na powtórkę obligacyjnego Eldorado z lat 2022-23, ale oficjalną inflację CPI mamy dobrą szansę pokonać.
Reasumując, oderwanie się rentowności polskich obligacji 10-letnich od stóp w NBP nie musi być informacją jakoś przesadnie niepokojącą. Warto jednak od czasu do czasu zerknąć na ten rynek i zobaczyć, czy rentowność 10-letek nie zacznie rosnąć pomimo obniżek stóp w NBP. Poza tym rynek skarbowego długu wciąż oferuje przyzwoite stopy zwrotu dla cierpliwych i długoterminowych inwestorów.
