TARGET2, czyli tykająca bomba pod strefą euro

główny analityk Bankier.pl

Gdy ekonomiści, finansiści i politycy mówią o kryzysie w strefie euro, najczęściej patrzą na różnice pomiędzy rentownością obligacji skarbowych poszczególnych państw członkowskich. Jeśli jednak zajrzymy pod podszewkę, to źródła kryzysu strefy euro mogą bić coraz gwałtowniej.

W założeniach teoretycznych Europejska Unia Monetarna (EMU) miała stanowić optymalny obszar walutowy. Jednak 20-letnia praktyka tego politycznego (a nie gospodarczego!) tworu zaprzeczyła teorii, co najlepiej było widać w latach 2009-12. Na jaw wyszły wtedy motywowane politycznie błędy i swoisty „grzech pierworodny” eurolandu polegający na dopuszczeniu do tego grona państw uporczywie niespełniających kryteriów z Maastricht. Chodzi tu przede wszystkim o Grecję i Włochy.

O ile sprawa Grecji na jakiś czas prawdopodobnie została zamieciona pod dywan (gigantyczne pożyczki od podatników ze strefy euro dla władz Grecji z odroczonym terminem spłaty), to wciąż żywa i aktualna pozostaje kwestia znacznie ważniejsza.

Kwestia włoska

Włochy stanowią egzystencjalne zagrożenie dla EMU. Są za duże, aby upaść (ponad 2,3 biliona euro długu publicznego!) i zarazem za duże, aby je uratować. Nawet podatnik niemiecki nie udźwignie ciężaru zadłużenia Italii. W razie kłopotów z wypłacalnością Włoch (o co w obecnej sytuacji jest nietrudno) w grę wchodzą właściwie tylko drukarki Europejskiego Banku Centralnego uruchomione na pełną moc.

Rentowność 10-letnich obligacji Włoch.
Rentowność 10-letnich obligacji Włoch. (Bloomberg.)

Po majowym kryzysiku wywołanym perturbacjami we włoskiej polityce sytuacja wokół Italii nieco się uspokoiła. Rentowność włoskich obligacji 10-letnich ustabilizowała się na poziomie ok. 2,80%. To co prawda wciąż o 100 punktów bazowych (1 punkt procentowy) wyżej niż w kwietniu, ale wzrost kosztów obsługi włoskiego długu póki co został zatrzymany. Podobną sytuację widać w przypadku papierów 2-letnich, które płacą obecnie ok. 0,90%. A więc mniej niż ponad 2% obserwowanych pod koniec maja, ale też znacznie więcej niż -0,2% (tak, minus (!) zero koma dwa) przed majowym kryzysikiem. Zatem z perspektywy utrzymania wypłacalności państwa włoskiego w krótkim i średnim terminie sytuacja jest stabilna, ale jeszcze nie beznadziejna.

Co widać i czego nie widać

Tyle że ta z pozoru stabilna tafla wody skrywa coraz większe napięcia, które budują się w głębinach. Istotę problemu pokazują dane Europejskiego Banku Centralnego dotyczące sald krajowych systemów bankowych w systemie TARGET2. System TARGET2 służy do rozliczeń brutto w czasie rzeczywistym pomiędzy bankami. Umożliwia szybkie i bezpieczne prowadzenie rozliczeń między bankami z różnych krajów, umożliwiając funkcjonowanie wspólnotowej waluty.

Niemcy kredytują europejskie Południe kwotą niemal biliona euro.
Niemcy kredytują europejskie Południe kwotą niemal biliona euro. (Europejski Bank Centralny.)

Sam TARGET2 jest tylko narzędziem technicznym. Ale już salda, jakie pokazuje, są esencją tego, co dzieje się w systemie finansowym eurolandu. Do roku 2009 salda poszczególnych krajów członkowskich były stosunkowo bliskie zera. Oznaczało to, że krajowe systemy bankowe były zasadniczo samowystarczalne i nie potrzebowały zewnętrznego finansowania za pośrednictwem Eurosystemu. Sytuacja zmieniła się po wybuchu kryzysu strefy euro. A dokładnie w roku 2011, gdy strefa euro stanęła na skraju rozpadu wywołanego naturalnymi, rynkowymi siłami odśrodkowymi.

Co się wtedy stało? Odpływ kapitału z krajów PIGS sprawił, że systemy bankowe krajów Południa utraciły równowagę. Aby umożliwić wypłatę depozytów, musiały otrzymać finansowanie z innych krajów członkowskich. A w praktyce tylko z jednego: z Niemiec. Tak, w roku 2012 czy 2013 cały włoski i hiszpański sektor bankowy „wisiał” na pożyczkach z Bundesbanku. Później mogło się wydawać, że sytuacja zaczęła się stabilizować, bo salda krajowe w systemie TARGET2 zaczęły się zmniejszać.

Czy to kryzys czy tylko QE?

Na początku 2015 roku saldo Włoch wyniosło -164,5 mld euro. I od tego czasu deficyt zaczął się pogłębiać, aż do rekordowych 480,9 mld euro odnotowanych w czerwcu 2018. Oznacza to, że Bank Włoch jest winny Bundesbankowi prawie pół biliona euro!

W 2012 roku nie było wątpliwości, że rosnące salda w systemie TARGET2 są przejawem ucieczki kapitału z krajów PIGS do bezpiecznej północy eurolandu. Lecz teraz według oficjalnej wykładni sytuacja jest odmienna. Już rok temu ekonomiści Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) twierdzili, że obecny wzrost nierównowagi w systemie TARGET2 jest raczej efektem prowadzonego przez EBC skupu obligacji skarbowych w ramach programu APP.

Dokładnie to samo niedawno powiedział sam Mario Draghi. Na konferencji prasowej 26 lipca szef EBC, odpowiadając na pytanie dziennikarza, dowodził, że po pierwsze sam system TARGET2 jest tylko systemem płatniczym i nie generuje niestabilności (i tu ma pełną rację). I po drugie, że „większość ruchów w zobowiązaniach TARGET2 wynika z naszego własnego programu skupu aktywów (QE – przyp. red.) i zależą one od tego jak i gdzie – przede wszystkim gdzie – zakupy obligacji są rozliczane” – powiedział Mario Draghi.

Włoch stwierdził, że ok. 50% skupowanych przez krajowe banki centralne obligacji nabywana jest od podmiotów spoza strefy euro. I że tego typu zagraniczne instytucje preferują rozliczenia w „jednym bądź dwóch” krajach, które są centrami finansowymi eurolandu. Znając specyfikę europejskiego sektora bankowego (oraz salda w TARGET2!), łatwo się domyśleć, że chodzi tu o Niemcy oraz Luksemburg. I faktycznie dodatnie salda w systemie TARGET2 obu tych państw zaczęły wyraźnie rosnąć od wiosny 2015 roku. Czyli od momentu „odpalenia bazooki” przez EBC.

„To nie ma nic do rzeczy z przepływami kapitałowymi z kraju do kraju. Proszę zapamiętać, że 80% banków sprzedających obligacje do narodowych banków centralnych nie ma rezydencji w kraju, w którym rezyduje nabywający bank centralny” – zarzekał się Draghi, kilka zdań później dodając, że jednak „jest za wcześnie, aby dokładnie zrozumieć, jaka część tych zobowiązań (w systemie TARGET2 – przyp. red.) odzwierciedla polityczną niepewność”.

Odmiennego zdania jest Niemiec Hans-Werner Sinn. Ten ekonomista i były prezes instytutu Ifo uznaje salda systemu TARGET2 za „niezabezpieczony kredyt wobec Eurosystemu, którego nie można postawić w stan wymagalności i od którego dłużnik nie płaci odsetek”. "Prywatna firma musiałaby taki dług po prostu spisać na straty" – powiedział w wywiadzie dla niemieckiej gazety „Handelsblatt” Sinn, określając niemiecką nadwyżkę w TARGET2 jako wystawienie czeku bez pokrycia przez kraje europejskiego Południa. Jak widać, punkt widzenia na znaczenia sald w systemie zależy od punktu siedzenia. Niemiec jest zaniepokojony. Włoch mówi, że nie ma się czym martwić.

Jeśli Mario Draghi ma rację, to raczej nie ma się czego obawiać. Przynajmniej na razie. Jeśli jednak się myli bądź kłamie, to sytuacja w strefie euro staje się coraz bardziej napięta. Niezależnie jednak od tego, jak jest faktycznie, pozostaje kwestia – nazwijmy ją – rozwodowa. Tak długo, jak trwa strefa euro, salda w systemie TARGET2 nie mają praktycznego znaczenia i stanowią tylko księgowe zapisy należności i zobowiązań jednego banku centralnego względem pozostałych.

Ale sytuacja stanie się niezmiernie skomplikowana, gdy któryś z krajów członkowskich postanowi opuścić strefę euro. „Jeśli kraj opuści Eurosystem, zobowiązania jego narodowego banku centralnego wobec EBC będą musiały zostać w pełni uregulowane” – przyznał sam Mario Draghi.

Gdyby więc Grecja postanowiła pożegnać się z euro, to musiałaby oddać Bundesbankowi 40 mld euro. A tych pieniędzy nie ma i nie może ich wyemitować, co oznaczałoby stratę w niemieckim banku centralnym. Grecja to jednak mały problem. Ewentualne Italexit kosztowałby Bundesbank 12 razy więcej! Bank Włoch nie byłby bowiem w stanie uregulować swoich zobowiązań w euro, których już nie mógłby emitować, a wartość liry zapewne byłaby znacznie mniejsza niż euro.

Ale przecież zdaniem Draghiego i innych eurooficjeli strefa euro jest "nieodwracalna". "Euro jest nieodwracalne, ponieważ jest silne, ponieważ chcą go społeczeństwa, ponieważ w niczyim interesie nie leży dyskutowanie zasadności jego istnienia. Nie opłaca się dyskutować o rozmontowaniu czegoś, co jest nieodwracalne. To może spowodować tylko szkody" - powiedział w czerwcu Mario Draghi. Podobnie mówili Sowieci, gdy upadała RWPG. Koniec końców euro może skończyć jak rubel transferowy. Zatem obserwacja sald w systemie TARGET2 może być interesująca w 2019 roku, jeśli EBC zgodnie ze złożonymi obietnicami do końca grudnia wygasi QE.

Krzysztof Kolany

Źródło:

Newsletter Bankier.pl

Dodałeś komentarz Twój komentarz został zapisany i pojawi się na stronie za kilka minut.

Nowy komentarz

Anuluj
7 13 silvio_gesell

„W założeniach teoretycznych Europejska Unia Monetarna (EMU) miała stanowić optymalny obszar walutowy.”

Pierwsze zdanie i od razu bzdura. W założeniu strefa euro to projekt czysto polityczny, mający zmusić kraje członkowskie do powstania federacji.

! Odpowiedz
2 12 karroryfer

Nie wiem dlaczego Autor skupia się na Włochach kiedy równie wielkie negatywne saldo ma Hiszpania której gospodarka jest 2 razy mniejsza !!!

! Odpowiedz
33 53 the_mind_renewed

Z Euro jest jak z socjalizmem. To piękna idea, która nie sprawdza się w praktyce.

Myślę, że powstanie Euro jest jedną z nielicznych, naprawdę nowych rzeczy na świecie w ostatnich latach. Nigdy w historii, zgodnie z moją wiedzą, nie było podobnego przypadku, w których jeden bank centralny kontrolował by politykę monetarną politycznie niepodległych państw.

Historia uczy nas o szturmie na pałac zimowy. A naszym dzieciom i wnukom dojdzie dodatkowy rozdział o szturmie na: Główną siedzibę Unii Europejskiej.

Dość komunie Europejskiej gdzie włodarze żyją jak królowie a nam mówią o sprawiedliwości i równości, zobaczcie na przykład jaka kasę bierze Tusk – to jest chore, czy on może działać przeciwko Unii , zrobi wszystko aby się utrzymać na stanowisku.

Niebawem dowiecie się: Całej prawdy po co i dla czyjej korzyści powstała Unia Europejska!

Pokaż cały komentarz ! Odpowiedz
2 22 karbinadel

Podobne twory jak strefa euro istniały od dawna, aczkolwiek obejmowały kraje o znacznie mniejszym potencjale gospodarczym. Przykłady to chociażby BCEAO (Bank Centralny Krajów Afryki Zachodniej), BEAC (Bank Krajów Afryki Środkowej), ECCB (Centralny Bank Wschodniokaraibski) czy Bank Antyli Holenderskich

! Odpowiedz
5 7 the_mind_renewed odpowiada karbinadel

Nie podobne nie istniały ! Najbardziej zbliżony był RWPG for Rada Wzajemnej Pomocy Gospodarczej.

! Odpowiedz
41 51 jkendy

Nie ma problemu EURO, jest problem wydawania więcej niż się zarabia. W wypadku polskiego cebulaka po prostu kurs waluty spadnie o 50% i nikt, poza posiadaczami cebulaków, nie będzie się martwił. W przypadku EUR wszyscy liczą na niemieckiego podatnika.

! Odpowiedz
13 48 ajwaj

TARGET2 to narzedzie maso-satanistów :)
-sklania do brania kredytów przez biedaków UE, bo EBC ta makulature wykupi, a kto nie wezmie to jelen
-sklania do nieoddawania, bo co im zrobia
-na Tytanicu coraz weselej
itd.

! Odpowiedz
8 79 sel

Jeszcze gorzej wygląda dolar 20 bilionów dolarów rządowego długu i ponad 20 bilionów dolarów obligacji na całym świecie w pozostałych krajach do tego 20 bilionów długów osobistych amerykanów .Ta góra papieru nie ma pokrycia w niczym realnym ,napompowane fejsbuki nie mają żadnej wartości, podobnie albo gorzej wygląda jen z długiem dwa razy większym od Grecji na mieszkańca i Funt którego właśnie czeka rozliczenie z Euro...a wcale nie stoi lepiej od Włoch..

Pokaż cały komentarz ! Odpowiedz
14 10 hodler

Kryzys strefy Euro? Chyba tekst jest sponsorowany i próbuje odwrócić uwagę od znacznie większych 'tykających bomb' na świecie.

! Odpowiedz
0 20 wc_ odpowiada hodler

na przykład jakich?

! Odpowiedz