RPP dostanie do ręki projekcję inflacyjną. Ale czy to coś zmieni?

To miało być najważniejsze w tym roku posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej. Ale po lutowym wystąpieniu prezesa NBP Adama Glapińskiego waga marcowego spotkania Rady wyraźnie zmalała. Niemniej jednak nowa projekcja inflacyjna może rzucić więcej światła na przyszłość stóp procentowych w Polsce.

[Aktualizacja 6 marca, 15:20]: RPP pozostawiła stopy bez zmian

Podobnie jak w poprzednich miesiącach nikt nie spodziewa się, aby Rada Polityki Pieniężnej zdecydowała się na zmianę stóp procentowych na nadchodzącym posiedzeniu. Rynkowy konsensus zakłada, że stopa referencyjna NBP pozostanie bez zmian na poziomie 5,75%. Cena pieniądza w banku centralnym pozostała bez zmian także na lutowym, styczniowym i grudniowym posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej. Były to rozstrzygnięcia zgodne z powszechnymi oczekiwaniami rynku. Zaskoczeniem była za to decyzja listopadowa, gdy RPP na przekór powszechnym oczekiwaniom na obniżkę o 25 pb. zdecydowała się pozostawić stopy procentowe bez zmian.

Jeszcze na początku roku większość ekonomistów spodziewała się, że RPP będzie kontynuować zapoczątkowane we wrześniu obniżki stóp procentowych. Prognozy mówiły o obniżkach rzędu 25-50 punktów bazowych. Pierwszego ruchu w dół spodziewano się już w marcu, przy okazji pojawienia się nowej projekcji inflacyjnej analityków Narodowego Banku Polskiego.

Ale jest w zasadzie przesądzone, że na rozpoczynającym się we wtorek posiedzeniu Rada nie podejmie takiej decyzji. Ba, wygląda na to, że koszty kredytu w NBP pozostaną bez zmian nawet do końca 2024 roku. Tak przynajmniej zapowiedział Adam Glapiński, przewodniczący Rady i prezes Narodowego Banku Polskiego.

- Zaryzykuję taką tezę, że jeśli nic się niespodziewanego nie wydarzy, stopy pozostaną stabilne do końca roku - zaznaczył Glapiński. Nie widzę jakichś perspektyw, żeby (w Radzie Polityki Pieniężnej) powstała większość za obniżką stóp procentowych (...) do końca roku – zadeklarował podczas lutowej konferencji prezes Glapiński.

„Gołębie” z RPP obrosły w jastrzębie piórka

Co prawda teoretycznie prezes Glapiński dysponuje tylko 1 z 10 głosów na forum Rady Polityki Pieniężnej (oraz rozstrzyga ewentualne remisy), ale nie od dziś wiadomo, że kilku członków Rady głosuje tak samo jak jej przewodniczący. Zatem faktyczna waga słów prezesa NBP jest większa, niżby to wynikało z czystej arytmetyki. Dlatego też szanse na tegoroczne poluzowanie polityki monetarnej w Polsce wyraźnie zmalały.

Tak przynajmniej uważa rynek terminowy. Stawki kontraktów FRA 6x9 wyceniają poziom stóp procentowych w Polsce na ok. 5,60%. FRA 9x12 (czyli trzymiesięczna stopa procentowa za 9 miesięcy) notowane są po kursie 5,32%. Sygnalizowałoby to oczekiwania na maksymalnie jedną obniżkę stóp procentowych do końca 2024 roku.

- W obliczu wzrostu awersji do ryzyka w funkcji reakcji RPP aktualnie uważamy, że RPP najprawdopodobniej utrzyma stopy procentowe na niezmienionym poziomie do września br. – ocenili analitycy banku Morgan Stanley. - Jednocześnie obniżamy oczekiwania na cięcia stóp w tym roku do 50 pb. ze 100 pb. Na 2025 r. oczekujemy obniżek stóp o 100 pb. do 4,25 proc., wobec 3,75 proc. poprzednio - dodali.

Wszystko zmieniło się po październikowych wyborach parlamentarnych w Polsce. Zmiana retoryki prezesa Glapińskiego była wręcz drastyczna. Przez poprzednie lata sternik polskiej polityki monetarnej słynął z lekceważenia zagrożeń inflacyjnych i tolerowania stanu, w którym inflacja CPI znacząco odchyla się od statutowego celu, a realne stopy procentowe pozostają głęboko ujemne. Teraz Rada zwraca uwagę na wysoką niepewność regulacyjną (dotyczącą perspektyw utrzymania zerowego vatu na żywność oraz „zamrożenia” cen prądu i gazu) oraz wciąż bardzo wysoką inflację bazową.

- Mamy wysokie dodatnie stopy procentowe, one mrożą, one pilnują inflacji. Bazowa inflacja jest powyżej 6 proc. Obserwujemy bazową, to jest dla nas bardzo istotne. Ona spada, ale wolno spada, nie chcielibyśmy zakłócić tego spadku. Tego od nas oczekuje konstytucja, ustawa i tego się pilnujemy - powiedział w lutym Glapiński.

Szef NBP dodał, że nie warto się przywiązywać do tego, że w marcu inflacja CPI prawdopodobnie znajdzie się blisko 2,5-procentowego celu. To stan przejściowy. W drugiej połowie roku ma ona wzrosnąć za sprawą powrotu 5-procentowego VAT-u na żywność oraz wyższym taryfom za energię. Wciąż otwarte pozostaje pytanie, jak silny będzie wzrost cen energii i kiedy nastąpi powrót co „tymczasowo” podniesionych w 2012 roku stawek VAT.

Co pokaże nowa projekcja?

Można oczekiwać, że zarówno stopy procentowe, jak i treść komunikatu RPP pozostaną podobne jak przed miesiącem. Ale z jedną zasadniczą różnicą. Zwyczajowo Rada podawała w nim najważniejsze wnioski z marcowej projekcji inflacyjnej. W teorii (i czasami także w praktyce) jest to dokument stanowiący podstawę do określania poziomu stóp procentowych w NBP. Jeśli zatem marcowa projekcja pokaże, że inflacja w najbliższych kwartałach nie zamierza wracać do 2,5-procentowego celu, to temat obniżek stóp procentowych powinien zniknąć z jadłospisu. Co więcej, w zasadzie można by rozpocząć spekulacje na temat ich podniesienia.

Tyle tylko że Rada sama sobie (i nam też) skomplikowała życie zupełnie niepotrzebnymi i mocno przedwczesnymi „przedwyborczymi” cięciami stóp procentowych. W sumie we wrześniu i w październiku ze stóp „spadło” 100 pb. Być może było to te sto punktów, które byłyby potrzebne do zdławienia tegorocznej presji inflacyjnej wynikającej z bardzo szybkiego nominalnego wzrostu wynagrodzeń, napiętego rynku pracy i sporych podwyżek transferów socjalnych. Przy stopie referencyjnej NBP na poziomie 6,75% inflacja wróciłaby do celu zapewne znacznie szybciej niż przy stopie rzędu 5,75%.

Wcześniej, od października 2021 do października 2022 roku, w Polsce trwał cykl podwyżek stóp procentowych. Stopa referencyjna Narodowego Banku Polskiego została w tym okresie podniesiona z rekordowo niskiego poziomu 0,1% do 6,75%. I na tym poziomie była utrzymywana przez 11 miesięcy. Był to także najostrzejszy cykl zacieśniania polityki monetarnej w Polsce w XXI wieku. Równocześnie stopa referencyjna NBP cały czas pozostawała poniżej poziomu inflacji CPI za ostatnie 12 miesięcy. Było tak aż do stycznia 2024 roku. A zatem przez siedem długich lat realna stopa procentowa w Polsce pozostawała ujemna.

W tej chwili (nie znamy jeszcze danych o CPI za luty oraz za marzec) realna stopa procentowa (liczona ex post) jest wyraźnie dodatnia – tj. przewyższa inflację CPI o blisko trzy punkty procentowe. Problem w tym, że gdy w kolejnych miesiącach ceny znów zaczną rosnąć szybciej, to realna stopa ponownie zmaleje. I to wydaje się teraz głównym zagrożenie dla scenariusza zakładającego sprowadzenie inflacji z powrotem do 2,5-procentowego celu. Zaznaczmy przy tym, że po raz ostatni cel ten był realizowany w lutym 2021 roku oraz w grudniu 2020 roku (2,4%). Poprzedni miesiąc z inflacja CI poniżej 2,5% znajdziemy jednak dopiero w maju 2019 roku.

Jak zwykle nie znamy godziny publikacji decyzji Rady Polityki Pieniężnej. W poprzednich miesiącach Rada wyrabiała się z tym zadaniem do ok. 14:30. Tym razem jednak może być inaczej ze względu na pojawienie się nowej projekcji inflacyjnej. Natomiast komunikat po posiedzeniu RPP tradycyjnie zaplanowany jest na godzinę 16:00.

Kolejne posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej przewidziane jest na 3-4 kwietnia. Za to już w ten czwartek o 15:00 przed mównicą pojawi się prezes NBP Adam Glapiński.

Źródło: