Nawet 10 tysięcy dolarów za uncję złota krzyczą rynkowe prognozy. Tegoroczna stopa zwrotu na złocie to ponad 50 proc., a momentami sięgała ponad 60 proc. Jeszcze lepiej wyglądają stopy zwrotu górników złota. Co jednak w wypadku odwrócenia trendu i spadku cen złota? Gdzie może znajdować się podłoga dla złotej branży wydobywczej?
Chociaż większość prognoz bezpiecznie przewiduje utrzymanie się cen w przedziale między 3500 a 4500 dolarów za uncję złota w najbliższym czasie, to spekulacje na temat przyszłych cen tradycyjnie koncentrują się wokół "sufitu" – poziomów cen, które kruszec może osiągnąć w obliczu kryzysów geopolitycznych, inflacji czy osłabienia walut. Takie szacunki, bywają spektakularne i rozgrzewają emocje oraz wspierają popyt w zakupach, także akcji firm górniczych wydobywających złoto.
Złoto momentami zyskiwało w tym roku już ponad 60 proc., ale ceny spółek je wydobywające są liczone w setkach procent. Ostatnio odnotowany dynamiczny spadek cen metalu zaczął rodzić pytania, gdzie kurs może się zatrzymać. Przyjrzyjmy się temu pytaniu z punktu widzenia inwestora, który fizyczne złoto zostawia starym goldbugom, a sam inwestuje w spółki wydobywające złoto, licząc na więcej, ale przy większym ryzyku.
Podłoga dla górników złota
Rynkowej "podłogi", czy może zasadniej napisać "kotwicy", poszukajmy tam, gdzie liczy się koszt. O ile sufit cenowy jest w zasadzie nieograniczony (teoretycznie złoto może osiągnąć każdą cenę, jeśli tylko rynek będzie gotów ją zapłacić), o tyle podłoga musi mieć jakieś podłoże ekonomiczne dla złotych spółek. Jej podstawową są koszty wydobycia.
W tym momencie warto zaznaczyć, że ilość wydobywanego złota jest raczej nieistotna z punktu widzenia całkowitej dostępnej ilości metalu i samej jej ceny, choć może wywołać impuls wzrostowy o czym później. Odnosi się do koncepcji wysokiego współczynnika stock-to-flow (zapas do przepływu). To wskaźnik używany do oceny niedoboru aktywów takich jak złoto. Uzyskuje się go dzieląc obecną dostępność na rynku przez roczny wskaźnik jego produkcji.
W przypadku złota roczna produkcja kopalń stanowi zaledwie ułamek (ok. 1,5 proc.) całego dotychczas wydobytego i zgromadzonego kruszcu. Co ciekawe, poza zastosowaniem go metali szlachetnych, używa się go także do analizy wartości bitcoina ze względu na jego ograniczoną i przewidywalną podaż.
Wracając do kosztów, obecnie powszechnie stosuje się do ich określenia wskaźnik All-In Sustaining Cost (AISC), czyli koszt utrzymania aktywów wydobywczych. Obecnie to podstawowa miara w ocenie rentowności firm zajmujących się kopaniem złota, obrazująca ich efektywność kosztową. Reprezentuje minimalną cenę, po której uncja złota musi być sprzedana na rynku, aby producenci pokryli wszystkie koszty i nie ponosili strat. Brzmi prosto, ale to dość nowa miara.
Ewolucja raportowania kosztów wydobycia złota
Warto nakreślić więc krótką historię tego wskaźnika, który w branży złota, funkcjonuje od niedawna. Cofnijmy się jednak najpierw do 1976 roku, kiedy powstał Gold Institute (Instytut Złota), w celu promowanie interesów biznesowych przemysłu złota, a także zbierania najistotniejszych danych statystycznych. W tym czasie cena złota wynosiła średnio około 130 USD za uncję trojańską.
W 1996 roku, w ramach próby standaryzacji raportowania kosztów produkcji złota Instytut opublikował wytyczne dotyczące tego procesu. W zasadzie opierały się one kosztach gotówkowych (cash costs) i przechodziły, po kolejnych doliczeniach od razu w koszt całkowity (total costs) w rachunku zysków i strat.
Ogólnie rzecz biorąc, koszty kasowe były regularnymi kosztami bezpośrednimi, obejmującymi koszty sprzedanych towarów (pracy, energii i materiałów eksploatacyjnych) czy opłat licencyjnych (royalty). Sprawozdawczość oparta na koszcie kasowym ignorowała wiele ważnych aspektów jak kapitał odtworzeniowy, rekultywację terenu po zakończeniu eksploatacji, koszty eksploracji i badania nowych złóż, amortyzację, czy też koszty finasowania czy inne koszty, w tym np. administracyjne.
Pomijanie tych kosztów doprowadzało do rozczarowań i niezrozumienia wśród inwestorów, ponieważ nawet przy wysokiej cenie złota (np. prawie 1900 USD za uncję w sierpniu 2011 r.), producenci nie wykazywali większych zysków w sprawozdaniach finansowych, ponieważ ukryte koszty obniżały rzeczywiste zyski.
Już w 2008 roku cena złota osiągnęła 800 USD za uncję, a wiele firm uważało, że system sprawozdawczości kosztów wymaga zmiany. W maju 2008 roku, południowoafrykańska spółka Gold Fields, jedna z największych na świecie firm wydobywających złoto, wprowadziła koncepcję Notional Cash Expenditure (NCE) na uncję, będącą jedną z prób włączenia wydatków kapitałowych do kosztów produkcji uncji złota. Wcześniej w 2002 r. swoją działalność zakończył Instytut Złota, przy coraz bardziej zyskującej na znaczeniu Światowej Radzie Złota (World Gold Council, WGC), która powstała w 1987 r.
W 2012 roku czołowe firmy wydobywcze złota (w tym Goldfields, Barrick Gold Corp. i Newmont Corporation) podjęły współpracę z World Gold Council (WGC) w celu opracowania nowego standardu sprawozdawczości. Rada wraz z 18 wiodącymi producentami złota, opracowała nowy szablon i wytyczne dotyczące ujawniania kosztów.
W czerwcu 2013 roku opublikowano nowe ramy kosztowe: All-in Sustaining Cost (AISC) i All-in Cost (AIC). AIC jest sumą AISC oraz kosztów niezwiązanych z utrzymaniem (non-sustaining). Kluczowa różnica polega na tym, że AIC jest rozszerzony o wydatki kapitałowe i inne koszty, które nie są niezbędne do bieżącego funkcjonowania. Obie metryki, które również jak Cash Costs są wskaźnikami spoza ogólnie przyjętych zasad rachunkowości (non-GAAP), zostały szeroko przyjęte przez sektor od 1 stycznia 2014 roku.
Nowe miary miały na celu zapewnienie większej jasności i poprawę zrozumienia przez inwestorów. Mimo że WGC zachęca firmy do ujawniania zarówno AISC, jak i AIC, niektóre wiodące firmy, zdecydowały się nie ujawniać indywidualnych pozycji kosztów AIC, podczas gdy inne ujawniają oba wskaźniki.
Spopularyzowanie AISC sprawiło, że inwestorzy zobaczyli wyższy koszt produkcji uncji złota niż wcześniej raportowano. Nowy wskaźnik ujawnił prawdziwe marże zysku w branży, zapewniając lepszy obraz rzeczywistej rentowności wydobycia złota. Na przykład, średnia marża operacyjna firmy Newmont w latach 2011-2014 okazała się o 50 proc. niższa przy użyciu AISC, w porównaniu do tradycyjnego kosztu kasowego, wyliczonego na podstawie historycznych danych.
"Nowe" koszty wydobycia złota
Nowy sposób raportowania sprawił, że inwestorzy przy inwestycjach w spółki wydobywające złoto baczniej zwracali uwagę nie tylko na ceny złota, ale i na bardziej kompleksowo przedstawiane koszty wydobycia, a raczej jego utrzymanie, które pokazuje AISC. Chuck Jeannes, ówczesny prezes i dyrektor generalny Goldcorp, powiedział po wprowadzeniu standardu: ”Myślę, że AISC zapewnia przejrzystość, której potrzebujemy, aby pokazać, ile naprawdę kosztuje eksploatacja kopalni”.
Cena złota w ostatnich latach ruszyła mocno w górę, ale przez długi okres od wprowadzenia nowego standardu sprawozdawczości (poza wzrostami w czasie kryzysu zadłużeniowego w latach 2011-2012) utrzymywała się na dość stabilnym poziomie 1200-1300 USD za uncję do mniej więcej połowy 2019 r., kiedy zaczęła się fala zakupów banków centralnych, a później COVID, wojna na Ukrainie i trend dedolaryzacji podbijający ceny.
W 2019 r. cena złota przyspieszyła na dobre, zyskując 18,3 proc. W 2020 r. było to przeszło 25 proc. Kolejne dwa lata upłynęły na konsolidacji, ale już w 2023 r. złoto podrożało o przeszło 13 proc. do ponad 2000 USD za uncję. Tymczasem w tamtym czasie wyceny akcji największych spółek wydobywających złoto znajdowały się na tych samych poziomach co w roku… 2005, gdy samo złoto kosztowało 400-500 USD za uncję.
Podstawowym czynnikiem trzymającym ich kursy była inflacja kosztów. Wskaźnik AISC dla całej branży na koniec 2023 r. wynosił około 1300 USD. Z tym, że AISC różni się dla poszczególnych spółek. Generalnie górnicy mają takie same wydatki, ale koszty mogą się różnić w zależności od lokalizacji kopalń, zbudowanego łańcucha dostaw, sprzętu, źródeł energii, z której kopalnie korzystają etc.
W całym 2023 r. AISC w Newmont, czyli największej spółce wydobywającej złoto wyniósł 1444 USD na uncję, przy średniej zrealizowanej cenie złota wynoszącej 1954 USD za uncję. Osiągnięta w tym wypadku marża AISC wyniosła nieco ponad 500 USD na uncję, czyli tyle ile w 2011 r.
Dopiero gdy w 2024 r. zaczęto dostrzegać, że spółki zapanowały nad dynamiką kosztów, ich kursy rzuciły się pogoń za ceną złota, która jeszcze przyspieszyła. Koszty co prawda rosły, ale wolniej i nie porównywalnie jak sama cena kruszcu. W 2024 r. złoto zaliczyło stopę zwrotu na poziomie 27,2 proc. W 2025 r. ceny złota zdążyły wzrosnąć już o przeszło 60 proc.
Obecnie mamy więc ceny powyżej 4000 USD za uncję i koszty AISC pewnie w okolicy 1550-1600 USD za uncję w III kwartale. Dokładane dane poznamy dopiero po sezonie wynikowym, który się rozpędza. W czwartek 23 października wyniki pokaże branżowy lider Newmont Corp. Z danych za II kwartał wynikało, że spółka miała ASIC na poziomie 1593 USD na uncję, przy średniej zrealizowanej cenie złota wynoszącej 3320 USD/oz., realizując przy tym marże AISC na poziomie 1727 USD/oz.
Jaka jest podłoga dla złotych spółek?
Jak widać AISC także zmienia się w czasie. Rośnie gdy mamy inflację kosztów operacyjnych, takich jak pracy, energii, materiałów eksploatacyjnych. Dochodzi pogorszenie jakości i dostępności złóż, wzrost wydatków kapitałowych na utrzymanie kopalń, dostosowanie się zmieniających się wymogów regulacyjnych i środowiskowych. Koszty AISC podążają też za wyższymi cenami złota, bo prowadzą one do wyższych podatków i opłat licencyjnych (royalties).
Koszty AISC obniżają się natomiast, gdy następuje optymalizacja procesów i technologiczna, w czym pomaga automatyzacja, rośnie efektywność wydobycia (ekonomia skali), gdy zwiększony wolumen produkcji uzyskujemy przy tych samych kosztach stałych. Trudno spodziewać się obniżek robocizny, ale jej nie można wykluczyć przy recesji w gospodarce. AISC spadał z powodu recesji w branży górniczej (nie tylko złota) w latach 2012-2020. Zamykano kopalnie o najwyzszych kosztach, więc średni koszt mógł spadać.
Obniżki mogą być wynikiem także korzystnych warunków walutowych. Ponieważ AISC jest raportowany w USD, dla kopalń działających poza USA osłabienie lokalnej waluty względem dolara amerykańskiego obniża koszty w przeliczeniu na USD. W praktyce koszty AISC spadają tylko wtedy, gdy mocno tanieje ropa naftowa, czyli energia, co pokazały lata 2013-2016.
Podsumowując jednak w perspektywie długoterminowej, presja na wzrost AISC jest stała i silna, ze względu na inflację kosztów oraz malejącą jakość złóż. Pamiętajmy, że aby wydobyć choć 1 uncję metalu, trzeba wykopać kilka ton skał z głębokości czasem kilometra albo i więcej. Złoto blisko powierzchni ziemi zostało już wydobyte, albo jakimś cudem jeszcze zostało nieodkryte przez człowieka. Jak mówi główny analityk Bankier.pl Krzysztof Kolany: „Jakby to wyjaśnić młodzieży: złoto to taki coin, co ma bardzo wysokie koszty wytworzenia nowej jednostki, ale stare są cały czas dostępne”.
Koszty AISC mają więc tendencję do powolnego, ale systematycznego podnoszenia się, choć także obniżki trzeba brać pod uwagę. Można jednak zakładać, że presja wzrostowa na koszty AISC ma więcej argumentów. Warto zatem śledzić dynamikę kosztów równie wnikliwie jak cenę samego kruszcu. Gdyby bowiem cena rynkowa złota spadła poniżej AISC kopalnie zaczęłyby generować straty, co wymusić powinno ograniczenie produkcji, zamykanie mniej rentownych kopalń.
Jak trafnie zauwżyli analitycy Tavex: "Kupno akcji górników złota to nie ekspozycja na cenę złota - to ekspozycja na zmiany marż górników"
Korelacja stóp zwrotu z ETFu GDX oraz marżami (kalkulowanymi na bazie AISC) w spółkach wydobywczych.
— Tavex Research (@TavexPL) September 16, 2025
Kupno akcji górników złota to nie ekspozycja na cenę złota - to ekspozycja na zmiany marż górników. pic.twitter.com/GV8zyPMhEd
Złoto to nie ropa naftowa
Zgodnie z podstawowymi zasadami ekonomii, spadek podaży przy niezmienionym (lub rosnącym) popycie, powinien wypchnąć cenę kruszcu z powrotem do góry, dając impuls wzrostowy, ale tu znów należy pamiętać o wspomnianym współczyniku przepływów do zapasów i że sama produkcja w przypadku złota nie będzie istotnie wpływać na cenę, a ewentualny impuls może mieć krótkotrwałe znaczenie. Inczej niż w przypadku ropy, która jest po prostu zużywana.
Tyle o górnkach, reprezentujących stronę podażową, a jest jeszcze popyt, o którym najwięcej się pisze w ostatnim czasie. Ten od kilku lat wydaje się niezachwiany, zwłaszcza ze strony banków centralnych, a coraz mocniejszy ze strony funduszy ETF i samych inwestorów, którzy szukają ochrony wartości swojego kapitału.
Inwestorzy, w przypadku spółek wydobywających złoto, powinni poza popytem i ceną kruszcu patrzeć także na koszty AISC i w konsekwencji na marże. Dla samej ceny złota poziom AISC to nie jest bariera ochronna nie do przejście, ale też na dłuższą metę raczej trudno sobie wyobrazić złoto znacznie poniżej kosztów wydobycia. W przeciwieństwie np. do ropy naftowej nie ma tu sztywnej zależności, bo na świecie cały czas dostępne jest około 220 tys. ton wydobyte od czasu kiedy ludzie poznali wartość złota.
Michał Kubicki
