Nie tylko GPW. Przyglądamy się spółkom Skarbu Państwa na europejskich giełdach

Polska giełda charakteryzuje się dużym udziałem Skarbu Państwa w akcjonariacie głównych spółek, jednak także inne państwa obecne są na lokalnych giełdach, również te zachodnie. Zgodnie z wolą czytelników wyrażoną w ankiecie przygotowanej w ramach akcji #naBankiera, przyglądamy się roli państwa na poszczególnych europejskich giełdach.

Punktem wyjścia dla rozważań o roli Skarbu Państwa na różnych giełdach jest oczywiście polska Giełda Papierów Wartościowych. Indeks WIG20 ma łatkę upolitycznionego i nie jest to określenie przesadzone, bowiem aż 11 z 20 spółek we flagowym indeksie GPW to spółki kontrolowane przez polski rząd. Ich waga w indeksie wynosi 57 proc, zatem kondycja spółek Skarbu Państwa jest kluczowa dla tego indeksu.

Oczywiście WIG20 to nie wszystko. W sumie polski Skarb Państwa bezpośrednio występuje w akcjonariacie 18 spółek z GPW, z czego efektywnie kontroluje 14. Do tego dochodzi kontrola pośrednia np. Bogdanki poprzez Eneę, czy Pekao przez PZU i PFR. Tutaj zaczynają się schody mamy bowiem mniej oczywiste przykłady jak np. Interferie kontrolowane przez spółkę celową KGHM-u. W sumie za pośrednio kontrolowane można uznać 10 firm. Razem daje to 24 spółki ze wszystkich 432 notowanych na głównym rynku GPW. Ich udział w szerokim indeksie WIG to 38 proc.

I na tym można byłoby zakończyć wyliczankę, gdyby nie fakt, że w akcjonariacie spółek z GPW obecne są także inne Skarby Państwa. Np. jedną z największych spółek na polskiej giełdzie jest energetyczny CEZ kontrolowany przez rząd czeski. W WIG20 z kolei obecne jest Orange Polska kontrolowane przez Orange SA. Tam akcjonariat jest wprawdzie rozdrobniony, lecz największym akcjonariuszem jest francuski rząd (prywatyzacja Telekomunikacji Polskiej zatem nie do końca okazała się prywatyzacją). Podobnie sytuacja wygląda z węgierskim MOL-em. Już sam przykład spółek z GPW pokazuje, że nie ma prostej definicji uzależnienia giełdy od Skarbu Państwa – właśnie z powodu udziałów pośrednich i obecność innych rządów w akcjonariatach.

Główne giełdy regionu z inną skalą

Polską GPW często porównuje się do giełd z naszego regionu. I choć pod względem wielkości rynku rodzima giełda jest na tym tle gigantem, to często owe porównania uzasadnia się strukturą największych spółek oraz podobieństwami między samymi krajami.

W najczęściej porównywanym do WIG20 węgierskim indeksie BUX udział Skarbu Państwa jest zdecydowanie mniejszy, choć jest on obecny w akcjonariatach trzech najważniejszych spółek: MOL (obecny i na giełdzie w Budapeszcie i w Warszawie), Richter Gedeon i OTP Bank. To o tyle istotne, że w mniej zdywersyfikowanym indeksie BUX posiadają one aż 89-proc. wagę. Warto jednak zauważyć, że nigdzie pozycja Skarbu Państwa nie jest dominująca. W MOL-u mowa o wspomnianych już 15 proc., podobnie w farmaceutycznym Richterze, w OTP Banku akcje posiada z kolei MOL (pośrednia obecność Skarbu Państwa), jednak jest to tylko 8,6 proc. Dodatkowo węgierski rząd z omawianej puli przekazał w zeszłym roku 10-proc. pakiety akcji w MOL-u i Richterze fundacji Uniwersytetu Korwina, by z dywidend wspierać naukę. Na wspomniany 15-proc. rządowy pakiet Richtera składają się też akcje w posiadaniu banku centralnego. Obecność węgierskiego rządu na budapesztańskiej giełdzie jest zatem dużo bardziej subtelna, niż polskiego na warszawskiej.

Tylko nieco bardziej zdywersyfikowany jest główny indeks praskiej giełdy – PX – gdzie 78-proc. udział dzieli się na pięć spółek. W jednej z nich większościowym akcjonariuszem jest czeski Skarb Państwa. Mowa o wspomnianej już energetycznej spółce CEZ, która posiada 20-proc. udział w indeksie PX. Aż 70 proc. akcji spółki kontroluje rząd. W pozostałych głównych spółkach czeski rząd nie gra jednak istotnej roli.

Zachód Europy także z państwowymi gigantami

Giełdy w Budapeszcie i Pradze to jednak bardzo małe rynki i choć można próbować szukać analogii z Polską w gospodarce, to jednak pod względem rynku kapitałowego jest to zupełnie inna liga niż GPW. Polski rynek kapitałowy pretenduje do miana rozwiniętego, stąd porównajmy tę kwestię z rynkami rozwiniętymi. Tuż za Odrą mamy rynek niemiecki i to od niego warto rozpocząć przegląd tego obszaru.

Flagowy indeks niemieckiej giełdy, który gromadzi 30 najważniejszych spółek, to DAX. Duże pakiety niemieckiego rządu znajdziemy w notowanych tam m.in. Deutsche Telekom (31,9 proc.), Deutsche Post (20,5 proc.), rząd Dolnej Saksonii posiada 11,8 proc. akcji Volkswagena. Udział Skarbu Państwa jest tam zatem wyraźnie niższy, niż w Polsce, choć nie jest też tak, że dominują tylko i wyłącznie prywatne firmy. Szczególnie, że poza DAX-em także znajdziemy firmy z dużym państwowym udziałem – choćby główny udziałowiec polskiego mBanku, czyli Commerzbank (15,6 proc.), czy kontrolowany przez rządy dwóch zachodnich landów Evonik (58,9 proc.).

We Francji w CAC40 w Airbusie 26 proc. akcji posiadają spółki reprezentujące interesy rządów Francji, Hiszpanii i Niemiec. 24 proc. francuskie państwo posiada także w energetycznym Engie, 15 proc. w Renault, 11 proc. w Safranie, dość często w akcjonariacie pojawia się także państwowe CDC, jednak raczej jako akcjonariusz mniejszościowy. Francuski rząd jest także największym akcjonariuszem Orange, choć posiada tylko 13,4 proc. akcji. Choć Francja słynie z socjalizmu (wystarczy spojrzeć choćby na kandydatów na prezydenta) to jednak po głównym paryskim indeksie tego nie widać. Dominuje zdywersyfikowany model akcjonariatu z dużym udziałem zagranicznych funduszy, a nie – jak w Polsce – model zdominowany przez państwo.

Banki w grze

Na giełdzie w Mediolanie w 40-spółkowym FTSE MIB uwagę zwraca m.in. sektor energetyczny. Regionalne władze kontrolują A2a, państwowe zaś są głównymi akcjonariuszami Enela oraz Eni (oraz pośrednio przez nie w naftowym Saipem). Państwo gra także dużą rolę w akcjonariacie zbrojeniowego Leonardo, pocztowym Poste Italiane, Państwo kontroluje także pośrednio akcje przez inwestycyjny bank Cassa Depositi e Prestiti (spore pakiety m.in. w Snamie, Italgasie, Eni, Ternie, czy Poste Italiane).

Włoski przykład to świetny pomost do kwestii roli państwowych banków, przede wszystkim tych centralnych. W niektórych państwach skupiają się one przede wszystkim na inwestycjach w lokalne aktywa, niektóre banki idą jednak dalej i stają się poważnymi graczami na międzynarodowych rynkach. Najlepszym przykładem w Europie jest bodaj Norges Bank i zarządzany przez niego fundusz obecny w akcjonariacie wielu dużych spółek, także w Polsce. W jego przypadku chodzi jednak właśnie o udział, a nie o kontrolę. To norweski pomysł na inwestowanie pieniędzy z naftowego eldorado z myślą o przyszłości, gdy ropa i gaz nie będą już w cenie. Aktywnym graczem na światowych rynkach akcji jest także m.in. Szwajcarski Bank Centralny, który, mimo częściowej prywatyzacji, wciąż pozostaje głównie w rękach organów państwowych i kantonowych. Spotkać go można m.in. w akcjonariatach dużych amerykańskich spółek.

Siła napędowa czy hamulec rozwoju?

W Polsce bank centralny póki co nie jest obecny na giełdzie, mimo to wydaje się, że na tle głównych europejskich giełd i głównych giełd regionu, Polska wyróżnia się bardzo dużym udziałem spółek będących pod rządową kontrolą. Giełda a gospodarka to jednak co innego. Sporo dużych państwowych firm (także polskich) nie jest obecnych na giełdzie (choćby LOT, czy TVP). Podobnie jest w innych krajach. W sierpniu 2020 roku pojawił się raport Banku Pekao pt. „Rola spółek Skarbu Państwa w kontekście kryzysu COVID-19”. Przytaczane są tam dane dotyczące wartości firm z udziałem Skarbu Państwa w relacji do PKB (za 2015 rok). Liderują Grecy (46 proc.) i Finowie (40 proc.), Polska z 10 proc. znalazła się m.in. za plecami Szwecji, Włoch, Czech, czy Francji, ale już przez Hiszpanią, czy Niemcami.

Warto dodać, że raport przedstawia model państwowego właściciela jako korzystny, podkreślając przede wszystkim stabilizacyjną rolę w trakcie kryzysów. Z drugiej strony warto mieć z tyłu głowy, że sami autorzy – Bank Pekao – to jednak także spółka Skarbu Państwa.

Z punktu widzenia giełdowego inwestora model dominacji państwa w akcjonariacie rodzi bardzo poważny problem. Samo państwo teoretycznie nie musi kierować się kryterium zysku, jednak odsprzedając część akcji innym inwestorom, zobowiązało się w pewnym sensie, że spółka będzie działała na zasadach rynkowych. Jeżeli nawet niektórzy eksperci (nie tylko reprezentujący rząd, podobny tok myślenia ma także część ekonomistów) dostrzegają „narodowe korzyści” w politycznym podporządkowaniu spółek Skarbu Państwa, to jednak warto, by takie kroki podejmowano w spółkach, które nie są na giełdzie. Jeżeli spółka jest już na giełdzie, a rząd chce ją angażować do czysto politycznych działań (bez związku z kryterium ekonomicznym - za jego bronienie niektórzy prezesi byli zwalniani), powinno rozważyć się wycofanie takich firm z giełdy, bądź odkupienie akcji od akcjonariuszy, którym podczas częściowej prywatyzacji zapowiadano działalność na zasadach rynkowych.

To właśnie polityczne decyzje i polityczna niemoc do reformowania niektórych branż (np. energetyka, górnictwo) sprawiają, że wyceny polskich spółek Skarbu Państwa są jakie są. I to domena nie tylko obecnych rządów, ale i poprzednich. Szczególnie boleśnie wypada np. porównanie PGE z CEZ-em. I tu i tu głównym właścicielem jest Skarb Państwa (odpowiednio polski w PGE i czeski w CEZ). Jedna spółka dywidend nie płaci i jest wyceniana na poziomie 30 proc. wartości księgowej, druga dywidendy regularnie płaci i wyceniana jest na 103 proc. wartości księgowej. Problemem nie jest więc sam fakt kontrolowania spółki przez Skarb Państwa. Istotna jest jakość aktywów i zarządzania nimi. Na GPW w wielu przypadkach wypada to blado, o czym pisaliśmy jeszcze przed koronawirusowym krachem.

Źródło: