W piątek ruszają zapisy w wezwaniu Orlenu na akcje Energi. Zarząd tej ostatniej spółki wydał pozytywną ocenę co do ceny proponowanej przez koncern paliwowy. Oświadczenie to można jednak traktować również jako przyznanie, że Energa to po prostu słaba spółka.
Orlen w wezwaniu oferuje 7 zł za każdą akcję Energi. Czy to dużo? Zdaniem inwestorów mało, bo obecna rynkowa cena Energi jest wyższa od propozycji Orlenu. We wtorek wieczorem na rynek trafił jednak dokument zawierający opinię zarządu Energi na ten temat. Zdaniem władz spółki zaproponowana przez Orlen cena odpowiada wartości godziwej spółki. Innymi słowy, zarząd nie ma obiekcji co do takiej wyceny spółki.
To o tyle ciekawe, że Energa jest po mocnych spadkach. Spółka jest o przeszło połowę tańsza niż na debiucie sprzed siedmiu lat, a tylko w trakcie ostatnich 12 miesięcy straciła 23 proc. swojej wartości. Zarząd, wydając wtorkową opinię, potwierdza zatem, że ogromny spadek wartości spółki jest uzasadniony. A przypomnijmy, mówimy tu o uszczupleniu wyceny spółki o 2,2 mld zł w dwa lata (obecna wartość Energi to 3 mld zł).
Bazą dla oceny wydanej przez zarząd był raport Deloitte. Analitycy tejże firmy przebadali m.in. sprawozdania Energi, jej sytuację finansową, perspektywy i strategię. W ich opinii propozycja Orlenu mieści się w zakresie oszacowanej wartości godziwej. Raport był tylko opinią i miał liczne zastrzeżenia, w tym m.in. to mówiące, że nie jest to rekomendacja, na której akcjonariusze powinni opierać swoją decyzję dotyczącą odpowiedzi na wezwanie.
Niegodziwe aktywa?
Tutaj rodzi się jednak podstawowe pytanie. Przy obecnej kapitalizacji wskaźnik C/WK (czyli cena do wartości księgowej) dla Energi to 0,28. Taka sytuacja nie jest normalna, wystarczy powiedzieć, że wskaźnik C/WK dla Warszawskiego Indeksu Giełdowego to 1,03, czyli kapitały własne (wartość księgowa) spółek są przeciętnie warte tyle, co cała spółka. To w miarę intuicyjny wynik, kapitał własny to bowiem nic innego jak aktywa pomniejszone o zobowiązania. Czyli - w ogromnym uproszczeniu - to, co ze spółki zostałoby po spłacie zobowiązań. W Enerdze aktywa pomniejszone o zobowiązania są w bilansie warte blisko 3,5-krotnie więcej niż spółka wyceniana jest na giełdzie.
Co to oznacza? Albo coś jest nie tak z aktywami Energi (w rzeczywistości warte są mniej niż w bilansie), albo coś jest nie tak z wyceną (spółka jest zbyt tania, jak na posiadane przez siebie aktywa). To oczywiście spore uproszczenie, matematyka jest jednak bezlitosna. Jeżeli wynik dzielenia (C/WK) jest dużo niższy niż powinien (średnia dla innych spółek), to albo licznik jest zbyt niski, albo mianownik zbyt wysoki.
Jeżeli w powyższe rozważania wpleciemy wtorkową ocenę zarządu, który uważa, że proponowana przez Orlen cena odpowiada wartości godziwej spółki, pozostaje tylko jedna opcja. Zarząd swoimi słowami potwierdza zasadność wyceny, tym samym niski C/WK to efekt bardzo wysokiej wartości aktywów. W dużym uproszczeniu dziwi zatem, że Energa nie dokonuje odpisów. Obecna, zgodna z potwierdzoną przez zarząd wartością godziwą, wartość Energi to 3 mld zł, tymczasem aktywa pomniejszone o zobowiązania (publikowane przez ten sam zarząd w sprawozdaniu finansowym) przekraczają 10 mld zł. Wprawdzie wartości księgowej nie należy brać wprost jako wartości godziwej, różnica jest jednak ogromna (ponad 7 mld zł), co sugeruje, że z wyceną aktywów najprawdopodobniej jest coś nie tak. Księgi zaś, zgodnie z prawem, powinny się zgadzać.
Zarząd powiedział, bo musiał
Warto też wspomnieć, dlaczego w ogóle zarząd zajął w tej niewygodnej dla siebie kwestii stanowisko. Otóż wymaga od niego tego prawo - najpóźniej dwa dni przed rozpoczęciem zapisów na wezwanie zarząd musi przesłać na rynek komunikat zawierający opinię zarządu o wpływie wezwania na interes spółki oraz adekwatności wyceny. Teoretycznie zapis ten ma chronić akcjonariuszy mniejszościowych, bowiem to przecież zarząd najlepiej zna spółkę. Teoria to jednak jedno, praktyka zaś drugie. Bywa bowiem i tak, że zarząd ma mniejsze lub większe powiązania z wzywającym i wówczas opinia to zazwyczaj formalność.
Oczywiście posądzanie z góry zarządu Energi o złą wolę byłoby nadużyciem, tym bardziej że wsparł się on opinią Deloitte, czyli firmy dużej i znanej (choć - po aferze GetBack - o wątpliwej renomie wśród niektórych inwestorów). Należy mieć jednak świadomość, że Orlen i Energa mają tego samego głównego inwestora - Skarb Państwa. To rząd kontroluje te spółki i to z rządowym błogosławieństwem przeprowadzane jest wejście Orlenu w Energę.
Karty już rozdane?
Trudno było sobie zatem wyobrazić jakikolwiek opór ze strony zarządu Energi, tym bardziej że spółka ta - i to słowo nie będzie chyba nadużyciem - jest ostatnio bardzo pomiatana. Dlaczego? Przez ostatnie pięć lat w Enerdze było łącznie 11 prezesów (licząc z p.o.). Rodeo na najważniejszym stanowisku w spółce trwa w najlepsze, a to nie służy nie tylko budowaniu pozycji prezesa, ale także i zarządzaniu spółką.
Zarząd Energi wydał zatem opinię, bo musiał i nie należy się nią sugerować przy wezwaniu. Akcje spółki są zresztą obecnie wyceniane na GPW na 7,28 zł, co raczej nie wróży dobrze Orlenowi (oferuje 7 zł). Pakiet kontrolny - 51,51 proc. akcji - posiada jednak Skarb Państwa, a tutaj karty w sprawie wezwania są już zapewne dawno rozdane.
