Powszechnie podkreśla się, iż jedną z najbardziej istotnych zalet charakteryzujących fundusze hedge jest możliwość działania na obszarach niedostępnych dla ich tradycyjnych odpowiedników. Miejscem gdzie nastąpił największy rozwój tego segmentu jest niewątpliwie rynek amerykański, i to podczas analizy tego rynku właśnie najbardziej widoczne są różnice występujące pomiędzy funduszami hedge oraz funduszami tradycyjnymi. Działając na rynku amerykańskim, podmioty te nie są poddane ścisłej regulacji Securities and Exchange Commission, dzięki czemu ich zarządzający mają dużą swobodę w kształtowaniu polityki inwestycyjnej.
Jednym z najważniejszych następstw takiej sytuacji jest fakt, iż fundusze hedge nie są zobowiązane do ujawniania żadnych informacji na temat swojej działalności, w szczególności do publikacji danych na temat osiąganych przez fundusz wyników. Powoduje to, iż instytucje te określane są często jako „czarne skrzynki”, do których dostęp jest bardzo ograniczony.
Przedstawioną wyżej lukę starają się uzupełnić profesjonalni dostawcy danych, którzy specjalizują się w zbieraniu oraz przetwarzaniu informacji na temat działalności tych podmiotów. Jedne z najbardziej obszernych baz prowadzą Hedge Fund Research (HFR), Managed Account Reports (MAR) oraz CS/Tremont. Niemniej jednak podkreślić należy, iż istniejące bazy posiadają dane na temat dużej części, lecz zdecydowanie nie wszystkich działających na rynku funduszy hedge. Uczestnictwo funduszu w poszczególnej bazie danych jest całkowicie dobrowolne.
Publikowane przez profesjonalnych dostawców danych, informacje na temat działalności funduszy, jak i tworzone przez nich odpowiednie indeksy narażone są na występowanie szeregu obciążeń.
Survivorship bias
Pierwsze z najbardziej istotnych, tzw. survivorship bias, powstaje w sytuacji, gdy dostawcy danych przedstawiają informacje jedynie na temat funduszy, które istniały w bazie w chwili zakończenia okresu pomiaru, tj. z wyłączeniem tych, które z różnych powodów przestały wcześniej w bazie funkcjonować, w szczególności gdy przestały istnieć. Podstawowym powodem zamknięcia funduszu są niezadowalające wyniki – dla takiego, który nie przynosi zysków nie ma miejsca na rynku. Jak pokazują dane historyczne, stopy zwrotu zamykanych funduszy w okresie poprzedzającym zakończenie działalności prezentują się zazwyczaj zdecydowanie poniżej oczekiwań.
Występowanie survivorship bias powoduje, iż wyniki prezentowane na zewnątrz przez dostawców danych są przeważnie zawyżone. Co gorsza, rozmiar tego obciążenia jest trudny do oszacowania dla inwestora indywidualnego. Problem ma doniosłe znaczenie przy analizie danych dotyczących funduszy hedge pochodzących sprzed połowy lat dziewięćdziesiątych. W tym to bowiem czasie rozpoczynali działalność profesjonalni dostawcy danych – o ile informacje na temat stóp zwrotu osiąganych przez omawiane fundusze stale działające w tym okresie były dla dostawców dostępne, o tyle informacje na temat tych, które zakończyły wcześniej swoją działalność zostały w przeważającej mierze bezpowrotnie utracone.
Problem bezpowrotnej utraty danych nie dotyczy danych dotyczących okresu po rozpoczęciu działalności przez dostawców danych (m.in. baza CS/Tremont utworzona w roku 1994). Jak pokazały badania dotyczące kwestii występowania survivorship bias, jest on zdecydowanie niższy gdy do analizy nie zostaną użyte dane dotyczące okresu sprzed połowy lat dziewięćdziesiątych. Nie oznacza to jednak, iż problem znika zupełnie. Jak wspomniane zostało wcześniej, omawiane obciążenie powstaje na skutek wyłączania funduszy z bazy danych. Głównym powodem jest zamknięcie funduszu (najczęściej ze względu na słabe wyniki). Niemniej jednak nie jest to jedyna przyczyna: fundusz może zostać odgórnie usunięty z bazy danych na mocy decyzji zarządzających bazą w sytuacji, gdy jego pozostanie naruszałoby pewne ustalone normy. Podmioty takie zazwyczaj prezentują słabe wyniki i można ustawić je w jednym szeregu z funduszami zamykanymi. Inna sytuacja ma miejsce, gdy zarządzający funduszem hedge z własnej woli decyduje się zaprzestać dostarczania informacji na temat jego działalności. Przyczyną tego stanu rzeczy jest przede wszystkim fakt osiągnięcia optymalnej wielkości kapitału potrzebnego do realizacji obranej strategii inwestycyjnej. Fundusze takie charakteryzują się przeważnie bardzo dobrymi wynikami – ich wyłączenie następuje więc z diametralnie innego powodu aniżeli wyłączenie funduszy omawianych wcześniej.
Złożoność problemu powoduje, iż bardzo ciężko oszacować wpływ survivorship bias – wyłączenie poszczególnych funduszy może spowodować zarówno zawyżenie wyników prezentowanych przez dostawców danych, jak i ich zaniżenie (będącego następstwem opisanej przed chwilą sytuacji). Badania dotyczące survivoship bias podkreślają niemniej, iż występowanie tego obciążenia prowadzi summa summarum do zawyżenia wyników prezentowanych przez dostawców danych.
Selection bias
Drugie z omawianych obciążeń danych, tzw. selection bias, odnosi się do różnicy pomiędzy wynikami osiąganymi przez fundusze znajdujące się w bazie danych oraz wynikami funduszy hedge generalnie. Jak podkreślone zostało już wcześniej ujawnienie informacji na temat swojej działalności jest dla zarządzających funduszami całkowicie dobrowolne. Równocześnie dostawcy danych przeważnie ustalają pewne „kryteria włączenia” do bazy danych, których nie wszystkie podmioty działające na rynku są w stanie spełnić.
Spośród funduszy, które kryteria spełniają, na ujawnienie informacji na swój temat profesjonalnym dostawcom danych decydują się przede wszystkim te, które mogą pochwalić się dobrymi wynikami osiąganymi w przeszłości. W konsekwencji zaistnienie w bazie danych ma na celu przyciągnięcie kolejnych zainteresowanych inwestorów.
Nie należy jednak zapominać o grupie funduszy hedge, których zarządzający są przeciwni ich włączeniu w skład bazy danych ze względu na uprzednie pozyskanie pożądanej ilości kapitału. Takie fundusze najczęściej odznaczają się osiąganiem bardzo atrakcyjnych stóp zwrotu. Nie bez znaczenia może być również fakt, iż fundusze hedge w ramach swoich strategii inwestują pokaźne środki w aktywa o niskiej płynności. Tym samym upublicznienie informacji na temat swojej działalności mogłoby doprowadzić do problemów z bezpiecznym i zyskownym zamknięciem swoich pozycji.
Różne motywy kierujące zarządzającymi funduszami nie pozwalają na ostateczne stwierdzenie czy omawiane obciążenie powoduje zawyżenie, czy też zaniżenie wyników prezentowanych przez dostawców danych. Niemniej jednak – mimo bardzo ciężkiego do oszacowania kierunku, a także wielkości obciążenia – inwestor, który ma styczność z tymi podmiotami powinien sobie zdawać sprawę z tego, iż nieuchronne jest istnienie selection bias.
Instant history bias
Trzecie z omawianych obciążeń, instant history bias (znane również jako backfill bias), do pewnego stopnia powiązane jest z przedstawionym wyżej selection bias. W chwili przyjęcia nowego funduszu do bazy danych, dostawcy uzupełniają bazę o jego wyniki z przeszłości, osiągnięte do momentu włączenia. Ponieważ funduszami, które zabiegają o włączenie do bazy są głównie te, które wcześniej osiągały stabilne, dodatnie stopy zwrotu, istnieje ryzyko, iż dane te zdecydowanie zawyżają średnią.
Badania dotyczące wyników osiąganych przez fundusze hedge zgodnie pokazują, iż w okresie pierwszych dwunastu miesięcy działalności fundusze wchodzące w skład baz danych osiągają średnio rzecz biorąc wyższe stopy zwrotu aniżeli w okresie późniejszym. Taka sytuacja powoduje, iż dane prezentowane przez dostawców danych mogą być sztucznie zawyżone. Rozwiązaniem problemu jest nie branie pod uwagę wyników funduszy z pierwszego roku działalności. Profesjonalni dostawcy danych, tworząc indeksy na podstawie posiadanej bazy, pomijają wyniki, które osiągnięte zostały w pierwszym roku obecności funduszu w bazie danych. Tym samym występowanie omawianego obciążenia jest skutecznie minimalizowane.
Illiquidity bias
Praktyką wielu zarządzających funduszami hedge jest posiadanie w ramach portfela, w mniejszym bądź większym stopniu, aktywów, które ciężko na bieżąco wycenić. W szczególności sytuacja ta dotyczy papierów wartościowych, których obrót odbywa się przy bardzo niskiej płynności. Menedżerowie funduszy, przed przekazaniem na koniec okresu informacji profesjonalnym dostawcom danych, wyceniają poszczególne aktywa używając ostatnio dostępnych cen, bądź dokonując własnych oszacowań.
Tym sposobem powstaje pole dla zaistnienia tzw. illiquidity bias. Dla zarządzających funduszami rodzi się pokusa manipulowania prezentowanymi przez siebie danymi w sytuacji, gdy dla części aktywów nie jest ustalona bieżąca cena rynkowa. Występowanie omawianego obciążenia pozwala menedżerom na „wygładzanie” zmienności swoich portfeli, co z kolei prowadzi do uzyskania lepszej relacji osiąganych stóp zwrotu w stosunku do ryzyka.
Podsumowanie
Dane dotyczące funduszy hedge są przeważnie trudno dostępne dla inwestorów indywidualnych. Brak obowiązku ich publicznego ujawniania powoduje, iż ich zbieraniem zajmują się profesjonalni dostawcy danych. Inwestorzy zamierzający inwestować w tym segmencie muszą sobie zdawać sprawę z nieodłącznym faktem występowania obciążeń danych, takich jak survivorship bias, selection bias, instant history bias czy illiquidity bias. Ich istnienie nakazuje z pewną ostrożnością patrzeć na wyniki osiągane przez tę grupę funduszy inwestycyjnych.
WWW.InwestycjeAlternatywne.pl
Redakcja serwisu
Źródło:
