Zegar odliczający czas, jaki pozostał Jastrzębskiej Spółce Węglowej do utraty płynności, bije nieubłaganie. Ujemne przepływy operacyjne w 2025 r. przekroczyły ponad 1,3 mld zł. Zarząd po wydrenowaniu specjalnego funduszu na czarną godzinę, szuka pieniędzy gdzie tylko może. Odroczone składki do ZUS przekroczyły 500 mln zł, odroczone płatności kontrahentom 750 mln zł. Wszystko to jednak bez znaczenia bez ograniczenia kosztów pracowniczych.
Przy okazji raportu półrocznego zarząd JSW oficjalnie poinformował, że spółce już w marcu 2026 r. grozi utrata płynności finansowej, a więc zdolności terminowego regulowania swoich krótkoterminowych zobowiązań pieniężnych, takich jak wynagrodzenia, faktury od kontrahentów, raty kredytów itd. Utrata tej zdolności wynika z braku gotówki, mimo że ogólny majątek firmy może być wystarczający do pokrycia zobowiązań. Gdyby to nie było możliwe, mówilibyśmy o ryzyku niewypłacalności i bankructwa.
Cykl JSW i obawy o bankructwo
Do tego drugiego raczej nie dojdzie, bo zapowiedział to sam premier Donald Tusk, deklarując, że rząd zrobi wszystko, by ratować JSW, a minister energii Miłosz Motyka, zapewnił, że JSW nie zbankrutuje, bo to „strategiczna spółka z punktu widzenia nie tylko Polski, ale i całego naszego regionu”. Skarb Państwa ma 55,16 proc. akcji JSW i w pełni kontroluje, co się dzieje w kopalniach wydobywających węgiel koksujący potrzebny do produkcji stali.
Jednak nie dzieje się dobrze, o czym od niedawna znów publicznie mówi się w całej Polsce, chociaż to efekt narastających problemów wielu poprzednich lat. JSW to spółka cykliczna, nie tylko ze względu na cykl gospodarczy i popyt na surowce, ale także cykl zmian władzy.
Najpierw jedna partia doprowadza firmę na skraj bankructwa, potem kolejna musi po niej sprzątać, w czym często pomaga dobra koniunktura na rynku. Jeśli rządzi wystarczająco długo, aby załapać się na pogorszenie warunków rynkowych, to znów prowadzi spółkę nad przepaść, tak by następna ekipa rządowa miała co robić, żeby z tej drogi do upadku zawrócić. Błędne koło, bez względu jak wielkie pieniądze, w czasach gdy jest dobrze na rynku węgla i stali, uda się zarobić. A udawało się w przeszłości zarobić ponad 7,5 mld zł w jednym roku.
Politycy przy tym grają swoje role i gdy już tylko nie są odpowiedzialni za jakiekolwiek decyzje, szafują pomysłami na „ratowanie” spółki, których brakło, gdy polityczna odpowiedzialność na nich spoczywała. Inna rzecz, że owe pomysły związane z górnictwem to w zasadzie jedna i ta sama myśl, pojawiająca się przy okazji wszystkich problemów życia społecznego, czyli jak wpompować więcej pożyczonych pieniędzy, które spłacą podatnicy z różnymi elementami „dekoracyjnymi”, które ładnie brzmią na konferencjach prasowych i wyglądają na przysłowiowych prezentacjach.
Sytuacja w JSW dojrzewa do coraz trudniejszych decyzji
Wracając do zegara odmierzającego czas do utraty płynności JSW, przypomnijmy, że dla śledzących to, co się w spółce dzieje, marzec 2026 r. jest terminem, którego się spodziewano. Ponad rok temu Jakub Szkopek z Erste Securities w komentarzu dla Bankier.pl, przewidywał, że środki w specjalnym funduszy stabilizacyjnym JSW znikną do końca 2025 r. One faktycznie zostały już wycofane z funduszu niemal w całości, a według ostatniego listopadowego komunikatu, wartość inwestycji (nie mylić z wartością aktywów) w funduszu wynosi już tylko 100 mln zł. W 2025 r. umorzono z niego certyfikaty o wartości 3,88 mld zł. Umorzenie pozwala skorzystać z odblokowanej gotówki jako kapitału obrotowego regulującego płynność.
Utrzymujące się niemal przez cały 2025 r. ceny węgla koksującego poniżej poziomu 200 dolarów za tonę sprawiły, że przy gotówkowym koszcie wydobycia tony na poziomie 754 zł za 9 miesięcy, Grupa zrealizowała w tym okresie cenę węgla na poziomie niespełna 600 zł za tonę. Rentowności brakło już na poziomie operacyjnym, przede wszystkim przez koszty pracownicze, które stanowiły blisko 51 proc. gotówkowych kosztów wydobycia.
Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej w 2025 r. pokazują, że spółka „dopłaca” do swojej działalności. To znaczy, że nie generuje wystarczającej gotówki, aby opłacić swoje funkcjonowanie. Po 9 miesiącach 2025 r. przepływy z podstawowej działalności były ujemne na poziomie -1,3 mld zł wobec jeszcze dodatnich ponad 539 mln zł w analogicznym okresie 2024 r. Księgowa strata Grupy na papierze wyniosła po trzech kwartałach tego roku już 2,86 mld zł.
Zarząd informuje, że stara się sprostać trudnym warunkom rynkowym i ogromnej bazie kosztowej, zwłaszcza dotyczącej świadczeń pracowniczych, ale sytuacja jest o tyle trudne, że w spółce obowiązuje porozumienie zbiorowe z organizacjami związkowymi, które zakłada gwarancje zatrudnienia dla wszystkich pracowników JSW przez okres 10 lat, licząc od marca 2021 r.,
W połączeniu z faktem, że w ostatnich latach wydatki na świadczenia pracownicze w spółce rosły nawet o 30 proc. rocznie., przy jak wspomniano, głównie spadających cenach węgla (w trzech kwartałach bieżącego roku średnia cena koksowego spadła o 27,4 proc. rdr.), to „betonowe buty”, które, przy obecnej sytuacji rynkowej, ciągną spółkę na dno. Buty, które władze spółki same sobie nałożyły.
Bez restrukturyzacji zatrudnienia nic z tego nie będzie
Trzeba sobie powiedzieć jasno, że wszystkie podjęte działania zarządu w celu restrukturyzacji JSW nie mają szans powodzenia bez diametralnej zmiany po stronie kosztów pracowniczych w obecnych warunkach rynkowych. Na razie udało się lekko zmodyfikować zapisy porozumienia zbiorowego. Bodaj najbardziej symboliczną decyzją było ograniczenie wypłaty nagrody z okazji "Dnia Górnika" do 30 proc. Bez głębszych cięć kosztów pracowniczych konieczne będzie dofinansowanie JSW przez właścicieli, czyli mówiąc w skrócie, przez podatników i Skarb Państwa, wymieniony w raporcie JSW, w którym zarząd pisze o założeniach planu naprawczego.
Rola Skarbu Państwa, wymienionego jako pierwszy filar podtrzymujący szanse na realizację celów planu, przed stroną społeczną, samą spółką i instytucjami ją finansującymi, ma w 2026 roku, poza objęciem JSW ustawą o funkcjonowaniu górnictwa węgla kamiennego, opierać się na odroczeniu składek ZUS, zwrocie składki solidarnościowej (1,6 mld zł) lub „innej formie wsparcia finansowego”.
W stosunku do pracowników zakłada się oczywiście ograniczenie kosztów wynagrodzeń. Od banków zawieszenie spłat kredytów, zmiany kowenantów w umowach tych kredytów. Sama Grupa nie wyklucza sprzedaży aktywów, czy ograniczenia innych od wynagrodzeń wydatków operacyjnych także wydatków inwestycyjnych.
Górnicy protestują, przed cięciami wynagrodzenia i odebraniem pełnej wartości nagród barbórkowych. NSZZ Solidarność, działająca w kopalniach JSW wszczęła spór zbiorowy z zarządem spółki w sprawie ograniczenia nagrody na „Dzień Górnika”. Przez lata nauczeni, że odpowiednia presja na rząd, wcześniej czy później daje efekt w postaci osiągnięcia swoich celów, sugeruje im, że wcześniej, czy później pieniądze się pojawią.
Państwo wykona ruch w stronę JSW
Sytuacja płynnościowa JSW staje się krytyczna. Niestety, w pierwszym kwartale 2025 roku środki finansowe spółki mogą się wyczerpać. Przy obecnym poziomie inwestycji, cenach węgla i kursie dolara – który dla JSW jest kluczowy – spółka nieustannie generuje ujemne przepływy pieniężne. Z każdym kwartałem JSW „przepala” gotówkę. W ostatnich okresach było to około miliarda złotych kwartalnie, a w ostatnim kwartale poziom gotówki stopniał o około 700 milionów złotych. W funduszu stabilizacyjnym pozostało zaledwie około 100 milionów złotych, a limity kredytowe powoli się wyczerpują.
Największym wyzwaniem są rosnące koszty stałe. Od 2022 roku średnie wynagrodzenie górnika, uwzględniając wszystkie narzuty, wzrosło praktycznie o 50 proc. Dramatem obecnej sytuacji jest to, że w momencie realnych problemów płynnościowych, gdy zarząd wychodzi z uczciwą propozycją wypłaty 30 proc. nagrody barbórkowej teraz i odroczenia reszty, związki zawodowe wchodzą w spór zbiorowy.
Strona społeczna wydaje się nie rozumieć powagi sytuacji, licząc na to, że uda się uzyskać zwrot składki solidarnościowej lub sprzedać aktywa takie jak JSW Koks, by nie naruszać funduszu płac. Tymczasem dzisiaj absolutną koniecznością jest cięcie kosztów, aby spółka mogła wrócić do konkurencyjności. Przy obecnych cenach węgla i kosztach wydobycia marża jest ujemna.
Moim zdaniem państwo wykona ruch w stronę JSW, ale musi mieć pewność, że te środki nie zostaną natychmiast skonsumowane na bieżące wydatki. Zwrot 1,8 mld zł ze składki solidarnościowej przy obecnym tempie wydatków zapewniłby płynność jedynie na około półtora kwartału. Nie chodzi o to, by zasypać dziurę na kilka miesięcy. Dlatego najpierw spółka musi obciąć koszty i odzyskać rentowność operacyjną, a dopiero później można zapewnić jej fundament finansowy.
JSW to biznes mocno cykliczny i zarabia, gdy trwa prosperity, rośnie PKB i branża hutnicza ma się dobrze – wtedy ceny węgla koksowego są wysokie. Perfekcyjnym rozwiązaniem dla JSW byłoby znalezienie innej działalności, która byłaby antycykliczna w stosunku do tego, co spółka produkuje obecnie. Chodzi o zakup aktywa lub wejście w branżę, która stanowiłaby „drugi filar” firmy, rekompensujący straty w momentach, gdy podstawowy biznes węglowy przeżywa trudności. Ponieważ spółka nie posiada obecnie takiej działalności, nie ma finansowego bufora. W konsekwencji w okresach dekoniunktury strona społeczna musi zrozumieć, że w gorszych okresach pracownicy również muszą partycypować w losie spółki.
Niestety, sytuacja zaczyna przypominać kryzys z lat 2015–2016. Wtedy strona społeczna zrozumiała powagę sytuacji dopiero gdy spółka była na krawędzi bankructwa i drastycznych działań restrukturyzacyjnych. Obawiam się, że ten scenariusz może być przed nami. Szansą dla spółki mogłoby być skorzystanie z urlopów górniczych, co pozwoliłoby na dobrowolne odejścia części załogi i trwale obniżyło koszty pracownicze. Bez tego, i bez zrozumienia ze strony związków zawodowych, uratowanie płynności będzie niezwykle trudne.
W odpowiedzi na postulat NSZZ Solidarność o dokonanie pełnej wypłaty barbórki zarząd JSW 1 grudnia odpisał, że decyzja była podjęta w związku z bardzo trudną sytuacją finansową. Przy okazji władze spółki wyliczyły jakie działania zostały podjęte poza obcięciem tradycyjnych nagród. Zarząd wskazuje, że renegocjował umowy z kontrahentami w zakresie wydłużenia terminów płatności na szacunkową kwotę 750 mln zł.
Ponadto uzyskał już odroczenie składek odprowadzanych do ZUS o wartości 582 mln zł, a o wnioski o kolejne odroczenia zostały już złożone. Sytuacja zmusiła spółkę do zwrócenia się do odbiorców swojego węgla, aby zapłacili jej przedpłaty na poczet przyszłych dostaw. Jak informuje zarząd prowadzone są inne "intensywne prace nad działaniami restrukturyzacyjnymi". O ile działania te przyniosły wymierne efekty „w postaci ochrony gotówki” to jednak, jak czytamy w piśmie do związku „nie pozwalają na utrzymanie płynności finansowej”.
Trudny temat inwestycyjny
Eksperci widzą odważny program naprawczy, taki, jaki swego czasu ujrzał światło dzienne, przewidujący wyraźne cięciami kosztów pracowniczych, jako jedyne wyjście z trudnej sytuacji. Przypomnijmy, że wspomniany plan z restrukturyzacją zatrudnienia, który wyciekł do mediów, zakładał tylko w obszarze pracowniczym oszczędności rzędu 3,1 mld zł do 2027 r. W prezentowanej rok temu formie nie zostały podjęte próby jego wdrożenia. Władze spółki podjęła w październiku uchwałę o rozpoczęciu przygotowań do procesu restrukturyzacji biznesowej w celu stabilizacji płynnościowej,
Bez kompleksowej i głębokiej restrukturyzacji oraz zmiany warunków rynkowych, perspektywy dla spółki pozostają negatywne. Dostrzec można próbę zwiększenia wydobycia węgla, jednak wobec obecnych jego cen nie przyniesie to przełomu. Wygląda, na to, że bez pomocy państwa i skutecznej restrukturyzacji ryzyko utraty płynności już w pierwszym kwartale 2026 r. faktycznie się zmaterializuje.
Inwestorzy ograniczający ryzyko na giełdzie powinni uważać, bo tego typu tematy inwestycyjne są zazwyczaj rozgrywane w spekulacyjnym charakterze. To, że państwo nie zostawi JSW, wiemy ze słów ministra i premiera, ale przy jakim kursie konkretna pomoc zostanie ogłoszona i w jakiej formie to już inna sprawa. Z tegorocznego przykładu Rafako wiemy, że pomysły na ratowanie spółek rząd ma różne, niekoniecznie po myśli inwestorów. Historyczne minimum ceny akcji JSW jest poniżej 9 zł, czyli około 60 proc. od obecnego kursu.
Michał Kubicki
