Jastrzębska Spółka Węglowa wyrosła na niekwestionowanego lidera tegorocznych notowań wśród największych i średnich spółek z warszawskiego parkietu. Węglowy gigant systematycznie pnie się w górę, wypracowując stopę zwrotu, której mogą pozazdrościć nawet najwięksi gracze z indeksów WIG20 i mWIG40. O tym, co napędza kurs JSW, czy spółka zdoła zamienić ubiegłoroczne straty na zyski oraz dlaczego proces decyzyjny Skarbu Państwa w sprawie pomocy finansowej się wydłuża, rozmawiamy z Jakubem Szkopkiem, analitykiem Erste Securities.
Kondycja akcji JSW w bieżącym roku jest wyjątkowa – od początku stycznia kurs wzrósł o 35,4 proc., co czyni spółkę absolutnym numerem jeden w indeksie mWIG40. Spółka wyprzedza pod tym względem nawet lidera wzrostów w WIG20, czyli Orlen, który zyskał w tym samym czasie 34,8 proc. Po sesji z 16 marca, zakończonej wzrostem o 0,5 proc., notowania JSW znalazły się na poziomach najwyższych od przeszło półtora roku (pomijając krótkotrwały, lutowy skok kursu).
Za tym spektakularnym rajdem stoi rzadki splot sprzyjających okoliczności makroekonomicznych. Jakub Szkopek z Erste Securities już ponad miesiąc temu podniósł rekomendację dla JSW z „trzymaj” na „kupuj”, wyznaczając cenę docelową na poziomie 30,50 zł za akcję. Prognoza ta szybko znalazła potwierdzenie w rynkowej rzeczywistości, a ekspert wskazuje obecnie na nowe czynniki, będące efektem sytuacji na Bliskim Wschodzie, które mogą dodatkowo wspierać wycenę spółki.
Michał Kubicki.: Obserwujemy kolejną falę wzrostów na kursie JSW. Czy łączenie drożejących surowców wyłącznie z sytuacją na Bliskim Wschodzie nie jest uproszczeniem? Przecież hossa w branży stalowej i na wykresie JSW trwa już od wielu tygodni, a nie od kilku dni. Co tak naprawdę napędza te wzrosty?
Jakub Szkopek: Jeśli chodzi o węgiel koksowy, kluczowym impulsem były wydarzenia styczniowe w Australii. Silny cyklon Koji doprowadził do zalania kilku kopalń, co zmusiło producentów do ogłoszenia stanu siły wyższej. W efekcie ceny gwałtownie skoczyły z poziomu poniżej 200 dolarów do około 250 dolarów za tonę. Obecnie obserwujemy stabilizację – kontrakty marcowe wyceniane są w granicach 220 dolarów za tonę.
Drugim istotnym czynnikiem wspierającym JSW jest osłabienie złotego względem dolara. JSW to spółka specyficzna: niemal 100% kosztów ponosi w złotówkach, podczas gdy blisko 90% jej przychodów jest powiązanych z kursem dolara, ponieważ w tej walucie kwotowany jest węgiel koksowy na świecie. Przy obecnych kursach ceny węgla koksowego utrzymują się powyżej 800 zł za tonę. Dla porównania, w ubiegłym roku, przy mocniejszym złotym i słabszych notowaniach, ceny realne oscylowały wokół 600–700 zł. Z perspektywy spółki to diametralna zmiana.
Sporo dzieje się również w europejskim przemyśle stalowym. Jak to wpływa na producentów węgli koksujących takich jak JSW?
Europejscy producenci stali, zwłaszcza ci specjalizujący się w wyrobach płaskich o wysokiej jakości, od grudnia dynamicznie podnosili ceny. Była to reakcja na wprowadzany mechanizm CBAM (podatek węglowy od importu, przyp. red.), który nakłada na stal sprowadzaną spoza UE opłaty emisyjne równe tym, jakie ponoszą lokalni producenci. To ogranicza tanią konkurencję z zagranicy.
Dodatkowo od początku roku obserwujemy spadki cen uprawnień do emisji CO2. Przy produkcji stali metodą wielkopiecową każda tona stali wiąże się z emisją dwóch ton CO2. Niższe ceny uprawnień oraz propozycje obniżenia cen energii elektrycznej dla przemysłu w Europie znacząco poprawiają rentowność hut. Obecnie modelowa marża producentów wielkopiecowych jest najwyższa od trzech lat. To tworzy przestrzeń do podwyżek cen koksu, co bezpośrednio przekłada się – w pozytywnym sensie – na wyniki JSW.
Wspomniał Pan również o potencjale koksowni w kontekście cen energii.
Dokładnie. Wzrosty cen gazu sprawiają, że koksownie, takie jak Koksownia Przyjaźń, mogą znów zacząć zarabiać na sprzedaży gazu koksowniczego. Podobną sytuację widzieliśmy w 2023 roku. JSW Koks, która przez ostatnie dwa lata była „kulą u nogi” grupy, powinna teraz generować mniejsze straty. Proszę zauważyć, że przy obecnych relacjach cenowych producent koksu, kupując węgiel, jest niemal „na starcie” pod kreską, jeśli nie doliczymy wartości produktów ubocznych, takich jak właśnie gaz.
W lutym podniósł Pan rekomendację dla JSW, prognozując, że spółka może wyjść na plus na poziomie EBITDA. W obecnych realiach to założenie jest jeszcze bardziej realne. Czy JSW w 2026 r. zacznie zarabiać pieniądze?
Tak, spodziewam się dodatniej EBITDA od drugiego kwartału. W pierwszym kwartale sytuacja jest jeszcze niepewna ze względu na dwu- lub trzymiesięczne opóźnienie w kontraktacji – wzrosty cen ze stycznia zobaczymy w wynikach z pewnym poślizgiem. Jednak w ujęciu całorocznym zakładam EBITDA na poziomie przekraczającym miliard złotych. Na zysk netto jest jeszcze za wcześnie, ale poprawa operacyjna będzie widoczna.
Jak w te prognozy wpisują się porozumienia ze związkami zawodowymi i zapowiadane cięcia kosztów?
Przyjmuję tu nieco bardziej konserwatywne założenia niż zarząd. Spółka mówi o 1,2 mld zł oszczędności, ja zakładam około miliarda. Zawieszenie wypłaty czternastej pensji oraz deputatów węglowych realnie obniża bazę kosztową.
A co z płynnością? Skarb Państwa postawił twarde warunki: pomoc w zamian za ustępstwa załogi. Porozumienie z pracownikami jest podpisane, ale na razie nie słychać, jaka jest decyzja Skarbu Państwa. Jakiej formy pomocy możemy się spodziewać? Emisji akcji i podwyższenia kapitału jak w Grupie Azoty czy pożyczki preferencyjnej wzorem 2020 r.?
Problemem nie jest brak woli rządu, ale wygaśnięcie poprzednich instrumentów wsparcia. Obecnie trwają rozmowy międzyresortowe nad nowym instrumentem dłużnym. Prawdopodobnie będzie to pożyczka, a nie dokapitalizowanie – pożyczkę łatwiej obronić przed Komisją Europejską jako dozwoloną pomoc publiczną.
Pierwszy miliard złotych trafi do JSW ze sprzedaży Jastrzębskich Zakładów Remontowych oraz Przedsiębiorstwa Budowy Szybów. To poprawi krótkoterminową płynność, która jest kluczowa, by np. terminowo wypłacić pensje za marzec.
Ile pieniędzy potrzebuje JSW, aby zabezpieczyć się na kolejne 2–3 lata?
Ministerstwo wspominało o kwocie 3 miliardów złotych. Skoro jeden miliard już się „znalazł” poprzez sprzedaż aktywów, brakuje jeszcze dwóch. Moim zdaniem łączna kwota 3 miliardów w zupełności wystarczyłaby na ustabilizowanie sytuacji finansowej spółki w tym horyzoncie czasowym.
Na koniec: przy jakim poziomie cen węgla koksującego inwestorzy mogą być spokojni o rentowność JSW?
Uwzględniając zapowiadane oszczędności oraz restrukturyzację zatrudnienia (odejście ok. 3,2 tys. osób do Spółki Restrukturyzacji Kopalń), zakładamy, że w latach 2026–2027 tzw. break-even point dla wydobycia będzie oscylował wokół 170 dolarów za tonę. Każdy dolar powyżej tej kwoty oznacza dla spółki realny zarobek.
Dziękuję za rozmowę
